2023年百联股份研究报告 大型综合性商业零售公司

一、百联股份：积跬步行千里，百货老兵行稳致远

（一）发展历程：历经多次整合，百载沉淀积累丰富

公司是百联集团有限公司辖下的核心企业，国内一流的大型综合性商业零售公 司。目前公司旗下拥有多个知名商业品牌，涵盖百货商店、购物中心、奥特莱斯等 多种业态。我们梳理了公司的发展历程，主要可以分为如下阶段：

整合梳理期（1992-2011年）：友谊股份吸收合并百联股份。公司前身为于1993 年12月设立的上海友谊华侨股份有限公司，友谊华侨A、B股分别于1994年2月、1994 年1月登陆上交所，并于2001年5月更名为“上海友谊集团股份有限公司”。2004 年4月上海百联集团旗下的第一百货（其前身可追溯至成立于1936年的大新公司） 吸收合并华联商厦（可追溯至成立于1918年的永安公司），6月正式更名为百联集 团股份有限公司。后为解决同业竞争问题，百联集团内部进行重构整合，2011年8 月友谊股份吸收合并原百联股份，并于2014年7月正式更名为百联股份。

快速发展期（2011-2016年）：历经多次资本运作，快速扩张发展。2011年随 着公司换股吸收合并原百联集团，第一百货、东方商厦、永安百货、第一八佰伴、 奥特莱斯等资产注入上市公司；2015年公司又将所持有的联华超市14%股权及部分 房产作为置出资产，与百联集团所持有的上海三联（集团）有限公司40%股权进行 置换，至此公司通过直接+托管共取得联华超市42.73%表决权，对联华超市具有控 制权；2016年百联中环49%股权及崇明购物中心51%股权被注入上市公司。凭借快 速积累的优质资产资源，公司迅速扩张布局、发展壮大。

转型创新期（2016年至今）：转型升级促增长，于存量中谋增量。随着国内经 济发展进入新常态以及互联网快速普及，传统零售业态受到较大冲击，公司率先实 施战略转型，针对传统百货进行改造升级，引入多元消费业态，使老旧门店迸发新 生机，同时加码购物中心及奥特莱斯建设，新店拓张与老店升级并举；公司也积极 推进数字化发展，2016年上线“i百联”平台并推出百联到家业务，2020年上线百联 CDP平台，2021年5月上线百联通PLUS会员。近年来，公司线上渠道发展迅速， 2016-22年间线上营收CAGR高达54.62%，公司持续推进社群+云店运营，深耕会员 体系，取得了显著成效。

（二）股权结构：百联集团商业上市平台，上海国资委实控

百联集团为公司第一大股东，实控人为上海国资委。2022年12月20日公司发布 公告，公司股东百联控股存续分立事宜已实施完成，分立后百联控股（存续公司） 持股百联股份2.88%、豫赢企业（新设公司）持有公司股份2.66%，百联控股及豫赢 企业均为公司控股股东百联集团的控股子公司暨一致行动人，由百联集团及上海豫 园旅游商城集团共同持股52%/48%。截至23Q1百联集团直接持有公司47.62%股份， 通过百联控股、上海豫赢分别间接持有公司2.88%、2.66%股份，合计持股53.16%。 上海市国资委直接+间接持有百联集团90.00%的股权、上海市财政局持股10.00%， 因此上海市国资委为公司实控人。

董事会成员内部培养与外部引进并重，扎根行业多年经验丰富。公司目前共有5 位董事（除独立董事外），其中副董事长张申羽女士、董事董小春先生均为公司内 部培养，任职时间久远，对于商贸零售行业及公司业务发展具有深刻理解；公司也 积极于外部引进人才，如董事黄震先生同时任豫园股份董事长及总裁。多元化的董 事会结构既保证公司业务方向正确，也有利于治理结构优化。此外，董事长叶永明 先生同时担任百联集团董事长、党委书记，确保了集团及公司战略方向的一致性。 在持续优化公司经营的同时，坚持高比例分红。2018-22年公司现金分红为 3.21/1.78/2.68/2.68/2.14 亿 元 ， 占 归 母 净 利 润 比 重 分 别 为 36.82%/18.62%/33.58%/35.56%/31.28%。

（三）财务概况：经营韧性较强，业绩向好恢复

1. 整体财务概况： 营收端：疫情前电商崛起致使线下消费萎缩，公司推进创新加速转型升级。随 着我国经济发展进入新常态，零售行业逐渐步入红海，叠加电商行业崛起对线下百 货业态分流明显，公司传统业务进入瓶颈期，2013-16年公司营收出现下滑。此时公 司开始推动传统业态转型升级与数字化建设，带动2017-19年营收同比上涨 0.22%/2.64%/4.20%。2020年公司实现营收352.09亿元/YoY-30.22%，主要系疫情 冲击及公司执行新收入准则所致。新收入准则下联销收入采用净额法核算，如按原 口径计算，2020年公司营收为485.37亿元，同比仅下降3.81%，彰显良好的经营韧 性。此后疫情持续反复导致公司恢复进程曲折，2022年/23Q1分别实现营收 322.69/94.87亿元，同比下滑6.87%/7.77%。 利润端：疫情反复导致2022年以来持续承压。2016-19年公司归母净利润基本 稳定，疫情导致商超百货及购物中心等线下零售业态遭受冲击，公司归母净利润出 现下滑，2020-21年分别为7.97/7.53亿元，同比下滑16.82%/2.30%。2022年公司受 上海地区疫情散发影响闭店时间较长加之响应上海市政府号召对部分商户减免租金， 导致2022年归母净利润同比下降9.06%至6.84亿元。2023年以来随着线下消费持续 恢复，23Q1公司实现归母净利润2.12亿元/YoY+36.14%。

从盈利能力看，2016-19年公司毛利率约21%，归母净利率基本位于1.80%-1.90% 区间，盈利能力稳定。2020年公司首年执行新收入准则，导致营业收入/营业成本分 别同比下降30.22%/34.12%，毛利率/归母净利率分别上升4.42pct/0.36pct，若剔除 该因素 ， 则 当 年 公 司 实 际 毛 利 率 为 19.77%/YoY-1.10pct ， 实 际 净 利 率 为 1.64%/YoY-0.26pct。2021年起公司加快业态转型提高经营效率，整体毛利率提升 至26.73%/YoY+1.43pct。2022年受上海疫情冲击影响公司盈利能力承压显著，毛利 率/归母净利率分别为24.94%/2.12%，同比下降1.79pct/0.05pct。23Q1以来公司盈 利能力随着经营恢复进入修复通道，23Q1公司毛利率/归母净利率分别为 25.05%/2.23%，同比上升1.56pct/0.72pct。 从费用率看，2016-19年公司推进门店升级及数字化建设，加大转型投入，导期 间费用率呈上升趋势，此后改革初见成效使得销售费用率显著下降。2022年因疫情 影响收入端下滑导致费用率整体提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.84%/6.82%/0.06%/0.34%，同比变化+0.21pct/+0.82pct/-0.01pct/-0.07pct，23Q1 以来随着收入端逐步恢复，公司期间费用率环比下降。

2. 分业态看： 联华超市旗下超商业务占营收比重较大，公司综合百货业务为主要利润来源。 疫情前公司控股的联华超市旗下的连锁超市业务（主要包括大型综合超市、超 级市场、便利店业态）营收占比近60%，2020年起公司执行新收入准则，导致以联 营模式为主的综合百货业务收入下降，连锁超市业务占比进一步提升。2022年连锁 超市业务营收占比高达82.77%，综合百货业务营收占比11.94%（其中百货/购物中 心/奥特莱斯分别为5.08%/3.86%/3.00%），但综合百货贡献了主要归母净利润， 2019-22年综合百货业态对上市公司归母净利润贡献分别为9.24/6.94/6.78/6.03亿 元，占比96.40%/87.07%/90.11%/88.14%。

二、百货：瞄准细分客群，推动“一店一策”转型

（一）传统百货门店历史悠久，自有物业价值较高

公司主要业务板块可划分为综合百货、连锁超市、专业连锁三大业态。其中综 合百货业务涵盖传统百货、购物中心、奥特莱斯三大零售业态；连锁超市业务包括 大型综合超市、超级市场以及便利店，主要由公司控股的联华超市运 营；专业连锁业务主要由子公司上海三联（集团）有限公司及下属上海三联集团钟 表眼镜照相器材批发中心等负责运营，主要销售眼镜、钟表及配件等。

公司旗下百货门店大多历史悠久，近年来数量维持稳定。公司旗下百货门店大 多历史悠久、品牌积淀深厚，拥有多家著名老字号门店，如永安百货是解放前上海 首屈一指的高档百货商店、成立于1956年的上海妇女用品商店是国内最早的女士用 品专卖特色店、上海时装商店是全国最大的时装专业特色商店，截至2022年公司百 货门店共12家。经过多年发展，公司旗下百货品牌在各区域内品牌优势明显，根据 上海市商业信息中心的统计，第一八佰伴在历年上海百货单店销售排名中持续多年 位居前列，2022年更是夺得单店销售额榜首，销售规模同比增长5.7%；东方商厦连 锁百货品牌门店也凭借良好的业绩表现占据Top20多个席位。 公司百货业态主要以联营联销模式为主。根据公司财报，2020年前综合百货业 务（百货+购物中心+奥莱）联销销售收入占比超85%。2020年开始公司执行新收入 准则，综合百货业务联销收入从总额法改为净额法核算，叠加疫情冲击影响导致联销账面收入出现明显下降，2022年综合百货业务中联销/经销/租赁占比分别为 37.15%/29.73%/33.12%。

公司百货门店位置优越，自持物业面积大、具有较高价值。公司百货门店遍布 上海成熟商圈和黄金地段，其中永安百货坐落于被誉为“中华商业第一街”的南京 路步行街核心位置、第一八佰伴地处陆家嘴商圈、东方商厦（旗舰店）位于徐家汇 商圈中心地带，均卡位客流量大、区位优势佳的核心点位。此外公司百货物业单店面积较大，如1995年开业的第一八佰伴建筑面积高达13.14万㎡。截至2021年公司百 货门店建筑面积共31.14万㎡，其中6家自持及租赁+自持物业面积共23.88万㎡，占比 76.68%。

（二）转型升级促增长，传统百货迸发新生机

疫情前电商快速增长+社零增速放缓导致线下零售承压，疫情后百货曲折恢复。 公司连锁百货业务业态相对传统，2015-18年受电商行业崛起对线下零售的冲击，营 收增速稍显乏力、盈利能力表现平平；2019年由于部分门店重分类至购物中心业态，百货业态营收同比下降17.22%；2020年疫情暴发对百货门店造成严重冲击，叠加新 收入准则的影响，公司百货业务收入同比下降63.44%至19.14亿元；2021年随着疫 情形势好转回升至22.42亿元/YoY+17.13%；2022年公司百货业态收入16.38亿元 /YoY-26.93%，主要由于22H1上海地区疫情散发造成闭店时间延长，经营恢复受挫。

面对电商发展以及消费需求变化对传统百货业态带来的冲击，公司多措并举加 快门店转型升级。公司稳步推进百货门店转型工作，聚焦重要商圈、重要门店，持 续完善品牌布局，并加快业态创新与模式创新，为百货业态增长形成新的增长动力。 我们对公司近年来百货业态的调整进行复盘和研究，认为主要有以下集中转型路径：

1.调整门店布局，丰富消费业态。 公司针对不同百货门店的特点，以“一店一策”的思路进行调整。针对标杆店， 公司持续推进经营模式创新，引入多元化消费业态，推动顾客消费体验升级，着力 打造行业标杆。 第一八佰伴：上海第一八佰伴是经国务院批准成立的国内第一家中外合资大型 商业零售企业，该项目是公司目前百货业态中体量最大、销售额和利润贡献最多的 门店。早在2016年公司就对第一八佰伴硬件及品牌组合进行升级，计划将其打造成 为具有购物中心功能、面向中高收入家庭型消费的“现代名品百货商厦”。根据市 场咨询机构iziRetail逸芮发布的《2017年全国190家重点商场业绩统计报告》，2017 年第一八佰伴总销售额高达40亿元，位居上海百货门店之首。

此后公司持续推进第一八佰伴的转型再升级：2019年调整6-7楼布局，引入全国 首家萌宠动物园；2020年探索数字化标杆门店1.0版本，2021年完成整体规划制定 以推进室内外设计方案优化；2022年第一八佰伴历时4个月完成了7-8楼调整升级， 品牌、场景打造得到大幅优化提升，如8楼儿童商场新增“泡泡海洋池乐园”，引进 evisu童装全国首店、miki house、erdos kids等新品牌。疫情期间第一八佰伴改造进 度受到一定影响，预计2023年随着疫情形势逐渐向好，各楼层、各业态的全方面升级工作将继续稳步推进。

2. 业态改造更新，传统百货转变为购物中心、城市奥莱。 公司积极推动现有百货门店的业态改造，盘活存量资产注入新活力。公司以传 统百货门店的深厚积淀和客源优势为基础，转型改造为更富活力、年轻化、创新化 的购物中心、城市奥莱等业态，化劣势为优势，从传统百货的红海中转型进入新赛 道并取得显著成效。 淮海755：该项目为原东方商厦淮海店，2015年借助无印良品全球旗舰店入驻 契机，结合餐饮及其它店铺的大调整，转变成购物中心，改名“淮海755”。2021年 淮海755再次进行调整，打造淮海755“新意思中心”。淮海755“新意思中心”围绕Z 世代年轻消费者，打破传统消费场景，从“文字可阅读、集市可玩耍、音乐可驻足、 展览可欣赏”四个方面，持续将设计、艺术、展演与零售空间创新融合，为核心圈 层提供“温暖、年轻、有趣”的商业空间，成为由百货转型为购物中心的标杆案例。

第一百货商业中心：2016-17年公司将原第一百货和东方商厦（南东店）整合， 升级为“全客群、全时段、全业态、全品类、全渠道”的一站式大型购物目的地， 第一百货商业中心项目A、B馆于2017年12月8日试营业，C馆于2018年初开业，成 为南京路步行街上集文化、生活、美食、时尚为一体的海派文化新地标。 悠迈生活广场：2018年公司将原东方商厦（杨浦店）调整为“UMAX”悠迈生活 广场，这是公司首家由既存门店转型的城市奥特莱斯业态（价值折扣百货）。

ZX创趣场：聚焦新生代消费，国内首座次元文化商业体。2023年1月脱胎于华 联商厦的百联ZX创趣场于南京东路开业，随着二次元文化逐渐成为大众文化的重要 分支，公司率先聚焦次元文化和精神消费的蓝海市场，以动漫作为文化载体，打造 出国内首家聚焦次元文化的商业综合体。据财经网报道，百联ZX创趣场引进了中国 首家“万代魂”Tamashii Nations旗舰店、世界著名手办品牌“MegaHouse”；翻翻 动漫旗下潮流衍生品品牌三月兽、万代南梦宫旗下的超人气VR主题体感类游艺体验 “VRZONE”等诸多热门IP和品牌，首店比例超60%。 不同于传统百货依靠千篇一律的营销宣传、折扣等吸引客流，百联ZX基于用户 心声，将不同细分领域的兴趣部落集聚于线下，以精神共鸣吸引社交共振，并与百 联丰富的商业资源相融合，在独创的创趣制作人和圈层社交运营之下，构筑成一个 兴趣驱动的沉浸式商业空间。根据劳动观察报道，自2023年春节前夕开业以来，百 联ZX创趣场客流量屡创新高，在不到1万㎡的面积内单日客流最高曾突破6万人，试 营业一个月已实现营收2500万元。

存量升级效果显现，百货经营效率优化。公司在控制成本费用的同时创新传统 百货商业模式提质增收，取得了显著成果。近三年来，虽受疫情影响百货业态营收 端承压严重，店面坪效出现下滑，但毛利率相较疫情前有所提升，2022年百货业态 毛利率为22.28%，虽然较2021年同比下滑，但是较疫情前有明显提升。

三、购物中心：体验型消费重振，存量项目提质增效

（一）一站式购物体验受青睐，发力购物中心业态建设

消费者重新关注线下消费体验，购物中心成为发展重点。近年来随着电商增速 趋缓，顾客重新线下消费体验的乐趣，对于消费者而言，综合性购物中心不仅环境 更加友好舒适，而且公司旗下不同购物中心各具特色，能够进行差异化营销，为广 大消费者提供集购物、餐饮、娱乐休闲、商务、服务为一体的一站式多元消费体验， 近些年来愈发受到消费者欢迎。公司顺应需求端的变化趋势，持续加码购物中心业 态，截至23Q1公司旗下购物中心共23家。 购物中心创收占综合百货业务比重有所提升。2015-18年间购物中心营收占综 合百货（百货+购物中心+奥特莱斯）总营收比重约30%，2019年随着两个新项目的 开业首次上升至超35%。2022年公司购物中心创收占综合百货业务比重约为 32.35%/YoY-3.87pct，2020-22年间公司购物中心业态收入占比虽然有所下降，但 相比疫情前已有较明显提升，23Q1购物中心创收在综合百货业务中占比达42.19%， 提升趋势明显。

（二）新项目推进+重点门店升级改造并行，打造购物中心新亮点

购物中心稳中有增，稳健发展构筑项目竞争力。2018年第一百货商业中心项目 整合完成，纳入购物中心业态；2019年百联曲阳购物中心及位于淮海中路的淮海TX 开业；2020年新增百联临港生活中心、2021年原悠迈生活广场（青浦店）由百货业 态调整为百联青浦购物中心。 以百联TX淮海项目为例，公司致力于打造差异化购物休闲场景。2020年全球首 个策展型零售商业空间“百联TX淮海”开业，TX淮海主打“体验零售与沉浸艺术融 合”的策展型模式，拥有独特的社群文化。对消费者而言，策展型零售商业更贴近 年轻一代消费者的兴趣，通过展示文化与艺术的方式使得品牌与消费者产生情感连 接，突破顾客“体验”与“消费”的界限感。对公司而言，策展型商业抛开了具象 的场所设置，往往可以容纳传统购物中心3-4倍的业态品牌；且对比传统购物中心依 靠销售商品、门店租金的收入模式，主打体验式消费的策展型商业还可以通过销售 门票等获得营收增量。根据界面新闻报道，TX淮海项目2021年举办了近300场活动， 平均每月约25场，日均客流达到2-2.5万人次。

公司在做大增量的同时，也加快对现有重点门店的升级。2020年公司对百联沈 阳购物中心、百联中环购物广场等5家购物中心完成改造升级。此外，公司还针对百 联南桥购物中心、世博源、百联嘉定购物中心、百联徐汇商业广场等门店成立PMO 小组，制定项目转型规划工作计划表。2021年公司将百联青浦购物中心进行转型升 级、2022年6月起百联西郊购物中心闭店升级。

疫情导致线下消费持续承压，购物中心营收及坪效降幅较大。2015-18年公司 购物中心业态营收基本稳定，2019年公司新项目开业叠加部分百货门店并入购物中 心统计口径的影响，当年购物中心营收增至69.87亿元/YoY+27.69%，坪效也相应增 至3425.63元/㎡，同比上升22.51%。疫情期间公司购物中心业态坪效始终维持低位， 主要因线下销售下滑及对商户减免租金影响。从盈利能力看，2022年购物中心毛利 率为39.01%/YoY-15.60pct，但23Q1环比回暖至42.05%。

四、奥特莱斯：定位奢品奥莱，开启全国布局之路

奥莱业态为公司战略重心，多家门店位居全国前列。公司奥特莱斯业态不同于 传统意义上简单的“工厂折扣店”，公司旗下的奥特莱斯门店定位奢品奥莱，在国 内奥特莱斯行业居领先地位。根据奥特莱斯网公布的《2021中国奥莱年销榜单》， 2021年公司旗下首家奥莱项目百联奥特莱斯广场（上海·青浦）连续8年排名第一， 以55亿元的销售额成为国内首家超50亿元的奥莱项目，刷新中国奥莱年度销售纪录。 此外，公司旗下百联奥特莱斯广场（武汉·盘龙）、百联奥特莱斯广场（江苏·无锡） 和百联奥特莱斯广场（江苏·南京）也位居前列。

自建为主扩充奥莱项目，卡位一二线城市。公司奥莱项目多以自建的方式进行 扩张，近年来公司稳步推进奥莱项目扩充，2018-22年分别新开业1/1/0/1/1家。截至 23Q1公司旗下共有奥莱项目9家，分布于上海、武汉、无锡、南京、长沙、济南高 新及海那城、杭州、青岛，建筑面积共约92.06万㎡，其中自有物业面积77.93万㎡， 占比高达84.65%。 公司也推进“输出管理+约定收购”的模式，即前期派驻管理人员对奥莱项目进 行管理，同时与合作方约定在一定期限内，公司拥有能够以预先确定的价格购买规 定比例奥莱项目股权的权利。百联奥特莱斯广场（武汉·盘龙）项目即采用该模式， 公司已于2014年完成了对其51%股权的收购。该模式避免了奥莱项目在培育期对公 司整体盈利能力的影响，是未来公司除自建模式外的又一重要扩张方式。

“一座奥莱一座城”，差异化特色打造奥莱项目竞争优势。公司在保持稳步扩 张步伐的同时，也致力于探索各个奥莱项目的风格亮点，构建各具特色的差异化精 品奥莱。2021年10月开业的浙江余杭奥特莱斯广场是国内首家“国风奥莱”，与超 山景区与良渚遗址、西溪湿地、塘栖古镇交相呼应，项目中引入了跨界文创艺术展 演，将属地文化“扩容”拓展为“商-旅-文”结合的泛生态圈，打造国风元素美感； 2022年7月百联青岛即墨奥莱店试营业，该项目主打集购物、休闲娱乐、旅游、美 食于一体的高端“微度假”广场，由开放式意大利托斯卡纳风格建筑群落组成，加 入具有青岛特色海洋风情的雕塑、水景、花园、步道等多元风景，项目一期引入品 牌超130个，品牌入住率达90%，包括LTB（BURBERRY集合店）、ARMANI等国 内外知名品牌，其中有2家山东首店和11家青岛首店。

疫情前奥莱业态稳步增长，受疫情影响近年来维持低位。2015-19年公司奥莱 业态收入持续增长，2020年以来受疫情影响维持较低水平，2022年奥莱业态贡献收 入9.67亿元/YoY-12.73%，坪效为1017.83元/㎡，同比下降20.08%。 奥莱业态复苏势头强劲，未来有望贡献更多增量。23Q1以来随着线下消费恢复， 公司旗下奥莱业态实现收入规模和盈利能力双重修复，23Q1奥莱业态营收3.73亿元 /YoY+30.63%，毛利率为77.30%/YoY+8.32pct，经营修复进度位居公司旗下各业态 之首。基于公司奥莱良好的经营优势和盈利能力，预计未来公司将继续发力奥莱业 态，成为公司业绩增长重要引擎。

五、超商及其他：联华超市有望减亏，时尚产业助力零 售转型

（一）超商业务：店数及收入体量较大，门店优化助力增效减亏

超商业务主要由公司控股的联华超市运营。公司超商业务分为大型综合超市、 超级市场以及便利店三种业态，旗下拥有联华、世纪联华、华联、快客等知名品牌。 根据联华超市财报，截至2022年末联华超市总门店数已达到3352家（其中直营店 1257家），2022年/23Q1分别实现收入246.81/76.40亿元。在中国连锁经营协会发 布的《2021中国连锁百强》《2021年中国超市百强》中分别位列均位列前十，品牌 影响力及规模优势显著。 超商业态经营压力较大。在线上渠道趋向多元、传统超商竞争日趋激烈的背景 下，联华超市面临着较大的经营压力。从营收端看，2017-20年联华超市营收基本稳 定，2021年受当地局部疫情反复及内部门店调整的影响，营收下降至247.60亿元 /YoY-5.97%；2022年公司经营受疫情影响严重，但上海区域门店完成保供销售，有 效弥补了因闭店而产生的损失，23Q1实现营收76.40亿元/YoY-9.89%。从利润端看， 疫情前后联华超市均处于亏损状态，2019/2022年实现归母净利润-3.78/-2.12亿元， 同比变化-72.96%/+49.92%，23Q1联华超市归母净利润0.80亿元/YoY-18.50%。

目前公司着力聚焦超商业务减亏，主要措施包括： 1. 门店结构优化：分业态看，大型综合超市贡献营收最多，且毛利率水平更高； 超级市场次之，便利店营收较少且盈利能力呈现逐年下滑趋势。基于此，公司近年 来持续推进内部门店结构的优化：表现较好的大型综合超市数量基本保持稳定；以超级市场为核心发展业态，重点推进其门店拓展和门店转型增效，2019-22年超级市 场门店分别净增111/113/67/48/70家；便利店则以“集约、降本、加速减亏”为目 标，重点对各地区亏损网点进行梳理，及时关闭效益不佳的门店，2018-20年分别净 关店132/129/272家，2021-22年净开店20/6家。

2. 供应链建设：公司持续聚焦供应链打造与商品力提升，着力推进TBFF （ToBeFamousFor）品类发展策略，持续提升物流仓储配送效率和服务支撑。在社 区生鲜超市发展方面，公司积极推进生鲜源头渠道建设，实行生鲜品类源头基地直 采，并启动全国联合集采，实现统一采购价格、统一商品编码、共享采购渠道和供 应链服务等；在仓储物流方面，截至2022年末，联华超市自行运作的物流中心共11 个，仓储配送总面积46.30万㎡，公司实施供应商到货满足率跟踪机制，提高核心商 品满足率，持续提升仓储配送效率，同时与第三方物流仓储平台开展中央仓和云仓仓储服务合作，拓展供应商库存管理和联华云仓业务。

3. 费用管控：公司严格控制成本支出，租金及人工成本均呈下降趋势。租金成 本方面，公司超商门店主要以租赁物业为主，租期一般在15-20年，近年来随着直营 门店占比提升以及疫情期间租金减免政策等推动，公司租金成本有所降低，2019-21 年分别为2.86/1.21/0.38亿元。人工成本方面，随着公司门店数字化改造、提升灵活 用工占比，销售人员数量逐年减少，推动销售人员人工成本不断下降。随着未来疫 情形势的优化以及出行限制的放宽，线下超商业态盈利能力有望继续回升。

（二）专业专卖：23Q1 营收逐步修复，毛利率回暖明显

公司专业专卖业务主要由控股子公司上海三联（集团）有限公司负责运营，销 售商品主要包括眼镜、钟表及配件等，旗下拥有亨达利、亨得利、茂昌、吴良材、 冠龙等知名品牌。截至2022年末公司旗下共有专业专卖门店102家，以租赁物业为 主，自有物业仅有2家。 2022年专业专卖收到较大程度冲击，23Q1盈利能力开启修复进程。公司专业 专卖业态营收呈现逐年稳步增长，其中2019-21年收入分别为7.73/7.85/11.36亿元， 展 现 出 疫 情 期 间 较 强 的 经 营 韧 性 。 2022 年 公 司 专 业 专 卖 业 态 毛 利 率 为 18.71%/YoY-14.21pct，疫情冲击导致下滑幅度较大，但23Q1迅速回暖至25.62%， 接近疫情前水平。

（三）时尚产业链：深度孵化时尚产业链，以时尚产业助力零售转型

公司除了传统业态进行转型创新外，还联手品牌商开办买手店，孵化时尚产业 链，全方位打造“创、展、育、销、投”五位一体的生态链路。

买手制集合店品牌“the bálancing”：2017年公司在上海徐家汇东方商厦推出 第一家精品集合买手店the bálancing，通过海外直采、自营买断以及国内外品牌深 度合作的方式引入Brunello Cucinelli、Paul Smith等传统奢侈品牌以及Acne Studios、 Jil Sander、Masion Margiela等知名流行品牌，为消费者带来全新购物体验。2018 年，the bálancing新开兴业太古汇店；2022年12月第三家thebálancing落地上海港 汇恒隆广场。创立五年以来，the bálancing累积了200多家合作品牌，其中80%为海 外品牌，成熟的海外供应链成为the bálancing的特有优势之一。 衍庆里时尚中心：2018年公司投资了中国规模最大的时尚设计师品牌管理孵化 平台ontimeshow，将苏州河畔老建筑衍庆里蜕变为百联时尚中心，投资设计师品牌 买手集合店、不同品类设计师与原创品牌以及时尚产业链上下游服务企业等。这是 百联时尚产业链“创-展-育-销-投”中的重要一环，助力公司实现从品牌、设计、分 销到零售的时尚全产业链打通，提升差异化的竞争优势与产业链核心能力。

六、线上渠道建设：拥抱数字化，线上线下相互赋能

（一）布局数字商业生态新格局，数字化建设蹄疾步稳

我们梳理了公司的数字化转型进程如下： 聚焦商务电子化平台建设及门店数字化改造，打通线下场景数字化路径。2015 年百联集团“十三五”规划时明确了电子商务化和传统业务转型两条战略主线，计 划以数字化平台为载体，推动线下实体门店的数字化转型，实现线上线下的联动， 并成立了百联全渠道公司负责全面推进项目实施。次年百联集团研发的“i百联”平 台上线，整合了集团旗下多个网上商城，以BL.com网站、i百联手机APP以及i百联 微信号所构成的O2O全新区域垂直商务电子化平台，并且背靠百联集团旗下门店规 模优势推出百联到家业务。在集团数字化转型推进的大背景下，2017年公司规划线 下购物场景的数字化路径，当年底第一次尝试把青浦奥莱的品牌上线，初步实现线 上线下一盘货。公司凭借i百联平台成功将线下零售场景与线上模式融合，通过到家 和云店两种模式将超市、大店与线上场景连接，用技术和平台助力线下零售数字化。

目标2025年建设为面向未来的数字化商业体。根据潇湘晨报的报道，公司提出 到2025年将企业建设成为面向未来的数字商业体：围绕客户价值、支撑企业增长， 重构商业“人、货、场”，深化数字化运营及供应链建设，全面提升数字化管理效 能，拓展外部技术协同与生态协同，聚力打造持续创新的数智商业生态。截至目前， 公司通过业务数据化、数据资产化、资产服务化、服务业务化，初步构建起全数据 智慧企业转型的“全景图”和“施工图”，依托全数据管理实现业务的沉淀、服务 的驱动及决策的赋能，为智慧企业的转型提供行业标杆。

（二）跨界携手科技巨头，共建数字商业体

把握机遇“巧借外力”，联手科技巨头赋能数字化转型发展。 百联集团与阿里巴巴达成战略合作，与公司联合打造“无感积分”体系。2017 年阿里巴巴宣布与百联集团达成战略合作，将基于大数据和互联网技术在全业态融 合创新、新零售技术研发、高效供应链整合、会员体系互通、物流体系协同、支付 金融互联等六大领域展开全方位合作。2021年支付宝联合公司打造“无感积分”项 目，百联曲阳购物中心最先试点：2021年“五五购物节”期间，基于支付宝的无感 积分，百联曲阳的消费者通过支付宝支付即可获得百联通会员实时积分，无需再去 服务台人工操作，极大便利了消费者，也打通了商户与商场之间的壁垒。根据证券 日报报道，2021年4月30日-5月4日百联曲阳购物中心全部参与活动的联销商户的销 售同比增长13.27%，会员同比增长30%，2021年8月公司完成了17家购物中心推广。

携手华为打造“数智奥莱”：2021年10月公司与华为合作共同打造国内首家数 字化奥莱：杭州百联奥特莱斯以华为数字园区为底座，引入数字化管理技术和智能 化管理终端，构建体验、消费、管控“三心合一”的智慧运营中心，实现了智慧营 运、智慧出行、智慧安防、智慧物业等多种智慧场景落地，在全行业率先实现“数 智奥莱”。2022年2月公司与华为启动一揽子数字化转型合作方案，华为将助力公 司进阶完成数字化门店、数字化客户体验、商品数字化、物管数智化、数据分析与 赋能、基础设施与技术使能、信息安全等7大关键任务。

（三）持续发力线上渠道，深耕会员体系挖掘潜力

深耕会员体系，探索发展线上新零售模式。公司通过拓展在线云店、建设企微私域流量等方式增强消费者触达。云店方面，截至23Q1公司百货/购物中心/奥莱事 业部在线门店分别为7/13/9家，且有多家云店开通了直播频道进行品牌专场直播带 货。社群建设方面，2021年起公司开始自建企微私域流量、完善企微社群组织架构， 将目标门店全部纳入到企微架构下，助力门店实现销售增长。2022年百联南方购物 中心成功打造B2B2C线上团购模式，成为社区保供的重要力量；西郊购物中心依托 社群平台，将社群打造为咨询共享平台。此外，公司还利用各类节日契机加大会员 营销力度，开展了多场会员营销活动。截至2022年末公司注册会员3045万人 /YoY+11.83%，年消费会员1170万人/YoY+9.76%，会员规模增长迅速。

公司线上渠道销售增长迅速，疫情冲击下展现较好抗风险能力。2016-22年公 司线上营收CAGR达54.62%，其中2022年虽有疫情影响但依然实现收入17.96亿元 /YoY+9.24%，展现出良好的抗风险能力，降低疫情对于线下门店经营的冲击。

七、盈利预测

（一）业务拆分及收入预测

2022年国内多次出现较大程度疫情散发导致线下消费复苏进程受挫，公司的综 合百货业务亦受到较大冲击。23Q1以来随着疫情防控措施进一步精准优化，出行客 流及线下消费进入复苏通道，公司综合百货及连锁超市业务有望开启业绩修复。 公司扎根上海深耕商业零售行业多年，积累了丰富的商业运营经验、庞大会员 体量和优质物业资源，而奥莱项目的成功经验为公司打开异地扩张的空间。未来公 司通过对现有百货、购物中心等综合百货业态进行转型升级以及推进数字化转型实 现降本增效，为公司业绩增长释放空间。结合行业及公司各业务板块情况，我们对 公司未来业务发展作出假设：

（1）综合百货业务：公司目前着力进行门店优化，致力于将现有门店打造成更 贴近当代年轻人消费偏好的休闲购物场景以优化消费者购物体验，根据“一店一策” 瞄准目标客群，针对性推出差异化营销活动，成为引领潮流文化的地标。我们预计 2023-25 年 百货业态 实 现 收 入 20.48/22.53/24.10 亿 元 ， 同 比 增 长 25.00%/10.00%/7.00%；购物中心业态实现收入15.64/18.04/20.76亿元，同比增长 25.50%/15.35%/15.13%；奥特莱斯业态实现收入12.58/16.08/19.48亿元，同比增 长30.00%/27.91%/21.12%。

（2）连锁超市业务：联华超市通过门店优化调整及数字化赋能有望实现增效减 亏，我们预计2023-25年超级市场业态实现收入120.12/123.19/125.17亿元，同比增 长4.76%/2.56%/1.61%；便利店业态实现收入15.78/16.24/16.72亿元，同比增长 1.67%/2.87%/3.00%；大型综合超市业态实现收入136.92/139.66/141.06亿元，同 比增长0.00%/2.00%/1.00%。

（3）专业连锁业务：随着疫情后线下消费恢复，公司钟表、眼镜等专业专卖门 店销售预计将逐步回暖，公司凭借广泛的门店布局和品牌知名度销售有望持续提升。 我们预计2023-25年专业专卖业态有望实现营收7.44/9.10/10.21亿元，同比增长 29.71%/22.38%/12.17%。

我们预计2023-25年公司整体实现营业收入341.55/358.60/372.58亿元，同比增 长5.84%/4.99%/3.90%；归母净利润分别为7.55/8.97/10.05亿元，同比增长 10.27%/18.91%/11.97%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）