2023年中期服装行业投资策略暨中报前瞻：品牌消费渐入佳境，纺织制造柳暗花明

板块回顾：上半年品牌消费景气复苏，纺织制造边际改善

行情回顾：行情分化且波动，近期预期回暖带动超跌反弹

（一）板块复盘：品牌服饰总体震荡走强，纺织制造受业绩下调和订单不佳影响有所回撤，近期分别预期回暖带动超跌反弹 2023 年 1 月 1 日至 6 月 30 日，A 股上证指数/纺织制造（中信）/品牌服饰（中信）涨跌幅分别为+3.7%/-2.4%/+9.0%，港股恒生指数/纺织服装（中信）/香港纺织品服装及奢侈品指数涨跌幅分别为-4.4%/-19.9%/-12.1%。分阶段看：1 月-2 月初，品牌服饰、纺织制造行情上涨，演绎预期回暖。随着国内疫情管控放开、1-2 月服装报复式消费、海外运动品牌兑现库存见顶环比回落，A 股和港股品牌服饰和纺织制造板块上涨，其中 EPS 小幅下修，主要是演绎预期回暖带动PE提升。A 股纺织制造>上证指数>品牌服饰，主要由于前期纺织制造预期悲观，但实际上 2022 年业绩较好、叠加海外品牌库存拐点出现。

2 月初-3 月初，A 股大盘和纺织制造震荡小幅上行，品牌服饰明显走强。2月初-3 月初，A 股上证指数和纺织制造震荡延续小幅上行趋势，品牌服饰则在春节服装消费数据靓丽的带动下明显走强，主要由 PE 驱动，EPS 仍有微幅下调。另外，港股恒生指数于 2 月初开始下跌，主要是由于美国1 月通胀高于预期、就业数据好预期，市场担忧美联储会进一步加息，港股纺织服装板块走势与大盘接近。3 月初-5 月初，A 股大盘震荡持平，业绩调整期，大盘=品牌服饰>纺织制造。

1）A 股品牌服饰：品牌服饰板块在前期冲高后，陆续经历年报发布、EPS 预期的下修，加上宏观经济数据转弱影响消费信心从而导致 PE 小幅下跌，因此品牌服饰有所回调；Q1 业绩期后品牌 EPS 集中下修，但因 4 月增长靓丽且预期复苏向好，催化PE提升，板块明显走强。总体来看，3 月初-5 月初品牌服饰指数震荡持平，与大盘表现接近。2）A 股纺织制造：纺织制造依次受到年报和一季报EPS 下修的影响，下修幅度较大且短期订单仍然不佳，股指回调，其中EPS 和PE 均有下跌。3）港股：港股大盘延续下跌趋势，纺织服装板块走势与大盘接近，因此板块PE下跌，另外运动品牌疫后复苏力度不如原预期强劲，且在3 月发布年报后EPS 下修，因此板块公司股价表现疲软。

5 月初至今，A 股大盘先跌后涨，纺织制造>品牌服饰>大盘。1）A 股品牌服饰：5月增长降速，EPS 暂未下调，但预期不佳影响 PE，因此板块回调且弱于大盘；6月中下旬至今，在 Q2 整体增长较好、中报预期良好带动下板块PE 超跌反弹好于大盘。2）A 股纺织制造：纺织制造企业在前期业绩不佳、预期悲观影响下股价跌幅较大（PE、EPS 均有下跌），随着行业景气度环比回升、6 月下旬耐克收入和去库好于预期，6 月下旬至今板块明显反弹，其中 EPS 仍有下修，主要是PE提升。3）港股：大盘下跌后震荡，纺织服装与大盘走势接近。5 月品牌增长降速、制造订单不完全明朗情况下，叠加大盘影响，PE 下跌；6 月恒生指数随美国首次停止加息而小幅上涨，纺织服装板块跟随大盘小幅估值修复。

5-6 月，主要上市公司EPS 保持平稳，主要是 PE 影响股价波动。 另外，复盘个股 EPS 预期变动看：2022 中报和三季报披露期，品牌的2022/2023年EPS预期下调均比较明显，但男装表现稳健，制造企业 EPS 预期有下调但幅度较小；2022年报和 2023 一季报披露期，制造的 2023 年 EPS 预期下调明显，而品牌的EPS预期相对企稳不再或仅微幅下调。展望 2023 中报披露期，品牌EPS 预期将比较平稳，制造EPS 预期或还有下调空间，中报落地后随品牌和制造的基数开始下降，业绩增速环比向上，后续 EPS 预期整体有望趋于稳定，而景气度较高的品牌下半年预期有望上调。

（二）个股复盘：低估值高景气个股持续走强，高关注度超跌个股迎阶段性行情复盘 A 股、港股重点关注的品牌服饰和纺织制造企业的股价涨跌幅及影响因素，2023 上半年大体趋势上与板块整体行情相近，其中个股之间存在一些分化，例如：1）A 股：过去一年中，品牌服饰总体表现比纺织制造更强，符合当时基本面变化的方向。在品牌服饰中，比音勒芬、报喜鸟、海澜之家、歌力思在过去一年中累计涨幅趋前，尤其在 2023 年上半年表现出较大的涨幅，主要来源于今年的销售增长表现好于行业，并且具有相比起业绩增长预期较低的估值水平；

纺织制造中，华利集团和台华新材在过去一年的股价波动比伟星股份更大，阶段性在去年11月到今年 2 月体现更好的涨幅，主要与前期估值大幅回撤后，订单回暖的预期改善催化股价领先于基本面抢跑；2）港股：过去一年中，估值相对较低而受益国际品牌景气反转的滔搏表现最佳，与之相对的本土运动品牌股价呈现较大的波动性，在去年11 月至今年2 月的反弹行情中都具有较大弹性，累计来看今年中期业绩预期较为强势的安踏体育相对好于李宁和特步国际；申洲国际在去年呈现较大回撤，在去年11 月至今年2月、5月至今的反弹行情中有相对加大弹性；波司登股价持续表现稳健。

品牌渠道：疫后社交场景放开，服装零售增长向好

1-5 月服装社零同比 2022 年增长 14.1%，同比 2021 年增长4.9%。2023 年随着社交场合放开、线下客流回暖，鞋服消费需求明显增长，1-2 月同比2022/2021年增长 5.4%/10.5%，3-4 月在低基数上增速明显，3-5 月鞋服社零同比2022年分别增长 18%/32%/18%，同比 2021 年分别增长 2.8%/2.2%/-1.5%，5 月相比4月小幅降速主要有五一节日、五五电商节错期或新冠感染人数小幅上升的因素。1-5月累计比 2022/2021 年分别增长 14.1%/4.9%，在消费中展现较强的α属性。随着需求增长和物流运输正常化，服装线上增长势头向好。1-5 月穿类商品网上零售同比+14.6%，环比 1-4 月加速 1.1pct，今年以来呈现环比加速趋势。根据数据威统计，4 月天猫京东女装/男装/童装/运动服/运动鞋分别同比增长18.5%/8.0%/23.1%/12.0%/9.2%。

制造出口：内需景气度改善，外需压力仍较大，内外棉价差转正，人民币贬值

2023 年美国服饰零售增长环比减速，批发商库存呈改善趋势，但仍高于正常值。2023年1-2月美国服饰零售增长较好，3-5月则分别同比变动-1.5%/-3.2%/-0.2%，1-5 月累计同比增长 1.6%，若剔除通胀因素，3-5 月销量下降幅度会更大一些。分别从服装零售商和批发商库存看，美国零售商+批发商库存总额（季调）在2022年 6 月-2023 年 4 月连续 11 个月基本持平，其中零售商库存在去年11 月后呈现小幅下降趋势，批发商库存则呈现小幅上升趋势，不过零售和批发库存的同比增长连续 9 个月降速，2023 年 4 月分别同比增长 5%/8%。从月度库销比（季调）看，美国零售商库销比近 11 个月相对保持稳定、略低于疫情前水平，反映下单偏谨慎。批发商库销比在前期提升至高水平后，今年以来呈现小幅改善趋势，不过对比正常水平仍然较高。 另外，从我们跟踪的耐克、阿迪、LULU 等欧美运动品牌2023Q1 业绩来看，运动品牌库存去化进展符合预期，季度收入和指引总体也在稳健增长水平。

出口方面，由于外需承压，越南和中国纺织出口转弱。1）越南：1-5 月服装出口累计同比-17%。1 月/2 月/3 月/4 月/5 月越南纺织服饰出口同比增速分别为-24%/0%/-17%/-23%/-16%，4 年复合增速分别为-1.4%/0.7%/-0.5%/1.1%/0%；1-5月累计同比-17%。2）中国：根据中国海关总署统计，5 月中国纺织品/服装出口分别同比-14%/-13%，1-5 月累计同比-10%/-1%。同时我们用联合国贸易数据库统计上面全球主要国家或地区从中国进口服装的金额总和，2023 年1-3 月分别同比变动-18%/-26%/-32%，累计同比变动-25%。 纺织织机开机率改善趋势向上，反映内需景气度提升。近期盛泽地区喷水喷气织机开机率为 73%，同比 6.5p.p.，近 3 个月纺织开机率均在70%以上，虽然不及2019年-2021 年 80%左右的水平，但是开机率的回升延续环比改善的趋势，反映内需订单景气度向上。

内棉价格延续反弹，外棉价格在低位徘徊，内外棉价差由负转正，反映国内纺织需求逐步回暖、但海外需求仍疲软。6 月 15 日，328 棉花价格指数（元/吨）为17491，环比+6.7%，内外棉价差（元/吨）为 1590。内棉价格在2022 年12月开始触底回升，从 15000 元/吨小幅回升到 2 月 2 日的16000 元/吨，此后震荡回落，4 月上旬以来再次震荡反弹，6 月中旬内棉价相比 4 月上旬已经上涨14%。外棉价格在 1 月上涨到 17500 元/吨后，2 月-6 月基本都在16000 元/吨左右的水平徘徊。

目前棉花价格水平反映国内纺织需求回暖、海外需求仍然疲软，对于中下游制造出口企业而言，外棉价格偏低、内外棉价差转正有望利好成本端改善。2023 年 2 月以来人民币兑美元呈现快速贬值趋势。2022 年4 月-2022 年11月美元兑人民币从 6.36 上涨至 7.20，涨幅 13%，随后小幅下跌至2022 年底的6.96。2023 年至今人民币总体呈现贬值趋势，2023Q1/2023Q2 美元兑人民币平均值分别为 6.85/6.98，同比增长 7.9%/5.6%，2023 年 6 月16 日，美元兑人民币已提升至7.13，环比 2022 年底增长 2.5%，利好制造出口企业。

趋势推演：下半年品牌增长将逐月提速，制造有望估值修复

品牌服饰：下半年增长有望逐月提速，中报过后关注高增长机遇

我们参考 A 股品牌服饰 2023Q1 收入比 2019Q1 增速、港股运动品牌2023Q1流水比2019Q1 的增速来推演 2023Q2-Q4 的收入或流水表现，保守起见在这个增速基础上我们再乘以 90%，然后用这个增速来估算 2023Q2-Q4 同比2022 年增长情况。由此可见，大部分品牌下半年尤其是 Q4 的基数相对Q2 更低，增长弹性将明显更大。展望下半年，品牌服饰中报业绩兑现后，进入10 月基数走低，9-12月增长会逐月提速，同时利润端随着折扣改善和费用率下降将有更强的表现，参考过往表现，零售增长提速阶段催化品牌股价表现强势，因此下半年优质品牌公司有望继续获得较高的投资收益。 用同样的方式来估算中国服装社零 6-12 月的同比增速，同样可见从6 月开始服装零售同比增长将逐月提速，11-12 月增速达到 25%左右。

纺织制造：估值安全边际高，下半年品牌库存延续改善将增强订单信心

（一）国际品牌跟踪：大多品牌保持较好的收入成长及预期，同时库存环比改善我们统计了华利集团和申洲国际主要的国际品牌客户季度的收入增长、库存周转情况，大多数品牌保持较好的收入成长及预期，同时伴随库存环比改善：1）从收入增速看，除了阿迪达斯和 VF 外，大部分品牌客户最近几个季度保持较好的成长和指引预期。 2）从存货金额及增速看，最近 1 个季度，基本上所有的品牌客户库存金额及增速实现环比回落，LULU 库存金额环比提升但也好于管理层预期。其中耐克、阿迪、优衣库、deckers 改善趋势较好。 同时从库存周转天数看，最新季度优衣库、deckers、UA 已经回到历史健康水平，耐克、PUMA 比 2019 年平均还高 15 天左右，阿迪高40-50 天（不过如果考虑到耐克、阿迪等品牌这几年 DTC 占比提升带来的报表库存自然提升，耐克最新库存已经接近相对健康水平）。

（二）订单测算：耐克 2024 年鞋服订单总量将高于2022 年2023 年 6 月 30 日，耐克披露截至 2023 年 5 月 31 日的2023 财年及第四季度业绩，业绩情况和管理层指引彰显积极方向： 1、一方面四季度整体及大中华区收入增长、库存改善情况好于彭博一致预期，库存情况：1）分区域库存：北美和大中华区库存金额高单位数下降，库存量双位数下降；2）分品类库存：鞋类和服装库存量都下降两位数，其中服装库存量同比-20%以上；3）分渠道库存：自有库存和经销商库存数量均实现同比下降。2、另一方面，管理层对当下库存水平看法乐观，且对新财年收入指引乐观。管理层认为自身库存水平已好于之前预期，且好于竞争对手；大型经销商库存清理进展良好。但是上半财年还是处于促销的零售环境，会对经销商带来压力。

中报前瞻：Q2业绩品牌公司高弹性，制造公司环比改善

（一）A 股纺织服装上市公司业绩前瞻，2023Q2 收入预期同比增长 15%以上的公司有比音勒芬（30%）、歌力思（28%）、报喜鸟（20%）、海澜之家（20%）、开润股份（17%）、九牧王（15%）。2023上半年收入预期同比增长 15%以上的公司有比音勒芬（32%）、报喜鸟（15%）2023Q2 净利润预期同比增长 20%以上的公司有歌力思（1519%）、九牧王（1051%）、森马服饰（240%）、太平鸟（160%）、报喜鸟（37%）、海澜之家（35%）、比音勒芬（22%）、开润股份（1227%）。2023 上半年净利润预期同比增长15%以上的公司有森马服饰（338%）、九牧王（302%）、歌力思（100%）、太平鸟（89%）、比音勒芬（36%）、报喜鸟（27%）、海澜之家（21%）、开润股份（55%）。收入和净利润有较好成长预期的大多数属于品牌服饰板块，纺织制造仍然面临一定的压力。（二）港股纺织服装上市公司业绩前瞻，2023 上半年，安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际的收入预期分别增长18%、8%、14%、-15%。净利润预期分别增长 22%、-5%、13%、-18%。

主线一：疫后复苏，关注高景气、防御属性和盈利弹性品牌服饰

景气度一：运动户外景气长青赛道，本土龙头迎来新机遇

（一）行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到35128 元，CAGR 5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。

政策暖风与国家扶持推动运动户外行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达5万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到4.35 亿人，2030年达到 5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）到 2025 年，户外运动产业总规模超过3 万亿元；6）2050年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。

（二）发展趋势：中国运动户外消费市场双位数成长运动鞋服市场规模已超三千亿，过去 5 年复合增速达10.4%，是鞋服行业中成长性最为领先的子行业。2022 年国内运动鞋服行业市场规模达到3627亿元，2015~2019 年年均复合增速保持在 17.7%的高位，并且2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑 2.4%，2021 年恢复高增长，同比增速 19.1%，2022 年增长2.2%。从子行业对比看，运动鞋服在服装各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。户外运动鞋服 300 亿规模，双位数成长，今年露营经济催化高景气。2019年国内户外运动鞋服规模在 311 亿元，5 年复合增速 12%，2022 年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长 50%以上，迪桑特、可隆、始祖鸟、牧高笛等头部户外装备品牌呈现高景气成长。

国家政策支持户外运动产业，目标到 2025 年产业总规模超过3 万亿元。2022年10 月 25 日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，1）到 2025 年户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）到 2025 年建设各类户外运动营地1万个，丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。

（三）竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021-2022 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，安踏集团凭借多品牌经营实现份额的明显提升。

近期趋势显示，国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲，而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，从2020年二季度开始至今，本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌。

国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌关注热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与2008 年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄。百度搜索指数显示本土品牌关注度与国际品牌差距缩小。2018-2019 年国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在 1.9 万左右。经过 2021 年3 月新疆棉事件、2022年北京冬奥会等活动，国际品牌关注热度与本土品牌差距逐步缩小。即使在冬奥会热度消失后，2022 年 7 月到 2023 年 6 月的这一年内，国际品牌与本土品牌热度差值仍然只有 7000 左右。

景气度二：男装行业格局优化，优选积极转型升级的品牌

（一）男士鞋服五千亿赛道平稳增长，行业集中度持续提升2022 年全球鞋服零售规模 17344 亿美元，2016-2021 年复合增速1.3%，其中男士鞋服行业零售规模 5556 亿美元，复合增速 1.0%。2022 年中国鞋服零售额24992亿人民币，2016-2021 年复合增速 4.2%，2022 年下滑6.1%。男士鞋服7041亿人民币，复合增速 3.3%，2022 年下滑 5.9%，其中非运动男装的增速预计平均比运动男装低 5-10 百分点。男装集中度高且持续提升，相比发达国家仍有提升空间。2013-2022 年男装行业TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司（仅统计男装品类销售，下同）都呈现份额提升趋势，集中度分别提升 12.3、2.5、0.8 百分点至 22.5%、7.2%、4.6%，且越头部的公司提升趋势更明显。即使是剔除了运动品牌后的男装集中度同样在提升，2013-2022 年，非运动男装 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分别提升4.7、1.5、1.5 百分点至 13.1%、6.0%、4.7%。

对比可见，男装行业前 15 大公司集中度达到 34.3%（非运动男装CR15=23.8%），明显高于女装行业前十五大公司集中度（15.2%），且过去10 年，女装行业集中度基本持平。这主要是由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装竞争激烈程度更高。同时中国男装行业前 15 大公司的集中度相比美国和日本较低。国内消费升级背景下，加上疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部男装品牌市场份额有望继续提升。

主线二：看好制造能力升级的全球化布局的龙头企业，关注短期边际改善

中国纺织产业雄踞全球，未来产业迁移和结构升级是大势所趋

（一） 全球纺织业复盘：百年历史，五轮大迁移，伴随产业结构升级自第一次工业革命给纺织工业带来源源不断的动力后，全球纺织业共经历五轮大迁移，从英国到美国，美国到意大利和日本，日本到韩国和中国台湾再到中国除港澳台外，再从现在部分迁移到东南亚，转移伴随着经济发展与劳动力成本的提升以及贸易环境的变化。从各环节迁移顺序看，成衣等偏向终端加工、具有劳动密集属性的产业率先迁移，随后再到偏低附加值纺织品产能的迁移，最终到实现产业的转型升级，专注于高端制造和技术研发。

（二） 产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移 1990 年开始，中国成为“世界工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺织业发展迅速，21 世纪加入 WTO 与配额取消加速中国纺织业发展，2021 年中国纺织品/成衣出口份额 43%/40%，同时承担了全球 70%的合成纤维生产。从当前形势看，中国纺织产业仍然是全球不可或缺的一环，这是因为中国拥有绝对的人口土地和资源红利、纺织产业上中下游完整成熟的产业链配套。从规模上看，结合内需市场的巨大需求，中国纺织产业将继续雄踞全球领导者地位，实现产业链纵向延伸，上游高附加值纺织材料产业环节正在发展，并延续低附加值终端加工环节正向东南亚地区溢出趋势。

（三） 产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线 随着中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌全球市场供应需求，中国企业开启了海外扩产的进程。东南亚等地区一方面在劳动力成本、关税和贸易壁垒上具有显著的优势，另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心，向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。 1、国际大牌供应链迁移：过去 10 年快速从中国向东南亚迁移。1）耐克鞋类产量分布变化看，过去 25 年越南占比从 2%提升到 50%，中国从2000 年占43%下降到占 22%；从耐克服装产量分布变化看，过去 4 年越南占比从15%提升到28%，中国占比从 26%下降到 23%。2）从阿迪达斯情况看，目前98%的鞋类和91%的服装产量均来自亚洲，其中在越南生产的鞋子占比从 2010 年的31%提升到43%，在中国生产的鞋子占比则从 39%下降到 16%，在越南生产的服装占比从2013 年的10%提升到 19%，中国从 2010 年的 36%下降到 19%；PUMA 也类似。

2、头部制造商紧跟产业迁移浪潮，持续输出人才、技术、资本，构建新增长曲线。绑定国际大牌的头部鞋服制造商，在早期便跟随第五次全球产业大迁移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等东南亚国家持续输出人才、技术、资本，扩建生产基地，利用当地有利的劳动力成本和税收政策实现迅速扩张。2022 年丰泰越南/印度/印尼产量分别占比 48%/28%/14%，裕元在越南/印尼产量分别占38%/46%，华利产能基本在越南，申洲面料产能有 50%位于越南，员工数有55%位于越南和柬埔寨。从长远看，中国劳动力成本将持续走高，加上全球贸易壁垒提高，产业链迁移的趋势不可逆，早期布局东南亚的龙头制造商将具有显著先发优势。

（四） 产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景1、政策推动产业创新、智能化升级、出清高污染产能，纺织业转向高质量发展据《纺织行业“十四五”发展纲要》，我国纺织业在十三五期间取得了结构优化、高性能纤维产量占全球 1/3、规模纺企研发费用率提升0.4p.p.至超过1%、国产纺织装备国内占有率 75%以上、综合能耗和污染减少的成果，基本实现十三五期间目标。未来，我国纺织产业将继续从各方面实现全方位升级，具体来看：1）产业结构优化：《纺织“十四五”纲要》指出到25 年我国服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费量比例将从 40：27：33 调整到38:27:35。2）投入研发创新，差异化产品比例提升：《纺织“十四五”纲要》指出到2025年规模纺企研发费用率提升 0.3p.p.至 1.3%，高性能纤维自给率60%以上；《化纤“十三五”指导》指出化纤差别化率每年目标提高1p.p.。《纺织发展（2016－2020）》指出，纺织行业发明专利授权量目标年均增长15%。

3）设备创新、自动化数字化、人效持续提升：《纺织“十四五”纲要》指出到25 年大幅提高自动化水平，研发智能高端设备，实现规模纺企劳动生产率年均增长高于工业增加值增长（十三五目标规模纺企全员劳动生产率年均增长8%）。4）坚持可持续发展，淘汰优化高排放、高污染产能：《纺织“十四五”纲要》指出到 2025 年要求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低13.5%和 18%。生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长10%以上，循环再利用纤维占总纤维比达 15%。《中国化纤绿色发展计划》指出淘汰或优化能耗过高的己内酰胺、聚酯类瓶片等产线。 同时，我们认为在政策高压下，中小企业由于缺乏持续创新能力、无法达到环保标准或无法拿到相应环保指标而逐步出清，利好行业龙头集中。

投资方向一：短期预期改善，中期订单确定性强的代工龙头

1、头部供应商竞争力领先，绑定头部国际品牌，中期订单成长确定性强运动成衣代工申洲国际、运动鞋代工华利集团目前已经成为国际运动品牌的核心供应商，拥有较强的竞争力和更好的订单成长确定性。1）申洲国际核心竞争优势包括规模大资金实力强（行业龙头）、强大的面料研发创新实力（业内领先）、海内外一体化双循环和一站式供应链服务（专用工厂、快速响应）、自动化投入推动生产效率持续优化（人均产值逐年提升）等。2）华利集团核心优势包括较大的产能规模（适配头部品牌）、较高的盈利水平（北越员工成本低、产能利用率高、工厂管理水平优秀）、优秀的生产品质和交期保障。

具体从数据层面看，规模大且快速成长、毛利率领先、深度绑定国际大品牌1）从全球市占率可见，申洲国际是运动服代工的龙头企业，其运动服业务在全球市占率 4.2%，即使遇到诸多外部因素影响，2018-2022 年提升0.9 百分点；华利集团是运动鞋代工龙头之一，全球市占率 5.8%，2018-2022 年提升1.7 百分点。因此，申洲和华利是全球头部的代工厂，拥有较大的规模和较强的资金实力，市占率提升同时印证了公司竞争力优于同行。 2）从毛利率可见，在正常年份，申洲国际毛利率保持在30%以上，同行大多只有20-25%；华利集团毛利率在 25%以上，同样小幅优于同行，同时净利率平均领先同行 5 百分点或以上。较高的利润率反映公司较强的生产效率、较优的品质和良好的成本管控能力。 3）从品牌客户看，申洲国际和华利集团深度绑定国际头部运动品牌成长，同时在品牌客户中的份额持续提升，经过我们估算过去 5 年申洲国际/华利集团在核心品牌客户中的平均份额提升 4.2/4.2 百分点至 16.2%/10.9%。

2、品牌库存将逐季改善，订单恢复预期改善有望催化供应商估值修复从申洲国际、华利集团主要国际品牌客户最近季度的库存来看，绝大多数品牌库存增长实现连续 2 个季度环比降速，同时存货周转天数（TTM）环比下降，优衣库、deckers、UA 存货周转天数已经回到历史健康水平，耐克、PUMA 距离历史健康水平平均还差 15 天左右，阿迪还差 40-50 天（不过如果考虑到耐克、阿迪等品牌这几年 DTC 占比提升带来的报表库存自然提升，耐克最新库存已接近相对健康）。根据国际品牌管理层的预期，后续库存有望延续改善并逐步恢复健康，库存改善将提升订单恢复的预期，从而有望催化头部供应商估值修复。关注申洲国际、华利集团的底部反弹机遇。

投资方向二：短期景气度向上，中长期成长空间大的纺织材料隐形冠军

1、竞争优势明显，积极扩张成长空间大的先进纺织材料生产商，台华新材、伟星股份分别是高端锦纶纤维、辅料龙头生产商，在各自的细分领域形成较强的竞争壁垒（技术、服务、交期和差异化等），同时随着行业需求增长和公司产能扩张，未来成长潜力大。 1）台华新材：技术壁垒深厚，先发优势显著，有望引领高端纤维国产替代台华新材是“锦纶丝-锦纶坯布-锦纶面料”的一体化生产商，同时拥有民用锦纶66 丝、再生锦纶丝等高技术含量、高附加值产品生产能力。根据公司发展战略规划，未来 3 年将重点扩张锦纶66 和锦纶再生丝。正如我们去年底发布的《锦纶行业专题：景气赛道技术突破，推演产业成长机遇》所分析，锦纶 66 和锦纶再生纤维均有广阔的需求前景（随着上游原材料己二腈国产化，我们预计 3 年后锦纶 66 需求量将提升至目前的 4-5 倍），而供应端受制于技术工艺因此十分稀缺，新进入者往往需要 3 年以上时间突破技术难题。

公司在早期布局锦纶 66 研发，并与三联合作研发化学法回收再生纤维，经过长期积累在行业中已经形成明显技术先发优势，并于2021 年率先投产2 万吨锦纶66 纤维和 6000 吨物理法可再生纤维。 成长分析：1 期锦纶 66 和再生丝已进入试生产，未来有望贡献丰厚业绩增长淮安 1 期项目正式于 2022 年 1 月初动工，已于 2023 年4 月竣工并进入试生产，1期规划锦纶 66 丝实际产能 3.5-4 万吨，再生丝 10 万吨（第一阶段先上2万吨），2023 年下半年开始预计小幅贡献产能，2024 年开始将进入产能快速释放期。由于锦纶 66 和再生业务需求增长前景广阔、技术壁垒高，具有明显更高的附加值，我们估算 2024 年淮安 1 期项目投产后，未来 2-3 年在行业需求释放、同行未大幅扩产前提下，公司锦纶 66 和再生锦纶业务有望大幅贡献盈利增长。同时公司还在江苏淮安还规划有 2~4 期一体化扩产项目，未来扩张步伐积极。

2）伟星股份：服装辅料国产替代空间巨大，智能化和品质交期优势推动公司份额持续提升 YKK 辅料收入规模约 200 亿人民币，服装辅料国产替代空间巨大。服饰辅料主要包括拉链、纽扣、织带等，伟星股份是国内服饰辅料龙头，主营拉链和纽扣业务，2022 年收入 36 亿元，其中拉链业务收入 20 亿元位列全球第二，但日本YKK辅料收入规模最高达到约 200 亿元人民币，因此具有十分巨大的国产替代空间。

竞争力：相比辅料同行，伟星股份在智能化、交期、差异化服务方面做的更优

第一，在智能制造和交期方面，近几年公司管理层坚定不移地打造智能制造，目前公司的临海拉链工业园部分生产线已完成自动化流程改造、简化工序，同口径实际用工人数在持续下降、生产效率大幅提升。根据浪潮资讯，伟星股份实施浪潮 GS 系统整合供应链，收集全国营销网点的客户订单和反馈，并进行订单汇总、统一排产，公司准时交货率提升 18p.p.，日产量提高3 倍，生产周期缩短32%。具体看，在销售管理方面，订单从接收到排产完成的时长平均缩短约24 小时，订单确认到产品交货的时长平均缩短约 24 小时，客户投诉响应时长平均缩短约48小时。在采购管理方面，公司通过 GS 系统对 1000 多家供应商实现系统的管理，价格变化响应时间缩短至 2-4 小时、原材料采购周期平均缩短约36 小时。此外，公司的库存统计准确率达到 95%-98%。

第二，伟星全球布局营销生产网络，提供一流的差异化服务，国际化空间大。伟星股份直接客户为成衣厂，2010 年后的制衣产业海外转移，导致公司订单流失。公司决定从 14~15 年开始执行国际化战略，一方面，公司在全球50 多个国家建立营销服务网络，拥有 1000+名营销人员，保证为全球各地客户提供贴心的服务，同时直接对接到源头品牌，有利于加强订单流向的掌控力。另一方面，相比日本YKK，公司坚持为品牌客户提供个性化、定制化生产服务，并通过自身的智能化能力做到快速响应，有效应对品牌的加单、急单。 公司陆续赢得耐克、阿迪、优衣库、ZARA、HM 等知名国际龙头客户认可，订单量快速增加，逐步抢占 YKK 的份额。

成长空间：定增募集资金，新一轮产能规划落地 随着公司竞争力的持续提升，品牌认可度提升带动市场份额的扩张，以及国际化进程开拓客户，公司产能逐渐供不应求，并开始规划产能扩张。2022 年 11 月，伟星股份发布定增预案，近期定增项目可研计划公布，预计投资12.7 亿元扩建 3 个项目，包括年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及辅料技改项目（1 期）、年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目、越南服装辅料生产项目。项目将从动工建设 2 年后逐步投入使用并贡献收入，根据公司规划，项目动工建设后 2-5 年的营业收入依次达到 2.6、8.5、12.1、13.1 亿元。

2、从国内纺织业库存改善、纺织开机率提升、原材料价格趋势判断景气度正环比向上 从短期看，我们从纺织业库存、织机开机率和原材料期货价格可见，纺织制造行业景气度已逐步走出底部，呈现环比向上趋势： 1）库存：呈现稳步改善的趋势。如前一节所述，海外品牌去库存进展良好，海外订单有望逐步恢复。同时国内服装行业也在景气复苏，国内纺织服装行业产成品库存的 YOY 连续 1 年呈现回落趋势，最近 3 个月已经同比负增长。2）织机开机率：已实现同比提升并增幅扩大。近期盛泽地区喷水喷气织机开机率为 73%，同比 6.5p.p.，近 3 个月纺织开机率均在 70%以上，开机率的同比提升延续环比扩大的趋势，反映订单景气度向上。 3）原材料价格：内棉价和锦纶丝价格底部向上。我们选取328 棉花、锦纶丝和拉链主要原材料价格作为观察对象，可见内棉价和锦纶丝价格从今年年初开始触底回升，尤其是内棉价反弹力度较大，反映下游需求回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）