2023年融资租赁公司信用面面观

融资租赁公司：行业增质减量，禀赋影响投向

租赁行业分为金融租赁和融资租赁两类，融资租赁公司信用资质整体弱于金融租赁公司。

1）机构性质上，金融租赁公司为非银金融机构，融资租赁公司是一般工商企业。

2）股东背景上，金融租赁公司可分为银行系、非银系，大股东主要是商业银行，部分为政 策行、产业集团或 AMC。融资租赁公司可分为厂商系、平台系、第三方系。厂商系融资租 赁公司大股东为大型产业集团或设备制造厂商。平台系融资租赁公司股东多为地方政府平 台。第三方融资租赁公司以大型资本集团居多。

3）融资渠道上，金融租赁公司股东多为银行，母行信贷支持力度较大，且金租公司可以吸 收非银行股东定期存款和同业拆借，融资渠道较多元、融资成本较低。融资租赁公司不得 吸收或变相吸收存款，也不得与其他融资租赁公司拆借或变相拆借资金，相比于金租公司， 融资租赁公司对公开市场债券融资依赖度更高。

4）租赁规模上，根据租赁联合研究院，截至 2023 年 3 月末，全国共有金融租赁公司 72 家、内资租赁公司 434 家、外资租赁公司 9,058 家。尽管内资+外资融资租赁公司数量远多 于金融租赁公司，但众多外资租赁公司资产规模相对较小，部分成立公司是为了获取政策 补贴，空壳公司较多，实际在运营的公司数量远小于注册家数。截至 2023 年 3 月末，金融 租赁合同余额约 25,150 亿元，内资租赁合同余额约 20,710 亿元，外资租赁合同余额约 12,020 亿元。相较于融资租赁公司，金融租赁公司在经营规模上优势显著。

5）监管要求上，融资租赁公司监管相对宽松。金融租赁公司由银保监会监管，牌照审批和 监管指标较严格，信息披露和业务运营规范性较强。融资租赁公司原由商务部批准设立， 2018 年 4 月 20 日以后划归至银保监会实施统一监管，2020 年 6 月 9 日，银保监会发布《融 资租赁公司监督管理暂行办法》，《办法》在租赁物范围、集中度管理等监管要求上与《金 融租赁公司管理办法》相关内容基本一致，但考虑到融资租赁公司作为一般工商企业，和 金融租赁公司在金融属性、股东背景、成立目的等方面差异较大，《办法》在经营规则方面 也保持了适度区别，对融资租赁公司风险资产的监管仍然较金融租赁公司宽松。

监管统一化、防风险背景下，融资租赁行业从野蛮生长到增质减量，2020 年以来尾部企业 加速出清中。2020 年 6 月出台的《融资租赁公司监督管理暂行办法》提出对融资租赁行业 建立“银保监会-省级人民政府-地方金融监管部门”三级监管体系，由中央制定统一规则， 地方负责实施监管，强化属地风险处置责任。根据监管要求，地方金融监管部门应对辖内 融资租赁公司实施分类监管，按照经营风险、违法违规情形划分为正常经营、非正常经营 和违法违规经营等三类。对于“空壳”、“失联”、违法违规经营的融资租赁公司进行督促整 改，或视情形予以注销、处罚等。《办法》设置了三年过渡期，后续各省陆续发布《融资租 赁公司监督管理细则》。随着融资租赁行业迈入强监管时代，行业开始加速出清。2020 年 租赁行业合同余额（金融租赁+融资租赁）首次出现负增长，2020-2022 年租赁公司数量和 合同余额均呈下降趋势，主要是外资租赁公司数量和规模明显压降。截至 2023 年 3 月末， 全国融资租赁企业总数约为 9564 家，较 2022 年底的 9840 家减少 276 家。融资租赁合同 余额约为 57880 亿元，较 2022 年底下降 1.06%。

分析融资租赁公司的信用资质，可从股东背景、业务能力、融资能力三方面展开。 股东背景决定资源禀赋，进而影响融资租赁公司的主营业务和竞争格局。业务层面，股东 背景影响融资租赁公司的租赁业务规模、投向和业务集中度，尤其是在飞机、汽车、医药 等专业度较高的细分领域，股东的行业地位、产业链资源和信息优势有利于融资租赁公司 抢占市场份额。融资层面，融资租赁本质是类信贷业务，具有较强产业背景或国资背景的 融资租赁公司，可通过低成本、多元化融资拓宽盈利空间，增强抗风险能力。 厂商系、第三方系、平台系融资租赁公司的分析侧重点不同。厂商系融资租赁公司一般以 集团业务为主，业务集中度较高，融资较依赖股东借款，需关注大股东实力和所属行业周 期。由于利润相对微薄以及监管对集中度的要求，越来越多的厂商系租赁公司也开始发展 集团外租赁业务，可关注业务转型进展；第三方系融资租赁公司股东特征不明显，业务较 为分散，灵活度较高，客户资源多依赖公司的积累，重点关注租赁业务的行业分布和客户 资质；平台系融资租赁公司经营业务具有地域性、政策性、公益性的特点，一般投向基础 设施建设和公共服务等行业，融资能力与地方政府支持力度直接挂钩，需重点关注其业务 集中区域的债务压力和地方城投平台资质。

业务能力方面，关注融资租赁公司的业务模式、租赁规模、分布、客户集中度和租赁资产 质量。

1）业务模式方面，融资租赁公司常见业务模式为直接租赁、售后回租，部分公司还开展经 营性租赁、委托贷款、保理融资等业务，不同业务模式下的违约风险和处置成本存在差异。 直接租赁一般用于新设备租赁，租期较长，涉及供应商、出租人、承租人三方，考验出租 人与上游设备供应商的议价能力。若承租人无力支付租金，出租人需要承担购入设备的所 有风险损失，租赁期满时标的物处置难度也相对较大。售后回租以承租人自有资产为租赁 物，仅涉及出租人和承租人两方，出租人向承租人购入资产的议价空间较大，租赁期内所 面临的资产回收压力相对较小。

2）租赁规模方面，可通过融资租赁资产净额和复合增长率观察公司融资租赁业务的规模和 发展趋势。此外，租赁资产占总资产的比重可反映公司对租赁业务的重视程度。

3）业务分布方面，关注融资租赁公司租赁资产的行业和区域分布。第一，不同行业对租赁 业务的准入门槛不同，例如飞机租赁对融资租赁公司的资金实力、股东背景和专业性的要 求较高。第二，不同行业周期性、景气度和监管标准存在差异，进而影响融资租赁公司的 盈利水平和稳定性。第三，租赁业务的区域分布与客户资质密切相关，尤其是与地方国企 业务往来较多、投放领域多为公用事业的平台类融资租赁公司。

4）客户集中度方面，对单一客户风险敞口过大不利于融资租赁公司控制信用风险，在监管 要求下存在降集中度压力。一些厂商系融资租赁公司以集团内业务为主，降低集中度还可 能面临市场化转型风险。

5）租赁资产质量方面，可关注不良率、关注类资产占比、拨备覆盖率、拨贷比 4 项指标。 其中，不良率和关注类资产占比基于租赁资产五级分类标准，分别表示公司租赁业务已经 暴露和可能出现的风险，体现公司资产质量下沉情况，但也需注意不同公司的分类标准不 一，需结合公司背景、业务模式和资产处置能力等综合判断。拨备覆盖率和拨贷比反映公 司拨备计提政策的审慎程度，两项指标较高，意味着融资租赁公司抗风险能力较强。

融资能力方面，关注融资租赁公司的融资渠道、融资成本、债务期限。 1）融资渠道方面，关注融资租赁公司有息负债中银行借款、股东借款、债券融资的占比。 一般来说，银行借款利率较低、借款灵活性较公开市场融资更高。股东借款规模与股东资 本实力和支持意愿有关，融资成本一般较低，但公司存在对股东依赖度较高的风险。信用 债、ABS 等债券融资有利于拓宽公司融资渠道，但存在刚性兑付压力。 2）融资成本方面，可采用利息支出/有息负债指标估计融资租赁公司的融资成本。3）债务期限方面，若融资租赁公司短期债务占比过高，将面临一定的短债偿还压力。此外， 可根据一年内到期应收融资租赁款净额占比与流动负债占比的差异，判断融资租赁公司的 短债长投风险。

融资租赁发债主体信用分析

我们根据评级报告、公司公告和募集说明书，筛选出 33 家存续发债融资租赁公司进行分析， 包括 16 家厂商系、11 家第三方系、6 家平台系融资租赁发债主体。

资产端：租赁规模与投向分化，关注集中度和资产质量风险

融资租赁公司业务模式以售后回租为主。部分厂商系公司直接租赁占比较高，第三方和平 台系公司大多采用售后回租模式。厂商系公司直租业务主要是为集团购买设备提供融资便 利。样本发债主体中，大唐租赁及其子公司上海大唐的直租占比超过 50%，主要面向集团 内项目进行投放。在集团内展业的优势是违约风险和资产处置风险较可控，但容易导致关 联方业务占比较高，在监管对单一客户、单一集团融资集中度约束下，部分厂商系公司可 能面临一定业务调整或资本补充压力。第三方和平台类公司以市场化租赁业务为主，直租 风险较高，多采用售后回租模式，从而降低寻找供应商和租赁资产回收处置的压力，出现 不良资产时的损失相对较低。截至 2022 年末，样本发债主体中，第三方和平台类融资租赁 公司的售后回租占比大多在 85%以上，其中诚泰租赁、远东租赁、环球租赁、银海租赁、 财通租赁售后回租占比超过 95%。

样本发债主体融资租赁资产规模分化明显。从存量规模看，样本发债主体截至 2022 年末融 资租赁资产净额中位数为 283.13 亿元，其中，4 家公司融资租赁资产净额达到千亿规模， 明显高于其他主体，分别为远东租赁、平安租赁、中航租赁、海通租赁。7 家发债主体融资 租赁资产净额低于 100 亿元，中飞租和天合租赁以经营性飞机租赁为主，融资租赁资产净 额不超过 10 亿元。从增长率看，2020-2022 年，33 家公司中有 27 家融资租赁资产净额有 所增长，其中财通租赁、华润租赁、海发宝诚、利程租赁融资租赁资产净额两年复合增长 率超过 25%。部分厂商系公司近年来融资租赁资产规模收缩较多。 融资租赁资产规模一定程度上反映了公司的业务竞争力，但需结合公司经营战略和资产质 量分析，部分企业聚焦于飞机等专业领域的经营性租赁，渠道和技术门槛较高，信用风险 可控，而部分企业通过资产资质下沉方式扩张业务，可能造成未来不良资产占比上升。

监管指标方面，融资租赁发债主体的杠杆率、租赁资产占比多数达到监管要求，但客户集 中度达标比例较低。杠杆率方面，根据监管要求，融资租赁公司的风险资产不得超过净资 产的 8 倍。从 2022 年末数据看，33 家样本发债主体风险资产/净资产倍数均低于 8，个别 公司杠杆率接近监管界限，存在一定资本补充压力；租赁资产占比方面，除易鑫融资租赁 以外，其余样本公司租赁资产占总资产比重均高于 60%的监管要求，样本融资租赁公司租 赁资产占比中位数为 87.62%；客户集中度方面，33 家样本发债主体有 8 家未满足单一最 大客户集中度低于 30%的监管要求，厂商系、第三方系、平台系公司单一最大客户集中度 平均值分别为 24.84%、11.28%、14.33%，厂商系公司客户集中度相对较高。第三方系公 司客户集中度分化，资产规模较小、集中于特定行业且单笔业务金额较高的公司，客户集 中度较高。平台系公司展业的区域性特点突出，客户群体与股东当地资源有关，整体来看 客户集中度风险尚可。

厂商系公司租赁资产的行业集中度较高，租赁业务集中在电力、航空、基础设施板块。截 至 2022 年末，样本发债主体中，厂商系、第三方系、平台系公司租赁资产的前三大行业占 比中位数分别为 86.68%、85.23%、68.69%。厂商系公司租赁资产行业集中度较高，经营 水平受行业周期影响较大。从前三大行业看，电力、航空、基础设施建设是厂商系公司开 展租赁业务的主要领域，另有部分公司依托集团股东资源开展工程机械、医疗健康、港口 海运等租赁业务。

电力板块方面，厂商系租赁公司主要为股东新能源业务提供融资支持。16 家厂商系融资租 赁公司中，有 8 家公司租赁资产集中在电力行业，其中，中电投租赁等 7 家公司为“五大 六小”央企发电集团间接控股的子公司，华润租赁为央企华润集团子公司，股东背景均较 强。从细分领域来看，由于双碳目标下电力行业向绿色化转型，截至 2022 年末，除国能租 赁以火电租赁资产为主，其余 7 家公司均主要投向风电、光伏行业。例如，华能天成租赁 22 年末风电租赁资产占到 58.79%，清洁能源占比合计达到 99.23%，公司已于 2021 年清 零火电业务；大唐租赁原以火电业务为主，但随着集团业务转型，2020-2022 年公司火电 租赁资产占比逐年下滑，风电光伏业务占比持续增长；华电租赁 2022 年减少火电项目投放， 煤炭板块余额占比也从 2020 年的 19.87%下降至 2022 年的 11.61%。

业务竞争激烈+风电光伏补贴退坡，聚焦于电力板块的融资租赁公司需做好项目成本管控和 风险管理。中长期看，新能源发展有望提供较多优质租赁标的，且融资租赁公司还可拓展 节能环保、售电、储能等相关领域的租赁业务。不过，近年来风电光伏迅速扩张，一些银 行系金租公司也进入新能源市场，租赁业务竞争较激烈，且随着风电光伏补贴全面退坡， 投放项目的盈利水平面临一定挑战。对此，融资租赁公司需要做好项目现金流测算和风险 管理，控制租赁资产下沉幅度。 航空板块方面，飞机租赁准入门槛较高，以直租或经营性租赁为主，关注航空业景气度和 航空公司客户经营情况。16 家厂商系租赁公司中，中航租赁、中飞租、南航租赁主营飞机 租赁，截至 2022 年末，中航租赁的航空租赁资产占到 37.05%；中飞租专营飞机租赁；南 航租赁累计租赁业务投放额中，飞机租赁占到 85.91%。在经营模式上，中航租赁、南航租 赁多为融资租赁，采用直租模式，有部分经营性租赁业务，而中飞租的经营性租赁收入占 比超过 99%。飞机租赁的资金、技术壁垒较高，相较于其他行业以售后回租为主，飞机租 赁多采用直租和经营性租赁，在股东支持下处置资产相对便利，客户主要是大型国有航空 公司，整体资质较好，但行业集中度和客户集中度也较高。对于主营飞机租赁的融资租赁 公司，重点关注航空运输业的景气度和主要航空公司客户的经营情况。随着疫情防控优化 和国内旅游市场回暖，2023 年以来国内航空运输景气度有所回升，头部飞机租赁公司未来 盈利空间仍较可观。

基础设施板块方面，厂商系公司依托股东的业务协同优势开展业务，关注基建投资政策、 业务关联度和集中度情况。截至 2022 年末，16 家厂商系租赁公司中，中交租赁、招商租 赁的基础设施租赁资产占比超过 40%，中交租赁为中交集团子公司，招商租赁为招商局集 团子公司，在基础设施板块可获得来自股东的业务协同、资金、品牌信用等支持。海发宝 诚公共服务租赁业务占比 30.55%，客户群体包含地市级以上公用事业企业和城市公共交通 企业，公司还围绕建筑央国企开展租赁业务。在经济弱修复背景下，基建投资仍是稳增长 的重要抓手，但厂商系公司也面临来自平台类公司的业务竞争，加上监管政策对业务关联 度和客户集中度的限制，以集团内业务为主的公司面临市场化转型压力，资产投放和盈利 能力可能受到影响。 厂商系融资租赁公司展业区域与股东资源、主营行业特征相关。例如，主投电力行业的融 资租赁公司，租赁资产区域主要分布在煤炭资源或者风光水资源较丰富的省份。经营飞机 租赁的公司，可在有税收优惠等政策支持的保税区内设立 SPV 公司，降低租赁业务成本， 例如天津东疆保税区、上海自贸区、广州南沙自贸区等。主营工程机械、基础设施等行业 的公司，展业区域与股东业务资源关联度较高。

第三方系公司租赁业务的行业多元化，区域覆盖范围较广。第三方融资租赁公司股东多为 大型资本集团，主要开展市场化业务，行业涉及公用事业、交通运输、汽车、医疗、消费、 能源等。11 家第三方租赁公司中，远东租赁等 6 家公司第一大投放行业占比超过 50%，其 中狮桥租赁和易鑫租赁专营汽车租赁。区域分布上，第三方系公司展业大多以华东区域为 主，与平台类公司相比覆盖范围较为广泛。第三方系公司展业特点差异较大，资本实力较 强的租赁公司通过多元化布局可进一步扩大优质客户群体，而深耕细分领域则有利于积累 竞争优势，例如汽车租赁公司单笔业务金额较小、资产处置较便利、客户集中度和区域集 中度较低，且可利用供应链上下游优势拓客来保障业务规模，但也需关注单一行业景气度 波动对租赁盈利水平的影响。

平台类公司展业具有较强的区域性，投向多为公用事业类行业，主要关注城投债务风险变 动对平台类公司的影响。平台类融资租赁公司展业区域主要有两类，一类是股东所在区域， 例如财通租赁为无锡建发子公司，截至 22 年末江苏省租赁业务占比达到 49.66%；杭州金 租主要在浙江省内和长三角区域开展租赁业务；银海租赁展业集中于重庆主城区及周边区 县；利程租赁作为长春城市发展集团子公司，截至 22年末东北地区租赁业务占比为67.67%。 另一类是财政实力较强、平台预算较高的经济发达地区，如江苏、浙江等省份。行业分布 方面，平台类公司业务与当地国企和城投平台的协同性较高，租赁资产集中在基建、热力、 水务等公用事业类行业。对于平台类公司，租赁业务和区域经济水平、债务压力、城投平 台资质关联度较高。在“地方财政承压+城投债务严监管+区域分化”背景下，政信类业务 占比较高的租赁公司的业务风险或上升，一方面是业务规模可能缩减，另一方面是租赁资 产质量下沉，需关注展业区域的债务压力和资产不良率。

2022 年融资租赁公司不良率变动分化。截至 2022 年末，33 家发债主体应收融资租赁款不 良率中位数为 0.89%，较 2021 年末的 0.98%有所下降，6 家主体暂无不良资产。从变动看， 15 家公司不良率较 21 年末下降，利程租赁、大唐租赁不良率下降相对较多。12 家公司不 良率较 21 年末上升。 不良率数值大小不完全等同于租赁资产信用风险，关注资产质量向下迁徙的风险。融资租 赁公司对照银行贷款五级分类标准对租赁资产进行分类，但分类口径存在差异。个别承租 人通过向租赁公司提出延期支付申请，调整租金偿付方案，这部分应收融资租赁款回收面 临较大的不确定性，但可能并未计入关注类或不良类。因此，不良率数值不完全等同于租 赁资产信用风险，在横向对比时需根据划分标准、业务模式、租赁物处置难度具体判断。 同时，关注类资产虽未完全造成损失，但已暴露一定风险，例如逾期超过 30 天、客户有逾 期记录、项目处于高风险区域等。截至 2022 年末，33 家发债主体中，14 家公司应收融资 租赁关注类资产占比较 21年末上升，对于关注类资产占比较高、上升较快的融资租赁公司， 关注资产质量向下迁徙导致减值损失增加的风险。

租赁公司计提拨备可为资产质量下行风险提供缓冲，部分拨备覆盖率较低的公司未来面临 一定拨备计提压力。截至 2022 年末，大多数样本发债主体拨备覆盖率超过 100%，中交租 赁拨备覆盖率达到 1212.52%，主要系公司出于审慎原则加大减值准备计提力度。个别主体 拨备覆盖率不足 100%，租赁资产损失准备金对不良资产预期损失的补偿能力偏弱，未来面 临一定的拨备计提压力。

融资端：短债占比整体较高，关注短债长投风险

融资租赁公司的资金来源包括银行等金融机构借款、债券融资、股东借款等。银行信贷仍 然是融资租赁公司主要的资金来源。观察 33 家样本发债主体的融资结构，截至 2022 年末， 有 18 家主体的银行等金融机构借款占比超过 50%。不同主体对债券融资和股东借款的依赖 度差异较大。例如青岛城建租赁近年来发债规模增长较多，截至 2022 年末债券融资占到有 息债务的 79%。财通租赁融资渠道以股东和其他关联方借款为主，截至 2022 年末有息债 务中关联方借款占到 60%。

2022 年融资租赁公司利息支出与有息债务的比值集中在 3%-6%。融资租赁公司的融资成 本与股东背景、经营能力和融资结构有关。我们以融资租赁公司 2022 年利息支出/有息债 务的值来观察公司的融资成本。33 家发债主体的融资成本中位数为 4.18%，集中在 3%-6% 区间，其中招商租赁股东实力雄厚，资金来源以银行借款为主，融资成本最低为 2.75%。 徐工租赁等 4 家主体融资成本相对较高，在 5%-7%。

债务期限方面，融资租赁公司的短债占比整体较高，关注短债长投风险。截至 2022 年末， 33 家发债主体短期债务占有息负债比重的中位数为 52.88%，4 家主体的短债占比在 70% 以上，面临一定的短期偿债压力，中飞租等 5 家主体短债占比相对较低，在 30%以下。融 资租赁公司大多存在短债长投现象，部分发债主体一年内到期应收融资租赁款占比大幅低 于流动负债占总负债的比重，反映了租赁资产租金流入与还款支出存在一定期限错配，可 能降低租金对债务敞口的覆盖能力。

财务分析：营收净利分化，关注债务滚续

融资租赁公司营收规模分化显著，租赁业务收入占营收比重大多高于 80%，主业集中度较 高。远东租赁、平安租赁 2022 年租赁收入分别为 205.53、162.81 亿元，业务规模远高于 其他融资租赁公司，部分主体租赁业务和营收总规模不足 10 亿元。33 家发债主体中，除 少数公司以外，各家公司租赁业务收入占营业总收入的比重均超过 80%，收入集中度较高。 易鑫租赁由于 2018 年起经营重心转向贷款促成业务，租赁收入占比较低。

2022 年融资租赁公司营收与净利润多数增长，但 ROE 表现分化，关注盈利波动和资产下 沉风险。南航租赁、易鑫租赁 2022 年营业收入增长较多，前者主要是飞机资产增长带动经 营租赁收入增长，后者增量收入主要来自助贷业务。大唐租赁、易鑫租赁 2022 年净利润同 比增长较多。融资租赁公司净资产收益率分化明显，远东租赁、越秀租赁、青岛城建租赁 等主体 2022 年 ROE 高于 10%，狮桥租赁低于 1%。对于近年来营收和净利润波动较大的 融资租赁公司，关注租赁业务投向行业的集中度、景气度和周期性，部分企业可能通过下 沉客户信用资质扩张收入，未来面临资产减值损失上升的风险。

现金流方面，部分主体业务扩张导致现金流净流出规模较大。融资租赁公司现金流量表科 目的会计处理口径存在差异。对于融资租赁业务本金，公司计入经营活动现金流或者投资 活动现金流。利息方面，租赁利息收入普遍计为经营活动现金流入，相关利息支出计入经 营活动现金流出，但也有部分企业计入筹资活动现金流出。在租赁本金和利息均计入经营 活动现金流的情况下，由于租赁业务一次投放、分期回收，租赁业务扩张可能导致经营活 动现金流表现为大额净流出，这符合融资租赁公司的业务特点，但仍需关注资产投放和租 金回收期限差异可能带来的流动性风险，并结合融资能力进行分析。根据 2022 年年报，从 经营性+投资性现金流净额来看，平安租赁、中航租赁净流入规模较大，海发宝诚净流出规 模较大。从经营性+投资性+融资性现金流净额来看，融资租赁公司总现金流净额分布在-30 亿元到+10 亿元区间。

偿债能力方面，融资租赁公司资产负债率整体较高，高流动性资产对短期债务的覆盖率较 低，关注债务滚续情况。融资租赁为资金密集型行业，业务特点决定了高杠杆属性，截至 2022 年末，33 家融资租赁公司资产负债率中位数为 81.84%，大多数公司资产负债率高于 70%。流动性指标方面，融资租赁公司的货币资金等高流动性资产占总资产的比重大多低 于 10%，占短期债务的比重大多低于 30%，部分公司高流动资产/短期债务不足 5%，短期 偿债面临一定压力，关注融资租赁资产质量、融资结构与股东支持力度。

融资租赁公司中短端信用债、ABS 仍有挖掘空间

2015-2022 年，融资租赁公司债券融资规模逐年增长。分类型看，信用债方面，2015-2017 年融资租赁公司信用债发行额迅速扩张，随后增速放缓，2020-2022 年度信用债发行额稳 定在 2700-2800 亿元。ABS 方面，2018-2022 年，以融资租赁债权为基础资产的企业 ABS、 ABN 合计发行额从 1517 亿元增长至 3068 亿元，近两年发行额高于融资租赁信用债。截至 2023年8月18日，年内融资租赁公司信用债发行额为2126.34亿元，较上年同期增长6.5%， 融资租赁 ABS+ABN 发行额为 1864.34 亿元，较上年同期增长 5.1%。

信用债方面，2020 年以来融资租赁公司公募债扩容较快，私募债发行量明显下滑。 2020-2022 年，融资租赁公司公募债年度发行额逐年增长，2022 年全年发行额 2,711.25 亿 元，其中 1 年内短债 1,294 亿元，占比 47.73%。私募租赁债年度发行额从 2020 年的 523.55 亿元逐年下降至 2022 年的 108.9 亿元，2020-2022 年私募债发行以 3 年期、2 年期居多。

截至 2023 年 8 月 18 日，融资租赁公司存量信用债 546 只，余额合计 4103.95 亿元，涉及 57 家发债主体。其中，平安租赁存量债余额最高为 613.21 亿元，远东租赁、中航租赁、 海通恒信存续债余额在 300 亿元以上，34 家发债主体存续债低于 50 亿元。 存续融资租赁 AAA 级债券余额占比近 9 成，剩余期限以 0-2 年为主。从主体评级看，AAA 债券余额 3,649.91 亿元，余额占比 88.94%。以行权剩余期限统计，存续融资租赁债剩余 期限 0-1 年、1-2 年的债券余额分别为 2,339.99、1,211.98 亿元，占比为 57.02%、29.53%。

2018 年以来融资租赁公司信用债发行利差整体收窄，中高等级、中短久期租赁债票息仍有 一定吸引力。我们以票面利率扣除同期限国开债收益率计算发行利差，2018-2023 年 8 月 17 日，融资租赁公司信用债发行利差的中位数波动下行，AAA 级年度发行利差中位数从 2015 年的 133.75BP 下降至 55.94BP，与近年公募债发行占比上升有关。公募租赁债发行 利差分化较大，2019 年末至 2020 年一度为负值，2021 年以后相对稳定，2023 年 1-8 月 发行利差小幅走阔，年内新增的公募租赁债券中，发行利差 100BP 以上的数量占到 28.21% （1 年内短债、2 年债居多）。私募租赁债近两年发行量下滑较多，可挖掘标的减少，2022 年度发行利差中位数 155.87BP，利差空间尚可。

融资租赁公司债券信用利差处于 2015 年以来历史低位。2023 年 1-8 月，“实体融资需求弱 +大行放贷、小行买债+理财规模企稳回升”推动信用债走强，结构性资产荒延续，融资租 赁信用债利差整体下行较多，截至 2023 年 8 月 18 日，融资租赁债券 AAA 级、AA+级信用 利差中位数分别为 67.37BP、77.93BP，处于 2015 年以来 16.7%、2.7%分位数水平，短 期来看，微观主体活力恢复需要时间，理财等配置压力仍大，信用债供求关系仍偏正面， 但融资租赁债利差进一步下行的空间已较有限，短期扰动点主要是地产和财政等政策超预 期引发利率上行的风险。

部分融资租赁主体债券利差仍有空间，对于资本实力较强的第三方系公司，股东实力雄厚、 细分领域优势突出的厂商系公司，以及核心区域的平台类公司，可关注中短久期信用债的 投资机会，慎做信用下沉。截至 2023 年 8 月 18 日，融资租赁公司存量公募债 0-1 年的平 均信用利差大多在 40-60BP 区间，部分主体超过 100BP，私募债平均利差较公募债溢价在 15-45BP 区间。当前信用债市场收益率和信用利差普遍较低，机构欠配压力仍存，融资租 赁公司存量债以短债为主、利差有一定空间，可关注中高等级主体、中短久期债券的票息 机会。在主体选择上，对于厂商系，股东背景强、专注于高门槛行业租赁业务、细分领域 市场地位较高的公司，具有挖掘空间，关注集中度风险；对于第三方系，关注资本实力较 强、业务规模较大且有一定差异化优势的融资租赁公司；对于平台类公司，其信用资质与 城投化债风险息息相关，在地方财政承压+城投债务严监管背景下，平台类租赁公司面临盈 利波动和业务转型压力，建议优选核心区域、控股平台层级较高的主体。融资租赁公司业 务借短贷长的特点突出，一旦出现负面舆情，债券短端利差可能迅速走阔，谨慎信用下沉。

关注中高等级融资租赁 ABS 的品种机会。融资租赁债权是企业 ABS 和 ABN 的主要基础资 产之一。截至 2023 年 8 月 18 日，存量企业 ABS 中，融资租赁 ABS 余额 2945.91 亿元， 占比 14.83%。存量 ABN 中，融资租赁 ABN 余额 544.25 亿元，占比 8.93%。与信用债相 比，融资租赁 ABS 多为私募产品，流动性偏弱，在收益率上会提供流动性补偿。从发行利 差来看，2018 年以来融资租赁 ABS 和 ABN 的发行利差整体呈下行趋势，截至 2023 年 8 月 18 日，年内融资租赁 ABS 发行利差中位数为 122BP，融资租赁 ABN 发行利差中位数为 73.69BP，相较于 ABN，融资租赁 ABS 利差挖掘空间更大。当前融资租赁信用债收益率和 利差水平较低，企业 ABS 存在品种溢价，且在信用债调整时估值表现出一定的抗跌性，可 考虑主体资质较优、底层资产现金流较稳定的融资租赁 ABS 的配置机会。

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