2023年德新科技分析报告 主营锂电精密制造和道路客运业务

德新科技：收购致宏精密切入锂电赛道，受益下游需求高景气

新疆地区领先的客运公司，打造内外交通枢纽。新疆交通厅旅客运输公司设立于 1960 年，1986 年重新审查并确定名称为新疆客运司，主营新疆客货公路运输服务，2003 年公 司前身德新有限成立，继承了新疆客运司的主要资产和业务，2013 年更名德新交运，2017 年于上交所挂牌上市，主营道路旅客运输和客运汽车站业务，拥有乌鲁木齐汽车站这一重 要客运枢纽，旗下的乌鲁木齐国际运输汽车站是新疆对外开放的重要通道。

收购致宏精密，切入锂电精密制造赛道。受新冠疫情、铁路航空同业竞争等多重因素 影响，道路运输业务承压，公司 2020 年启动对致宏精密的收购并于 2021 年完成交易。致 宏精密是国内领先的锂电池极片裁切模具企业，公司依托致宏精密成功切入锂电精密制造 赛道，目前已拥有宁德新能源、比亚迪、中创新航、孚能科技等消费、动力及储能电池一 线客户。公司于 2022 年更名为德新科技。

公司股权结构较为集中，双主业布局明确。截至 2023 年 3 月 31 日，公司控股股东 德新投资持股 47.57%，胡成中通过德力西集团和德新投资间接持有公司 25.74%的股份， 是公司的实际控制人，新疆自治区人民政府间接持股 7.36%，郑智仙持股 4.96%，公司股 权结构较为集中。从子公司情况来看，致宏精密属锂电制造行业，德新国际、乌德快递、 新德高铁客运站、准东交通为道路交通运输行业，其他还包括德鑫居物业、中道旅游，为 其他服务业，反映公司精密制造+道路运输的双主业发展布局。

主营锂电精密制造和道路客运业务，极片裁切模具产品种类丰富。锂电精密制造方面， 公司主要为下游锂电池生产企业、新能源设备制造企业提供个性化的极片自动裁切高精密 模具、高精密模切刀等产品及解决方案，产品种类丰富。道路客运业务方面，公司下设乌 鲁木齐汽车站，是乌鲁木齐三大交通枢纽之一，公司开设市际、省际、国际班车客运业务， 覆盖新疆主要中大城市、甘肃等其他省市、哈萨克斯坦等其他国家。

道路客运业务承压，收购致宏精密后业绩实现高速增长。2017-2020 年，受同业竞争、 新冠疫情等因素影响，公司道路客运业务营收连年下降，2021 年收购致宏精密切入锂电 精密制造赛道后，公司营收显著回升，2021 年营收 2.71 亿元，同比+427%，2022 年营 收 5.82 亿元，同比+115%，2023Q1 实现营收 2.44 亿元，同比+81%，接近 2021 全年水 平。利润方面，2017-2020 年期间公司盈利能力持续走低，2018 年归母净利润 2.59 亿元 主要系非流动资产处置收益；收购致宏精密后，2021 年实现扭亏，归母净利润 0.71 亿元， 2022 年归母净利润达 1.63 亿元，同比+130%，2023Q1 归母净利润 1.02 亿元，同比+96%， 连续实现高速增长。

锂电精密制造是公司的核心业务，营收占比超 90%。2017-2020 年，公司道路客运营 收分别为 1.73 亿/1.13 亿/0.77 亿/0.36 亿元，业务营收规模持续收缩。自 2021 年成功收 购致宏精密后，在下游锂电产业需求带动下，2021/2022 年公司精密制造业务营收达 2.15 亿/5.41 亿元，营收占比达 79%/93%，锂电精密制造业务已经成为公司的核心业务。收购致宏精密后盈利能力大幅改善，精密制造毛利率维持较高水平。

2017-2020 年， 公司毛利率从 36.61%降至 13.20%，净利率由 13.73%降至-16.75%，其中 2018 年净利率 152.04%是非流动资产处置收益所致。收购致宏精密后，公司毛利率持续回升，由 2020 年 13.20%升至 2023Q1 的 63.59%，净利率由-16.75%升至 41.67%，实现大幅改善。从 分业务毛利率来看，道路客运业务毛利率持续下降，由 2017 年 32.12%降至 2022 年的 2.18%，而精密制造业务毛利率始终维持较高水平，2022 年为 67.69%，同比+3.87pcts。

期间费率大幅优化，研发费用维持高位。2017-2020 年期间，公司期间费用率持续走 高，2020 年达到 85.6%，系营收显著下降所致，致宏精密在 2018-2020 年期间被公司收 购前，费用率控制较好，分别为 17.44%/15.51%/11.91%。2021 年收购致宏精密后， 2021-2023 年一季度公司费用率分别为 33.20%/29.90%/13.77%，随着营收规模增长和费 用控制能力增强，公司费率大幅下降。

2018-2023 年一季度，致宏精密研发费用保持高位 并持续增长，在 2022 年达到 3698 万元，同比+141%，2023 年一季度达到 975 万元，同 比+25%。收购致宏精密后净利率优化，ROE 回升。2019-2020 年公司 ROE 为 1.05%/-1.27%， 自 2021 年成功收购致宏精密起，2021-2022 年为 9.85%/18.40%，实现触底回升。经杜 邦分解，公司 2019-2020 年销售净利率为 6.97%/-16.98%，因收购致宏精密后经营情况改 善，销售净利率优化，2021-2022 年销售净利率为 26.05%/27.93%，同时随着资产周转率 和杠杆水平提升，共同推动公司 ROE 触底回升。

行业：锂电池“叠时代”渐行渐近，五金模切正当时

叠片工艺：锂电池中段生产的核心环节，显著提升电池性能

叠片与卷绕为锂电池中段生产的核心环节，价值量占比约 70%。各类锂电池的制造可 统一分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和模组/Pack 封装四大工序。其中，电芯组 装属于锂电池电芯生产的中段环节，主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、电芯注液等工序， 卷绕是指将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成电芯，叠片指的是将模切工序中制 作的单体极片叠成电芯。通常来说，卷绕用于方形和圆柱电池，叠片用于方形和软包电池。 根据 GGII 数据，在锂电设备中，中段设备价值比重约为 35%，其中，卷绕/叠片机是中段 设备的核心，价值占比约 70%。

叠片工艺能更好提升电池性能，但是存在生产效率低、设备投资大等问题。和卷绕电 池相比，叠片电池在理论上具有更高的体积能量密度上限、更稳定的内部结构和更长的循 环寿命等优点，同时更适合生产高倍率电池、大尺寸电池和异型电池，但也存在生产效率 较低、良率较低、设备投资大、工艺难度大等缺点。叠片工艺路线顺应锂电池大容量、高倍率、大尺寸、高可靠、长寿命发展趋势。新的 应用场景要求锂电池电芯不断提高其内部空间利用率以进一步提升容量，提升电池倍率性 能以实现短时间内大电流充放，受新能源汽车电池包设计以及储能对大容量电芯需求影响， 目前动力及储能电池的形态都朝着大尺寸方形发展，高可靠性与长寿命是提升锂电池安全 性和经济性的永恒要求。相比于卷绕，叠片工艺路线具有如下优势：

空间利用率较高，有利于提升电池能量密度。卷绕电池在卷绕拐角位置有弧度， 空间利用率低于叠片电池，叠片结构可充分利用边角空间，根据 CIAPS、真锂研 究和蜂巢能源等联合发布的《中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书》数据， 从卷绕到叠片，（Verband der Automobilindustrie，德国汽车工业协会，制定的 锂电池尺寸标准被称为 VDA 标准）VDA 容量提升约 2.5%，在相同体积的电芯设计情况下，叠片电芯能量密度比卷绕高 5%左右。叠片电池因其充分利用边角 空间，能够提升能量密度，减少电池系统（例如某些大型储能系统）占地面积和 土建成本。

多极片并联，有利于提升电池倍率性能。叠片工艺相当于多极片并联，电芯内阻 更低，有利于其在较短时间内完成大电流的放电，因此有利于提升电池倍率性能。尺寸受工艺制约小，热管理能力强，有利于发展大尺寸电芯。传统卷绕工艺路线 受到卷针结构的限制，其缺陷逐渐体现出来，难以发展大尺寸电芯，同时发展大 尺寸电芯会带来热管理问题，叠片电池因其极耳数量多、内阻更低、发热少，更 有利于发展大尺寸电芯。不存在拐角内应力问题，可靠性更高，循环寿命更长。

传统卷绕工艺路线电芯拐 角存在内应力，可能导致拐角断裂，产生脱粉、毛刺等问题，引发内短路和热失 控，其拐角处内外层内应力不一致，循环过程中易产生波浪状变形，导致内部结 构失稳。而叠片工艺制备的电芯，应力小且分布均匀，不易出现断裂和变形。根 据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的《中国车规级动力高速叠片电池发 展白皮书》数据，在相同设计条件下，叠片电池的循环寿命比卷绕高 10%左右， 循环膨胀力比卷绕低 40%以上。

然而，叠片工艺路线此前尚未在方形电池中获得广泛应用，其核心原因在于：1）生 产效率低下；2）模切过程形成毛刺降低良率。 1）叠片生产效率低于卷绕。根据先导智能官网数据，在极片长度不超 7000mm 的情 况下，其方形 EV 电芯自动卷绕机的生产效率在 6ppm（parts per minute，即每分钟产出 的电芯数量），而传统的 Z 型叠片机生产效率在 0.45-0.6s/pcs/工位，与极片尺寸有关，假 设单个电芯极片层数为 30，则单工位 Z 型叠片机的生产效率约 3.3-4.4ppm，低于卷绕电 池。

2）极片模切过程易产生毛刺、波浪边等缺陷导致良率降低。卷绕工艺路线只需对极 片进行一次截断即可，然而叠片工艺需要依照特定尺寸进行多次截断，由于叠片路线对应 极片数量多，导致工艺难度上升，模切过程也容易产生毛刺和粉尘问题，会降低电芯能量 密度，同时可能导致刺穿和内短路，影响安全性和可靠性，降低产品良率。极片模切是叠片工艺渗透率提升的关键环节。叠片电池具有较大的性能优势，但是在 生产上，其相比于卷绕电池的主要劣势是叠片生产效率低下和模切产生的缺陷，随着叠片 机技术迭代升级，有望实现生产效率对卷绕工艺的超越，而模切是极片在进行叠片前需要 进行的裁切环节，该环节直接影响极片的质量、电芯的安全性与循环寿命等指标，是叠片 工艺提高渗透率的关键因素。

模切设备：叠片电池对极片裁切要求更高，五金模切更具优势

叠片电池极片分切次数更多，对裁切设备要求更高。将卷绕和叠片工艺进行对比，卷 绕工艺下，每个电芯中的正极和负极分别只有一个极片，制作过程只需要对正极和负极进 行一次分切，但对于叠片工艺路线来说，每个电芯内部有数十个极片，每个小极片都需要 进行一次模切，其切割次数远高于卷绕工艺，因此对裁切设备要求更高。当前，主流的极片裁切技术主要分为两类：五金模切和激光裁切。 五金模切是利用冲头和模具之间极小的间隙产生剪切力对极片进行裁切。五金模具冲 切，简称为五金模切，在冲切工艺过程中，冲头与模具之间存在极小的间隙，这使得极片上与间隙相应的位置形成强大的剪切力，导致极片表面的涂层颗粒之间发生剥离、金属箔 发生塑性变形而断裂，从而实现极片裁切的目的。

激光切割是利用高能激光束直接切割极片实现裁切的过程。当高能量的激光束照射到 待加工的极片表面时，极片表面涂层和内部金属箔迅速吸热升温，将会熔化或气化形成孔 洞，激光束连续在极片表面移动，孔洞即可连续形成缝隙，通过调节激光束的能量密度、 作用时间和行进路线，就能够实现极片的切割。相较于激光切割，五金模切更适用于叠片电池的极片切割。激光切割能够实现无模具、 无刀头切割，具有灵活性更高，生产成本低的优势，但是在产品缺陷控制方面，激光切割 容易产生粉尘和熔珠，并在切割区域附近产生热影响区，可能影响极片和电芯的服役性能， 因此激光切割目前更多用于对极耳的切割。相较之下，传统五金模切粉尘控制较好、无熔 珠和热影响区、单品冲切效率更高，且其设备成本相对激光切割更加低廉，因此在当下， 冲切效率更高、缺陷控制更优的五金模切更适合对叠片电池极片进行切割。

行业空间：叠片电池渗透率有望持续提升，拉动模切设备需求高增

目前叠片技术主要由软包电池使用，未来有望大规模拓展到方形电池。在三种不同形 态的锂电池中，圆柱电池仅使用卷绕工艺，软包工艺仅使用叠片工艺，方形电池既可以使 用卷绕也可以使用叠片工艺。鉴于叠片电池在能量密度以及安全性等方面优于卷绕电池， 伴随叠片技术的不断发展，我们预计未来方形电池中叠片工艺有望得到大规模使用。根据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的《中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书》 披露，全球头部电池企业的未来产品规划也正在逐渐向叠片电池切换。

蜂巢能源、亿纬锂能等电池企业叠片电池规划明确。据蜂巢能源官网披露，蜂巢能源 下一代方形硬壳高速叠片电池预计于 2023 年 7 月量产，相比同类型卷绕工艺电池，蜂巢 能源的叠片电池能量密度提升 5%，循环寿命提升 10%，成本降低 15%。2022 年 10 月 21 日，亿纬锂能发布 LF560K 大电芯储能产品，容量达到 560Ah，循环次数超 1.2 万次， 该产品采用叠技术，极耳数量为两倍，DCIR（内阻）下降 8%，电芯良率提升 3%，3.0 堆叠技术可以实现 0.2s/片的极限叠片速率，单台叠片设备产能可达 1.3GWh。

叠片渗透率拉动模切设备需求，我们预计到 2027 年全球模切设备市场空间 73 亿元， 2022-2027年 CAGR达 35%。据我们测算，2027年全球动力+储能锂电池产能约 3.2TWh， 未来 5 年 CAGR 达到 36%。目前圆柱电池仅使用卷绕工艺，叠片渗透率为 0%，软包电池 仅使用叠片工艺，叠片渗透率为 100%，因此主要提升空间在方形电池中叠片工艺渗透率 的提升，我们预计 2027 年方形电池渗透率提升到 65%，其中叠片工艺的渗透率将提升至 60%，软包电池渗透率降至 20%，据此我们测算出 2027 年采用叠片设备的电池产能达到 2.46TWh。考虑到锂电池极片模切设备属于耗材，其使用寿命在 1000 万次左右，设备更 换周期在 3 个月左右，我们预计到 2027 年全球锂电池极片模切设备的市场空间约 73 亿元， 未来 5 年 CAGR 达到 35%。

竞争优势：技术优势显著，售后服务完善，客户结构优质

致宏精密：业绩表现亮眼，超额完成业绩承诺

受益于锂电池行业需求高景气，业绩实现高速增长。近年来，伴随锂电池在新能源汽 车、储能以及 3C 领域的大规模应用，致宏精密作为锂电设备企业，产品用于锂电池极片 成型制作领域，受益于下游需求爆发，业绩实现高速增长。2021/2022/23Q1 公司实现营 业收入分别为 3.11 亿/5.42 亿/2.33 亿元，实现归母净利润分别为 1.3 亿/2.2 亿/1.1 亿元， 业绩同比增速分别为 76%/69%/84%。

聚焦锂电池裁切模具业务，应用场景涵盖动力、储能及消费领域。从公司收购报告书 披露的数据来看，致宏精密聚焦锂电池裁切模具业务，2020 年前三季度精密模具、切刀 及零件产品收入合计占比达到 92%，其余收入主要是模具租赁、维修及五金加工服务。从 下游应用领域来看，致宏精密实现动力、储能和消费类电池全覆盖，2020 年前三季度， 消费类电池收入占比达 61%，动力类电池占比 36%，储能类电池占比 3%，考虑到致宏精 密与比亚迪等巨头动力电池厂合作深入，以及储能行业的爆发式增长，我们预计公司后续 动力及储能类电池占比有所提升。

收购对价 6.5 亿元，对应 2019/2020 年净利润 PE 估值约 13/9 倍。公司最早于 2020 年披露收购致宏精密预案，最终于 2021 年成功以 6.5 亿元交易对价，现金收购致宏精密 100%股权。按照致宏精密归母净利润计算，收购价格对应 2019/2020 年 PE 估值分别为 13/9 倍。2020/21/22 年致宏精密均超额完成业绩承诺。公司在收购致宏精密时，双方存在业绩 承诺，致宏精密承诺在 2020/21/22 年承诺扣非净利润分别为 6,411/6,916/8,174 万元。致 宏精密 2020/21/22 年实际完成扣非后净利润分别为 7,461/14,572/25,985 万元，业绩承诺 实现率为 116.38%/210.69%/317.92%，均超额完成目标。

核心团队：从业经验丰富，研发实力突出

致宏精密核心团队从业经验丰富。致宏精密自 1999 年设立以来一直从事电池模具的 相关制造，积累超过 20 年的行业资源及经验，现有主要经营管理团队及核心员工在五金 模具、精密零件加工领域从业时间基本达 10 年以上，具有丰富的精密模具加工设计制造 经验。研发实力突出，成功为 iPhone 12 手机电池、比亚迪“刀片电池”等开发模具产品。 致宏精密技术团队凭借其出色的模具结构设计能力，协助宁德新能源突破了手机锂电池尖 角极片变为手机锂电池圆角极片的技术障碍，并将圆角极片成功应用于 iPhone 12 手机锂 电池的批量生产。此外，在客户比亚迪设计出“刀片电池”后，致宏精密核心技术团队与 比亚迪研讨制作工艺、试做模切刀产品、修模、改进等耗时近一年，成功达到“刀片电池” 裁切刀具的生产工艺要求，制作出具有刀宽薄、刀长度长、刀片一致性程度高、寿命长等 特点的长切刀。目前致宏精密已开始主动研发刀宽更薄、长度更长、更加耐久的下一代“刀 片电池”裁切模具。

产品优势：性能行业领先，较日韩企业具备多项竞争优势

产品技术指标处于行业领先水平，良品率达 99%以上。目前行业内对锂电池极片裁切 的毛刺要求普遍为 Va/Vb≤15μm，对裁切精度要求在 2-3μm。相较于国内其他模具供应 商，根据公司公告，致宏精密目前的高精密裁切模具产品的毛刺指标可以达到 Va/Vb≤10 μm，3C 电池极片毛刺可做到≤5μm，裁切精度达到 1μm 水平，模具配合高速模切机 速率可达到 240-300 次/分，动力类模具使用寿命最长达到 1,500 万次，技术指标及使用寿 命处于行业领先水平。此外，公司生产管理体系成熟，良品率达到 99%以上，保持行业领 先水平。

以客户需求为导向，深度参与新品研发，率先推出多款高难度产品。致宏精密以客户 需求为导向，具备较强的产品自主开发能力，同时还深入参与部分客户新产品研发过程， 配合客户新产品开发需求，多次在行业内率先推出多款具有影响力的技术难度较高的精密 锂电池裁切模具及部件产品，如 L 型手机锂电池极片裁切模具、圆角动力锂电池极片裁切 模具、TWS 软包叠片电池（又称“纽扣电池”）裁切模具、大尺寸/异形锂电池极片裁切模 具等。

电池客户考虑因素众多，锂电池模具行业国产替代效应明显。下游客户在选择锂电池 极片裁切模具供应商时，需要综合考虑众多因素，既包括自己产品对毛刺的容忍程度、电 芯形状特殊性、模具的性能指标等方面，也包括模具的出货速度、售价、售后服务维修等 因素。因此，尽管日韩等国外锂电池模具供应商在产品工艺与精度方面具备一定优势，占 据主要市场份额，但国内模具供应商具备价格及服务优势，且伴随近年来在技术上的提升 与迭代，国产替代效应愈加明显。

相较于日韩竞争对手，公司在响应速度、产品售价、售后服务等方面具备优势。1） 响应速度：具有地理区位优势，节约运输时间，对客户订单可以快速响应，目前进入量产 阶段的模具产品交货周期一般在 15 至 20 天，而国外供应商一般为 45 至 60 天。2）产品 售价：相较国外模具供应商，致宏精密生产、运营成本较低，定价空间相对较大，价格策 略更加灵活，目前，在相同类型和技术指标下，致宏精密的模具售价是国外供应商的 1/2 甚至 1/3，且同时保证利润空间。3）售后服务：致宏精密已在国内主要客户地建立售后服务点，可实现 24 小时售后服务保障，及时解决模具运行问题，最大程度降低客户生产影 响。

客户资源：客户集中度较高，聚焦电池生产商提升利润空间

动力、储能和消费电池多点开花，客户资源优质，集中度高。目前公司客户涵盖消费 类、动力、储能电池等各领域的众多锂电池生产或设备企业，其中，为以动力电池为代表 的比亚迪、中创新航（原中航锂电）、欣旺达、多氟多、孚能科技、星恒电源；以消费电 池为代表的宁德新能源、重庆紫建、珠海冠宇；以储能电池为代表的青山控股、瑞普能源、 中兴派能等国内锂电池行业头部企业，以及部分锂电设备企业如先导智能、赢合科技、超 业精密等。公司与头部客户深度绑定，集中度较高，2022 年前五大客户占比达 76.21%。

接连拿下比亚迪、ATL 大金额订单，在手订单饱满。2022 年以来，公司接连收到比 亚迪、ATL 大金额订单，中标产品包括极耳冲切模具、消费类电池模具、刀片电池长切刀 模具。2022 年 9 月 9 日，公司公告，致宏精密和比亚迪签订刀片电池长切刀《购销协议》， 合同有效期自 2022 年 9 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日，合同总金额为 3.22 亿元（不含税价 格），公司在手订单饱满。

直接对接电池客户，减少销售链条环节，获取更高利润空间。公司从 2018 年开始逐 步由全部销售给锂电池设备生产商的模式转变为重点开发锂电池生产商大客户的销售战 略，与下游锂电池生产企业对接并形成订单，简化销售链条环节，打通与终端客户的对接 渠道，更有利于订单签署及产品响应。此外，锂电设备厂商多采取成本加成定价方式，公 司直接向电池企业销售产品具有更大的利润空间，2018-2020 年前三季度，公司向电池生 产厂商的产品销售毛利率分别为 61.13%/70.78%/74.42%，显著高于向锂电设备厂商销售 毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）