2023年商业地产REITs专题报告 为什么选择REITs？

一、 商业地产领域金融创新支持突破

3月24日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 项目申报推荐工作的通知》（下文简称《236 号文》），于项目发行条件中提出“支持消费 基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基 本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs”。《236 号文》首次以书面形式将商业项目 纳入 REITs 试点领域，为金融创新支持提供突破空间。

（一）回顾我国公募 REITs 试点拓展路径

可以看到我国公募 REITs 虽相对起步较晚，但已展现出在实质上与解决我国现存市场问 题（地方政府债务困境、存量资产运营效率低下、消费意愿和能力不足等）相贴合，底 层体系建设上（监管制度、发行速度、相关立法等）与海外成熟 REITs 市场逐渐接轨的 特点（与海外相比，仍然缺少税收优惠这一核心动机，且扩募机制尚停留在初级阶段）。 从 C-REITs 投资范围具体演变趋势来看，我国先着手于兼具社会属性与市场属性的基础 设施项目，以高速公路、产业园区、污水垃圾处理等相对收益稳定类底层资产为突破口 开启试点。首批九只 REITs 产品于 2021 年 6 月上市后收益稳定，为长期投资者带来资 产配置良机，在解决基础设施项目信用再扩张难题的基础上为存量资产盘活作出良好示 范。随后多部委办公厅陆续发布政策支持文件，将 REITs 试点范围拓展至清洁能源、旅 游、水利、保障房等领域；而在实践中，相关产品亦在政策推动不久后陆续上市发行， 试点范围取得多元扩容、多点开花进展。

动产 REITs 领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地。可以看到 2022 年 11 月 央行、银保监会发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 中提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，此时对 REITs 赋能的表述已不再仅是“基础设施领域”；而 2022 年 12 月 8 日证监会副主席李超先生首次提出“研究 推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；紧接着 2023 年 2 月 20 日 证监会启动不动产私募投资基金试点，我们解读为加强 C-REITs 资产的前期培育工作； 2023 年 3 月 24 日国家发改委正式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业 网点项目发行公募 REITs，为不动产投融管退融资链条提供完整闭环。

（二）商业地产 REITs 项目申报试点解读

1. 以“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景”为前提支持发行基础 设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基 本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。

基础设施 REITs 项目申报放开是在修复和扩大内需的背景下出台的，为首次明文落地， 但“消费基础设施”概念并非首次提出。早在 2020 年国务院办公厅发布的《关于以新 业态新模式引领新型消费加快发展的意见》就已关注到“传统接触式线下消费受到影响， 新型消费发挥了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推动了国内消费恢复，促进 了经济企稳回升”及“新型消费领域发展还存在基础设施不足、服务能力偏弱、监管规 范滞后等突出短板和问题”，并对补齐基础设施和服务能力短板，持续激发消费活力提出 了新要求“优化百货商场、购物中心、便利店、农贸市场等城乡商业网点布局，引导行 业适度集中。完善社区便民消费设施，加快规划建设便民生活服务圈、城市社区邻里中 心和农村社区综合性服务网点”。此次消费基础设施 REITs 的放开无疑利于推动生产要 素向更具前景、更具活力的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商 业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。

从广义商业地产范畴来看，在功能类型分类标准下涵盖零售、娱乐、餐饮、健身及休闲 服务等形式；在产品类型分类下包括百货商场、购物中心、商业街、电影城、游乐园等 设施项目。而在融资渠道方面，受限于房地产金融化泡沫化势头未得到实质性扭转的状 况，于流动性上我国商业不动产过往以银行贷款、信托计划（2012 年后发行规模下滑） 等非标产品为主，资产证券化尝试则长期未突破 CMBS 和类 REITs（2014 年问世后快速 发展）的已有范畴。在 C-REITs 试点范围上表现为初期明确规定“原始权益人应当为开 展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”及“切实 防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域”。 据链家数据（2020 年），中国商业不动产存量价值高达约 50 万亿元（约占住宅存量价值 的 20%），为全球仅次于美国的商业不动产市场。而按照美国超过 30%的证券化水平， 我国商业不动产可以生成 15 万亿以上的可投资证券，广阔的市场空间有助于降低房地 产市场对住宅投资的高度依赖，同时在为我国经济增长贡献新引擎上可有较大期待。

① 传统商铺（便利店、超市等）

传统商铺（一般定义：50—150 平不等，主要辐射周边 500 米左右的小型零售物业）服 务于居民日常生活，可快速复制性强，作为保障基本民生的重要零售业态之一在社交隔 离大环境中所受影响相对较小，但仍面临经济下行、电商消费等挑战。 从发展趋势来看，我国连锁便利店及超市总店数量自 2009 年以来波动较小，其中连锁 超市由 2009 年的 462 个总店数下滑至 2021 年的 400 个（品牌化、并购加盟化模式加 剧），销售额方面两者则维持相对稳定上升趋势。对比海外市场，我国大陆传统商铺门店 数量已相对可观（据毕马威数据，2021 年我国境内便利店门店总数达 25.3 万家，约为 美国 1.7X，约为日本 4.5X），但于渗透率（2021 年大陆单店覆盖人数为 7033 人/店，美国及日本分别为 2211 及 2218 人/店）、销售额上还有广阔的发展潜力。

② 社区商业

社区商业（一般定义：2-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）相较城市及 区域级购物中心/商业综合体而言具备小而美特点，在特定辐射区域内有效供给集中、招 商引资相对高效；同时在延续传统商铺保障民生的属性上更具消费粘性。另一方面其天 然小盒子属性下也普遍面临缺乏专业招商运营团队管理、发展空间有限的特点。优劣势 比较下社区商业 REITs 化的主要考验或是可持续现金流的成长性，在这一问题上 covid-19 导致的社交距离缩短或给社区商业带来一定机遇，此外在细化高频刚需服务、 挖掘社区增值、优化“线上+线下”新零售物流体系等特点上社区商业也具备一定突破 口。 综合来看，社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在 REITs 化上则与久 期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。从海外经验来看，（据 NAREIT 数据）2008 年金融危机下，以独立式零售为底层资产的“邻里商铺”为表现较优的抗周期配置产品， 且在经济复苏后恢复更快。

③ 购物中心/商业综合体

购物中心/商业综合体（一般定义：5-10 万方/10 万方以上，主要辐射周边 5 公里范围/ 全市人群的零售物业）与社区商业在辐射范围、目标客群、商户种类、经营理念等特征 上都存在较大差距，因此两者主要是互补而非竞争关系。 相较其他零售业态，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，我们预期 在当前发行条件限制下购物中心或更易成为主流产品：

A．在填补县域商业空白及城镇存量升级上合理增量空间有限。 针对“我国购物中心过量”问题，我们认为应该区分商业营业用房面积和购物中心面积。 不可否认受消费能力及人口密度影响，购物中心在高能级城市核心区域的聚集下存在结 构性商业供给过剩，但在县级市及城市郊区上还有一定潜在消费释放能力及在大中城市 上存在替换升级空间（由零售百货刚需式消费向购物中心场景体验式消费过度），我们以 人均理想商业面积推算我国购物中心商业面积合理值（暂不考虑可支配收入提升影响）， 试图阐释在填补县域商业空白及城镇存量替换升级上仍可期待有限的合理增量空间，但 规模增速与销售额增速的不匹配或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与 管理升级角度对购物中心提出更高要求。

B．存量规模已接近 5 亿方，对购物中心运营升维有更高期待。 我国购物中心规模增速虽已放缓，但存量规模近 5 亿方，存量盘活及升维思考成为破局 关键。从估值角度来看，购物中心按收益法的估值方式为“价值=NOI／资本化率”，资 产价值与经营效率直接挂钩；从收益稳定性来看，高坪效购物中心更具消费黏性及客户 弹性（消费品牌忠实度高、高收入客群消费能力相对稳定），低增长时代下对购物中心运 营升维无疑有更高要求。 从 REITs 发行影响来看，我们认为将有助于市场对存量资产价值的重新认识。一方面， REITs 化实质上进一步提升市场对商业资产优质性的检验，加强实体零售资产运营数据 披露的透明度，有助于商企由产销模式转向资产管理机制，在店铺及配套住宅销售回血 后持续受益于稳定租金收益及运营管理费用。另一方面，REITs 也为实体零售主体注入 流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的 作用。

C．轻资产是头部房企首选的多元化扩张路径，购物中心与 REITs 适配性较高。 经济下行期间存量商业资产双刃剑影响被放大，其中优质商业运营愈发成为我国部分企 业的核心竞争力。不可否认重资产下的持有模式仍为多数企业带来投融资便利，但行业 激烈竞争及现金流压力下，促进资金良性循环的轻资产模式吸引力快速提升。

作为房企轻资产转型模式之一（下文详见房企商业轻资产模式比较）的 REITs 化（尤其 出表 REITs）为品牌输出提供独立平台，有利于解决商业资产投入高，回报周期长的难 题。同时 REITs 与购物中心适配性显然较高：①目前龙头运营商的商业资产绝大部分 为购物中心；②截至 2022 年，我国购物中心存量体量集中在 5-10 万平左右，平均存量 约 8.9 万方，易满足申报估值及扩募要求；③华东区为购物中心的重点布局区域，其次 是华南与西南，优先试点区域存量项目发展充分；④以开业年限的分布看，存量购物中 心多培育期项目（3 年以内）占比约为 22.7%，处于发展期项目（3-5 年）占比 20.4%； 成熟期项目（5-10 年）占比 39.9%，10 年以上的项目占比为 17.0%；整体结构以成熟 项目为主，新增培育项目较少；⑤购物中心收入来源清晰（主要来源于租金、物业管理）， 而百货中心、专卖店等消费业态多兼具平台联营与自营功能，投资者在其销售收入和租 金收入的区分及预测上难度较大；同时购物中心可租赁面积占比相较百货、零售便利店 更低，在给予客户体验、打造消费场景、培育商户故事上充分放大线下消费的竞争优势， 在电商浪潮下无疑更具不可替代性及成长性。

D．社交隔离恢复后线下消费市场迎来复苏信号，收益表现更加契合 REITs 申报的要求。 据赢商网数据，随着 2022 年末社交环境改善、场景限制解除，线下消费市场的内生韧 性带来强烈复苏信号强烈。2023 年 1 月我国购物中心场日均客流回调明显，达 1.5 万人 次/日以上，单月环比上升 36.1%，同比去年春节增长 16.8%。线下消费市场复苏有利 于带动购物中心租金回温，而 REITs 发行成功与否关键在于稳定现金流的可持续性，复 苏下的购物中心收益表现将更加契合 REITs 申报的要求。

E．购物中心于资产证券化市场上已有成熟尝试，REITs 填补投融资机制闭环。 近年来我国资产证券化市场规模延续增长态势，不断帮助低流动性资产转化为高流动性 证券；其中不动产的资产证券化产品主要包括偏债性的 CMBS/CMBN 及类 REITs。据嬴 商网数据，2022H1 商业地产领域（仅统计零售物业、酒店、办公物业、综合体）的资 产证券化案例中，CMBS/CMBN 合计发行 635.1 亿元;类 REITs 发行 2 只，发行规模合计 33.5 亿元。 作为投融资机制的重要改革方向，我们预期首批 C-REITs 在商业地产领域的放开将更 偏向于软着陆，以金融市场投资者相对熟悉的零售业态提供偏股性的产权型 REITs 产 品作出尝试，弥补长期以来商业地产项目所缺失的长久期低成本股权融资工具；预期在 二级市场及资金使用效率上获得良好反馈后上市产品或将进一步孵化广义商业地产 REITs 产品，同时软着陆也有利于提升现有资产证券化产品的二级市场活跃度，满足投 资者的多元化金融配置需求。

④ 百货中心

百货中心（一般定义：1.5-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）近年受电商 冲击及购物中心（消费体验及业态多样化更优）抢占客流影响，总店数及销售额均呈现 下滑趋势。 （中国百货商业协会数据）2022 年，在限流及非必选品业态占比较多的双重影响下百货 店零售额收缩 9.3%，而以必需消费品为主的限额以上便利店、超市均实现销售额正增 长。同时投资者也普遍注意到百货零售业在企业分化上的特征更加显著，在大部分百货 中心营收业绩双降的背景下，仅有少数高端百货门店(如老佛爷、SKP)持续扩张，而此 类百货品牌对通过 REITs 盘活资产分享收益的意愿显然极低。

⑤ 写字楼及酒店

相较于社区商业及购物中心，写字楼及酒店类资产在经济周期波动中所受冲击更大。其 中受限于航班频次酒店业务国外客源尚未明显反弹，国内需求则于假节日迎来小高潮， 而成本管控意识及居家工作（或混合上班）新模式或将较长期对写字楼的租赁需求构成 影响。 此外考虑到此次通知是在修复和扩大内需的背景下出台的，试点范围选取的考量并非仅 在于对商业运营企业提供融资便利、助力资金回流、改善资产负债表情况，而对于扩大 国内有效投资、盘活存量商业资产、推动运营升维、提振消费复苏等具有更积极意义， 因此零售属性较弱的写字楼及酒店资产我们理解为尚未进入 REITs 范围内。

2. 合理把握项目收益与规模。根据不同类型基础设施 REITs 项目的具体情况，合理把 握项目收益水平。申报发行基础设施 REITs 的特许经营权、经营收益权类项目，基 金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%；非特许经营权、经营收益权类项目， 预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%。

自公募 REITs 上市以来，净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值） 一直是资产收益率主要的衡量标注。此次《236 号文》对特许经营权及产权类 REITs 收 益要求首次做出定价区分，其中特许经营权 REITs 新增 IRR 不低于 5%的要求，可解读 为主要因两类 REITs 现金流分派率不可比，在剩余期限缩短下特许经营类资产估值客 观上会呈现前低后高的特征，因此后续将以持有至到期的视角（IRR）来衡量特许经营 权类 REITs 收益率水平。

而此次《236 号文》要求产权类 REITs 预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%（此前上市项目统一要求净现金分派率不低于 4%）的细则，我们认为一方面在延 续对申报项目收益能力及风险水平考量的同时，小幅下降分派率要求旨在 REITs 真实融 资成本与项目收益率的权衡方面给出让利空间；另一方面有利于提升对国企的融资吸引 力，同时为民企更多商业不动产项目修复活力提供更多时间与空间的支持。 具体来看，是否选择发行 REITs 的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存量/可 替代融资成本与回笼资金再投资收益率的比较。以分派率 3.8%加上管理费用、中介费 等发行成本可知 REITs 真实融资成本约在 4.5%-5%区间，推算商业地产项目成本收益 Yield 需至少达到 5%以上才能实现正杠杆退出。从行业内商业资产信息披露情况来看， 仅少数头部房企披露回报率水平，虽所披露资产的 Yield 均超过 5%警戒线，但业内未披 露数据的大量购物中心（主体非头部房企）回报率或许不容乐观。而在商业不动产融资 角度，房企拥有包括经营性物业贷、专项贷款、CMBS、PE、分拆上市等多元可替代方 式，同时 REITs 发行需要置换掉存量项目贷款，一般而言优质资产融资成本相对较低且 抵押率已达到相对饱和水平，因此以额外资金提前清偿债务及分享核心资产收益率的意 愿较低，分派率要求降低或有利于房企推出更多优质资产出表。

3. 严格把握回收资金用途。基础设施 REITs 净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、 缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）应主要用于在建项目、前期 工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过 30%的净回收资金可 用于盘活存量资产项目，不超过 10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小 股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。 项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体， 不得从事商品住宅开发业务。发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、 智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。严禁规避房地产调控要 求，不得为商品住宅开发项目变相融资。

《236 号文》对于 REITs 回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，其中净回收资 金的关键用途在于“在建及扩募”项目，利于加速原始权益人在基础设施项目建设上的 资金良性循环、推动 REITs 平台在收并购上赋能，更好发挥再投资疏通资产价值的作用。 换句话说，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整； 针对部分企业无基础设施主业或处于业务收缩期则面临较大限制，而若净回收资金在符 合国家政策及企业主营业务要求的条件下，小额占比或许也将被允许跨区域、跨行业使 用，实操上或存在一定灵活空间。 同时，《236 号文》也延续了保障房 REITs 的规则制定，就项目发起人（原始权益人）强 调不得从事商品住宅开发业务；就资金用途强调不得为商品住宅开发项目变相融资，在 一松一堵中圈定了金融创新支持于商业不动产的界限，助力防范和化解金融风险。针对 房地产企业是否能打通投融管退全链条的关键问题，我们认为可参考保障房 REITs 发行 实操，在保障房 REITs 试点细则也曾提及原始权益人不得从事商品住宅开发业务的背景 下，华润有巢租赁住房采用业务及回收资金均与开发业务分离的模式成功发行了国内首 单市场化机构运营的保障房 REIT 产品。推测部分高信用、持有优质商业资产的房企可 通过（现有/新设）独立商业运营管理主体将底层资产通过净壳项目公司/转让及真实出 表作出 REITs 尝试，或通过 Pre-reits 进行前期培育与架构调整；但考虑到融资用途方 面限制，我们认为其所募集资金绝大部分将限制于底层项目公司用于资产运营及优化扩 募而非回流至母公司。

4. 切实提高申报推荐效率。自项目正式受理之日起 3 个月内，应完成省级发展改革委 报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目的相关工作。发 起人（原始权益人）、基金管理人等根据要求补充、修改项目材料的时间不计算在上 述时间内等。

从当前发行节奏来看，21 年 5 月为首批审核下的 REITs 认购高峰，9 只 REITs 上市后市 场发行停滞，直至 21 年末重启第二批 REITs 认购上市。而 22 年下半年以来，在经历几 大类别及区域的 REITs 发行摸索后，推荐、审核效率进一步提高，推动 REITs 产品逐渐 进入月度常态化发行阶段，基本以每月 1-3 只的节奏稳步前行。 《236 号文》在切实提高申报推荐效率方面对规范项目申报受理流程、完善中央企业申 报流程、及时开展咨询评估及加快做好项目推荐四个方面提出更细致要求，如“对基本 符合条件的项目应于 5 个工作日内正式受理；对明显不符合发行条件或材料不完整、不 齐备的不予受理，并于 5 个工作日内作出回复”，预期将进一步推进 REITs 项目常态化发 行节奏，提升 REITs 市场价值的稳定性。

二、国内公募 REITs 及海外商业地产 REITs 表现

（一）国内已上市 C-REITs 达 27 只，募集资金总额超 900 亿元

根据上交所及深交所披露信息，截至 2023 年 4 月 28 日，我国已获批上市的公募 REITs 达 27 只，募集资金总额超过 900 亿元。 具体来看，已上市特许经营权类产品 12 只，其中底层资产包含生态环保（2 只）、高速 公路（7 只）、能源基础设施（3 只）；产权类产品 15 只，其中产业园区、仓储物流、保 障房 REITs 分别上市 8 只、3 只、4 只。此外，另有 1 只园区及 1 只高速公路 REITs 已 通过 IPO 申请即将上市。 我国首批四只保障房 REITs 产品的上市一定程度上已打开房地产存量资产盘活的闸门， 尤其以华润置地旗下位于上海松江区泗泾镇及松江工业区东部园区的 2 个保障房项目为 底层资产的华润有巢 REIT 为国内首单市场化机构运营的保障房 REIT 产品，同时华润置 地已成为首家涉水租赁住房 REITs 的房地产企业。当前我国 C-REITs 试点范围涵盖六大 类，预期随着商业不动产 REITs 产品的正式发行上市，将带动 REITs 市场快速扩容，亦 为不动产融资需求提供很好的填补产品。

（二）海外商业地产 REITs 发展路径分析（美国为例）

1. 商业地产 REITs 上市时间顺序

当前，全球范围内已有 41 个国家（及地区）采用了 REITs 制度，其中成熟 REITs 市场 主要分布于北美、欧洲及亚太三大区域，另外非洲及中东区域亦有少数国家发行 REITs 产品。据 NAREIT 数据，截至 2022 年，全球 REITs 市值规模约为 1.9 万亿美元，合计上 市数量 893 只；其中起源地美国发行数量 206 只（占比约 23.1%）、市值规模近 1.27 万 亿美元（占比 67%），稳居全球第一，在市场制度和发展经验上均已步入成熟期。下文 我们将从美国 REITs 的观察视角来分析商业地产 REITs 的实践表现，考虑到不同市场 主体在制度建设、经济要素、市场环境等特征上各有差异，因此特意提醒各位投资者海 外市场经验仅可作经验启示，不具备 C-REITs 走向指引。

商业资产类 REITs 诞生于美国 REITs 市场早期，在 1960 年美国国会通过法案、批准 REITs 上市后的次年，社区商业中心及商场 REITs 即作为首个资产类别被纳入 REITs 范畴；而 在后续的 1970、1971 及 1972 年，酒店/度假村、公寓/仓储物流及办公楼等商业（或产 业）资产也陆续获发行许可。在随后 60 余年的发展中，美国 REITs 市场在税收及监管 体系的完善中不断扩容，在进行大规模房地产投资的同时将发行范畴延伸至工业、办公 楼、零售、住宅、多样类、住宿/度假村、医疗保健、自动仓储、林业、基础设施、数据 中心、专业类等 12 类别。

2. 商业资产数量/市值变化

截至 2022 年末，（以 FTSE Nareit All Equity REITs3成分股为样本）美国 147 只 REITs 合 计市值达 1.21 万亿美元。从数量上看，传统类别的零售及住宅 REITs 产品最多，分别为 33（占比 22.4%）及 20 只（占比 13.6%）；零售类别下购物中心、区域性商业中心、独 立店面类型产品分别为 18、3、12 只。从市值来看，只有 4 只产品的基建类市值最高， 达 1887 亿美元（占比 15.6%），REITs 作为持续扩募上市平台的价值得到充分体现；零 售及住宅类紧随其后，市值分别超 1829 及 1760 亿美元（占比 15.1%、占比 14.5%）， 可以看到经过 60 余年发展后，美国 REITs 为不动产领域的繁荣持续提供了资金便利， 也孕育了西蒙地产等商业投资巨头。

聚焦于美国商业零售 REITs 发展路径，可以发现商业不动产市场的繁荣健康是零售类 REITs 发展的前提条件，同时相配套法律制度、扩募制度、税收制度、交易制度等的建 立与完善对 REITs 市场的发展起到很好的激励与推动作用。 与股票不同，美国零售 REITs 在功能上并非纯粹的房地产企业直接投资工具；但又与商 业企业运营模式类似，其主要收入来自于租金及其他相关增值收入，这导致美国商业不 动产市场的繁荣健康是零售类 REITs 发展的前提条件，而在资产配置的选择上美国 REITs 与股票之间存在此消彼长的关系。前者如长周期视角下 20 世纪 80 年代末储贷危机、21 世纪初亚洲金融危机及 2008 年次贷危机几次较大金融危机前美国房地产（包括商业地 产）供给市场皆高度饱和，过度杠杆压力下大量抵押贷款坏账风险暴露，最终推动房地 产泡沫破裂，导致阶段内投资明显萎缩、商业零售 REITs 市场受到较大冲击，资产数量 及价值快速下滑。金融危机后，美国房地产市场逐步迎来复苏，回报率走高时投资者重 新涌入市场，进而再次推动商业零售 REITs 市值回升。后者如 21 世纪初亚洲房地产金 融泡沫破裂后（股上房下）及 2003-2005 年科技泡沫破裂期（股消房长），资金在 REITs 与股市之间轮动配置也间接影响了 REITs 市场规模的走势。

与早期美国单位 REIT 持有多种类不动产不同，现今的美国 REITs 倾向于品种细分（12 大类）再在特定领域持续深耕，体现出资产选择上投资者既希望多元化分散风险又注重 专业化管理能力的倾向。在运营模式上，不动产专业化管理有两种体现，包括内生性成 长和外生性增值。内生性成长通过现有资产运营、改造、扩建等方式对租金、出租率、 可租赁面积等变量进行提升；外生性增值常见如一级地产开发回售、扩募收购、优化替 换资产等模式，以外部资产的注入提升估值，体现为 2000 年后扩募增发逐渐取代 IPO 成为 REITs 主流股权募资方式，而扩募也通过资产规模效益、区域风险分散、优化收益 率等方面为 REITs 进一步巩固竞争壁垒。根据 NAREIT 数据，2000 至 2021 年，美国 REITs 年均扩募增发规模为251.9亿美元（CAGR为14.7%）；年均IPO规模为21.9亿美元（CAGR 为 4.4%）。除运营管理策略的侧重外，美国商业 REITs 还在发展中不断于区域分布、资 产体量、项目等要素中找到最佳平衡点。

从市值截面变化来看，受益于互联网行业的迭代发展，美国市场对于通信类基础设施建 设和云计算需求持续爆发，带来新兴赛道较高的成长性和业绩确定性，也推动美国新基 建 REITs（手机信号塔、光纤、油气管道、电力网络）和数据中心 REITs 市值持续走高。 住宅及工业 REITs 的市值增幅亦相对表现较佳，与我们理解的增量住宅新房市场不同， 美国住宅 REITs 可再细分为公寓、移动式房屋及出租式独户住宅三大类，主要服务于美 国长期较低房屋拥有率（据美国人口普查局数据，1960 年美国房屋拥有率为 62.1%， 2004 年达到峰值 69%，2022 年第四季度为 65.9%）下的旺盛住宅租赁需求，同时区别 于传统存量商业赛道在经济下行中的表现，部分美国居民或选择在收入下滑时出售自有 房屋转为租赁住房。美国工业 REITs 则可细分为工业园区和仓储物流两大类，作为新型 消费趋势的主要受益者之一，工业 REITs 在稳定强劲的配送、仓储业需求下具备波动较 小、收益稳定的特征。

3. 商业 REITs 收益率走势

60 余年的市场运作经验为美国孵化了最成熟的 REITs 市场，1972-2022 年的长周期来看， 美国富时权益类 REITs 指数的平均综合年化收益率（包括资本利得和分红收益）达 11.1%， 超过同周期的标普 500（10.49%）、纳斯达克（7.74%）和道琼斯工业平均指数（7.35%） 的平均年化收益率；尤其在高通胀时期，REITs 通过持有不动产来维护资产价值的稳定， 同时租金收益可能随着通货膨胀而上涨，进而带来更优异的价格弹性。而得益于近十年 来美国股票市场的长期牛市，在持有 15 年内的中短周期内，美国富时权益类 REITs 指 数的平均综合年化收益率低于其他主要股票指数。

在过去五年下行的经济环境中，美国 REITs 综合年化收益率相较其他海外区域更高。据 NAREIT 数据，过去五年美国 REITs 年化综合回报率为 6.3%（其中股息分配收入占比约 61.4%），优于亚太、欧洲及中东/非洲 REITs 市场的回报率表现。

从两次典型经济下行期前后的 REITs 收益表现来看，在不同市场发展趋势下各类 REITs 回报率表现亦有所不同。如经济景气阶段，工业（产业园和仓储物流）和办公楼 REITs 进攻性更强，该类房地产资产在生产总值上升阶段通常供应紧缺、租赁需求相对强劲； 经济发展趋势升级下，办公楼物业逐渐丧失业绩竞争力并在复苏阶段变现力变弱，可以 看到 2022 年美国办公楼 REITs 的复苏弹性显著弱于 2008 年金融危机时期。 零售受消费者信心和支出影响，往往是经济衰退的早期指标，因此在经济下行期回报率 明显走低，同时酒店/度假村与林场的业绩表现也受经济景气度影响较大。在经济复苏周 期中零售 REITs 业绩弹性则随之放大，消费韧性支撑下估值修复也更加明显。数据来 看近三年零售REITs综合年化回报率为4.48%；2022年回报率为-13.29%，于12个REITs 子类中排行第二（仅次于专业类 REITs）。

从零售业态类型来看，三类零售 REITs 总投资回报率走势相对一致，差异主要源于二级 市场股价的波动。美国购物中心 REITs 体量相对较小，但兼具区位优势、租约可靠、现 金流稳定等特征，因此在经济下行中更具防御性特征，1994-2022 年（NAREIT，分部门 总回报数据）平均年化总回报率为 10.22%，年化资本利得及分红收益分别为 4.44%及 5.78%。

区域商场 REITs 组合更多元但规模及开支也更大，在市场萎缩、经济衰退、竞争加剧 中也易受到更大冲击，1994-2022 年年化平均总回报率最优，达 13.33%，年化二级市 场价格回报率及分红收益率分别为 7.68%及 5.64%；但 2022 年其业绩韧性（年化总回 报率-22.91%）显著低于购物中心（年化总回报率-12.54%）及独立式零售 REITs（年化 总回报率-6.53%）。 相较于前两类零售 REITs，独立性零售业态通常具有较好的租户质量和更强的经济韧性， 在管理租户及资产维修费用上也具备优势，从而在长周期更易实现回报稳定性。独立性 零售 REITs 1994-2022 年平均年化总回报率居中，为 12.84%，年化二级市场收益率及 分红收益率分别为 5.92%及 6.92%。

4.商业 REITs 估值走势

REITs 基于定期信息披露制度及资产盘活特性对房地产市场估值起到一定正面导向作 用。一方面，根据美国证券交易委员会（SEC）规定，REITs 必须定期向投资者披露运营 数据（包括财务报表、重要业务活动、资产组合信息、管理团队介绍等内容），帮助投资 者及时了解公司的运营情况和发展动态，在确保 REITs 透明度和合规性的同时也有利于 二级市场上资产价值的发现。另一方面，REITs 作为上市交易的证券大大提升了大宗商 品的流动性，其交易价格每天都会公开披露，对资产估值定价提供了更加及时准确的信 息。 P/FFO 是美国衡量 REITs 估值的主要指标之一，代表市场价格与其每股调整后基金运营 现金流量的比率。其中，FFO 指“基金运营活动的资金流量净额”，是 REITs 特有的盈利 指标，计算公式通常为净收入加上折旧及摊销，再减去房地产投资的损耗及其他非现金 支出。一般而言，P/FFO比率越高，表明市场对该REITs增长潜力的期待越大，REITs P/FFO 比率在 10X 以下可以被视为低估，高于 20X 则可能反映出该 REITs 股价过高的问题。

美国 REITs P/FFO 的走势受市场行情、经济环境和业绩表现等因素影响，总体上自 2000 年以来呈现出波动上升的趋势。在过去 22 年里（NAREIT，2000-2022 年数据）， 权益 REITs 指数 P/FFO 的均值为 15.21X，其中于 2006Q4、2019Q3 达到了阶段性高点 17.65X、19.00X，但在后续的经济下行危机期间迅速回落；近期在经济复苏的背景下美 国 REITs 指数价格回升，带来 P/FFO 的估值水平达到 25.76X 的高点。观察权益型 REITs FFO 及 P/FFO 走势，可以看到在最近一轮波动中，股价 Price 是 FFO 的先行指标，如 在 2020 年权益型 REITs 盈利指标企稳回调前，股价触底反弹征兆已经体现，拉动估 值修复。

不同类型 REITs 的 P/FFO 比率存在较大的差异。基建（近五年 2018Q1-2022Q4 P/FFO 位于 17.8X-52.0X 区间）和数据中心（近五年 P/FFO 位于 17.4X-36.9X 区间）REITs 通常 具有较高的 P/FFO 比率，投资门槛和稳定租赁周期为数据中心提供可持续现金流和良好 的增长前景；反之美国零售 REITs P/FFO（近五年 P/FFO 位于 7.8X-15.5X 区间）比率在 近年面临下滑风险。

三、国内商业地产 REITs 上市后的预期影响

（一）哪些类型主体能够参与商业地产 REITs 探讨

1. 资产投资管理类主体（侧重投资）

一般商业资产价值创造环节通常涉及开发投资、招商运营、物业管理三大环节，作为偏 向资产投资类主体，内资如高和资本（国内首支也是最大的人民币商业地产私募股权基 金）、翰同资本（国内第一支专注于房地产轻资产领域的股权投资基金）、越秀产业基金 （粤港澳大湾区领先的产业资本运营商）、光大安石（中国房地产私募股权基金的领导者） 等，外资如黑石集团（美国规模最大的上市投资管理公司）、凯德基金（亚洲知名的大型 多元化房地产集团）等长期以来关注并参与了我国不动产资产投资管理，在资产证券化 创新方面也有着丰富经验。2023 年 2 月 20 日，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、 专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，我国证监会启动不动产私募投资基 金试点，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》。国内不动产私募投 资基金放开试点的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用 房、基础设施项目几大类，种类上与商业地产 C-REITs 的退出渠道更加契合，有助于资 产投资管理类主体为公募 REITs 提供丰富储备标的。同时，我国公募 REITs 审核门槛严 格，庞大的存量项目中尚有很多优质资产在短期内无法满足上市要求（如高速公路有较 长引流成长期），这为前融端带来广泛投资机会，在给予底层标的孵化、培育、整合、筛 选时间的同时加强了强公募 reits 产品项目合规性、资产优质性、运营稳健性，对维护 C-reits 市场估值水平具有重要意义。

我们认为资产投资管理类主体通过 REITs IPO 释放资产价值的前融端产品包括类 reits、 pre-reits(如凯德集团以不动产私募基金培育资产，成熟后注入境外公募 REITs)等。 类 REITs 前文已有介绍，此处不再赘述，下文我们将就 pre-reits 具体展开。Pre-reits 缺 乏统一权威的定义，实操上表现为提前锁定尚在建设期（新建）或未形成稳定现金流(新 建/升级改造)的优质基础设施等项目，通过“募集、投资、管理中长期运作后在成熟时 机实现退出的投资业务模式，因此退出环节往往是 pre-reits 获取投资收益的关键。 Pre-reits 产品载体包括私募投资基金、信托计划、资管计划、有限合伙等；以私募投资 基金来看，主要包括 IPO（公募/类 REITs）、并购、股权回购以及清算四种常见退出模式。 对于投资者来说，pre-reits 在运营业绩获得肯定后实现公募 REITs 上市一般是最理想的 退出方式，意味着可以在资本市场的放大效应下投资收益将最大化；而成熟 pre-reits 产 品的建设期和培育期一般需要 5 年以上才能达到预期盈利水平，较长投资期限下一般鼓 励基金、国有资本投资平台、险资等长线资金参与。

2. 开发实施类主体（开发投资运营一体化）

针对实施主体类即房地产企业打通投融管退全链条的关键问题，我们认为有住开资质但 无住开业务的主体可以尝试直接资产 REITs 化运作，也可以通过下属无住开资质主体 作为原始权益人来进行 REITs 操作；有住开资质且有住开业务的房企不能直接发行， 但可参考华润保障房 REITs 发行实操案例，理解为部分高信用、持有优质商业资产的 房企在架构上可通过（现有/新设）独立商业运营管理主体将资产、财务、管理人员等 方面与住开板块进行有效隔离后再作出 REITs 尝试，或者通过 Pre-reits 进行前期培育 与架构调整的软着陆方式来突破原始权益人限制。

针对房企主体优先级排序，我们认为头部国央企>区域深耕国企>高信用民企。①国央 企在资金流动性及资源整合链条上受益更多，于商业资产盈利能力及扩募能力（扩募资 产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍）上普遍有较大优势， 同时前期下行环境中国央企相对未丧失过多商业资产的融资能力，符合 REITs 发行要求 的资产规模预期有较大空间。 ②持有优质商业资产的民企发行 REITs 亦是政策鼓励方向，市场上不乏龙头民企持有丰 富储备资产，如已上市两单民企 REITs（嘉实京东仓储基础设施 REIT 及国泰君安东久新 经济 REIT）原始权益人均为行业龙头，但或因对 REITs 制度认识不充分、人力与资金 成本优先投向主业基本盘、商业资产难以与住开分拆、核心重资产出表意愿较低等原因， 导致民营房地产企业市场观望情绪仍相对较大。预期随着 REITs 市场建设逐渐完善、税 收优惠制度更具吸引力，优质民企将逐渐参与到 REITs 项目发行中。

3. 运营商类主体（侧重运营）

过往市场和经济的快速发展使企业多元化发展成为必然选择，但在行业周期波动下，聚 焦基本盘、优化资源配置、强化业务核心竞争力的趋势又促使企业加速产业链资源重组， 包括打造脱离地产主业的独立业务板块，此类专业运营主体（部分主体运营模式存在轻 重并举结合，并非纯粹只持有重资产运营）如锦和商管（上海锦和投资集团旗下的存量 商用物业运营与管理平台）、龙湖冠寓（龙湖集团推出的集中式长租品牌公寓）、华润有 巢（华润置地旗下长租品牌）、万科印力（万科集团旗下专注于购物中心投资、开发和运 营管理全价值链的平台）、江苏蓝园（中元控股旗下独立科技产业园、写字楼、城市综合 体、养老产业等商业不动产运作平台）等。

过往多元业务大多以配套形式服务于房企的投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与 不动产运营理念相差较大，很大程度上未挖掘出持有型资产的潜在价值；在独立运营主 体下，我们认为不动产业务在整体管控上或将形成合力，从“配角化”辅助到打开自身 资本化大门，同时在专业化精细化商业开发和经营管理的聚焦下，资产价值也将被赋予 更高意义。其次，基于监管要求，原始权益人应当为开展不动产业务的独立法人，不得 开展商品住宅和商业地产开发业务，预期运营能力良好的独立商业主体或将优先获公募 REITs 发行资格，而在资产运营管理聚焦和防范房地产金融风险的背景下，将涌现更多 分化出来的独立商业运营平台。

4. 服务类轻资产主体（兼具运营和服务管理）

服务类主体主要指轻资产商管企业(如珠海万达商管)和部分涉及商业轻资产管理的物管 企业（如华润万象生活）。在优势上服务类主体已承担了部分商业资产的运营和物业管理 功能，享有规模基础、稳定现金流的同时与住宅开发业务已有隔离；但考虑到轻资产运 营模式以收取物业运营管理费为主要盈利模式，本身不持有商业重资产因此不分配底层 资产增值收益也不具备金融投资功能，在这种情况下商管企业若要发行 reits，需要以自 有资金向母公司或其他企业收购商业资产，且因主业并不涉及相关在建零售类项目，因 此资产 IPO 后资金投向将面临严格限制。因此我们理解为轻资产服务类主体当前丧失 REITs 价值锚定的底层资产，若发行 REITs 将在不实质涉及增量资金的同时占用商管 企业自有资金，或触发重资产收购合规问题。

（二）为什么选择 REITs

商业不动产重资产运营角度，企业可通过持有收租及以售养租方式在长周期维度上孵化 持有型资产，后续项目一般通过大宗交易出售进行退出。首先长期持有模式本身考验原 始权益方的运营管理能力，而 REITs 通过 IPO 上市引入外部资本，市场透明度提升及价 格发现逻辑下倒逼企业加速向资产管理商转型，进而拓宽资产生命周期、提升资产流动 性。其次和以售养租这种通过销售回笼的方式对比而言，REITs 不依赖项目的快速去化 和高溢价，更适合当下销售型物业溢价幅度减少、去化速度降低的大环境。 商业不动产轻资产的操作路径本质上分为两种，即“去资产化”和“经营杠杆”利用化。 前者包括当前国内运营企业的主流减重模式，如分拆物业管理、商业管理（万达商业地 产以运营商为核心，纯品牌输出管理模式）、代建开发等板块，将经营现金流与资产剥离， 剔除住开收益波动与商开资产价值风险后获益纯粹的现金流增值预期。REITs 与“去资 产化”很难分出绝对意义上的孰高孰低，一是两者天然属性分为持有部分资产（REITs 原始权益人至少持有 20%份额）与剥离资产价格锚点（商管及物管公司完全剥离重资产）， 去资产化易过度依赖物业持有方且无法完全把控项目选址这一关键要素，而底层项目价格风险在经济下行环境中被放大也对资产持有者造成一定影响，而两者资产管理人价值 皆可通过激励机制强化；二是“去资产化”是我国金融风险约束下的产物，原始权益人 在二级市场的长期折价促使企业以资产的金融投资功能换取价格发现机会。

（三）对原始权益人——房企报表影响

对原始权益人来说，我们认为影响主要在财报及 REITs 运营管理平台的拓展上，下文将 主要探讨前者：

1. 区分原始权益人以并表/出表方式发行 REITs

从当前发行指引解读来看，房地产企业不能作为原始权益人已有明确规定（房企需将底 层资产转让及真实出表,无住开资质的商业/保障房运营平台一般可直接以底层项目公司 发行）;同时符合要求的原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的 20%(根据《公开募集基础设施证券投资 基金指引（试行）》),但在并表的持股比例上并未作出明确限制。一般而言，决定原始权 益人是否实现并表的关键要素为权力（持股比例超过 1/2 时，可以考虑并表）、可变回报 （原始权益人从 REITs 中获得的多项可变回报在占比和绝对金额上有优势可以考虑并表） 及权力对可变回报的影响。

2. 原始权益人并表 REITs 可视作资产“融资”行为

并表 REITs 可视作原始权益人的一种融资行为，在未剥离商业项目的资产与负债下，原 始权益人或其关联方通过公募基金架构增信，以底层项目为媒介募集一笔来自战略投资 者、网下投资者及公众投资者的认购资金。但实操上，这种“融资”行为受发起人主业 结构影响，如我们前文分析，若企业本身存在相关新建、改建基础设施项目，则相当于 无资金投向调整，实质是亦是融资行为；针对部分企业无基础设施主业或处于业务收缩 期则面临较大限制。 在并表背景下去探讨原始权益人报表所受影响前，我们先要区分基础设施 REITs 的权益 或债务工具属性认定。从《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》第八、十条规定 来看，其他投资人所属部分具备有限生命主体和强制分红性质，应计入金融负债（负有 “向其他方交付现金”的义务，应分类为金融负债）；从《企业会计准则第 37 号——金 融工具列报》第十七条规定来分析，REITs 具备“赋予持有方在企业清算时按比例份额 获得该企业净资产的权利”的特征，其他投资人所属部分应分类为少数股东权益。已上 市 C-REITs 案例中原始权益人的选择有所不同，如母公司为 A 股的富国首创水务、鹏华 深圳能源及平安广州广河 REIT 将其他市场投资人对应的份额在“非全资子公司”中体 现，而母公司为港股的浙商沪杭甬高速 REIT 则将对应部分列入应付债券。

3. 原始权益人出表 REITs 可视作“资产处置+长期股权投资”行为

在出表情况下，REITs 可视作“资产处置+长期股权投资”行为，一般在交易时点体现为 利润表非经常损益的投资收益增加，而站在两地投资性房地产计量方法差异考虑，对于 A 股多以成本法计量的企业来说，REITs 以出表会计处理模式上市，其账面上能贡献的 当期发行利润和权益增厚效果会更显著（估值相较于账面价值更高、资产处置收益更高、 对应动力更强）；资产负债表体现为处置资产现金、金融资产/长期股权投资增加、而投 资性房地产及相关资产负债减少；现金流量表变化则为投资活动产生的现金流入增加。 后续经营阶段，利润表将持续受益于运营管理费收入（如有）及分红带来的金融资产投 资收益，但 REITs 产品结构所涉及得部分持有型资产转让会导致上市公司归母净利润相 应比例减少（资产收入和利润不再纳入合并报表范围）；资产负债表在 REITs 运营管理阶 段所受影响较小，现金流量表受 REITs 运营期的主要影响为投资活动产生的现金流入。

四、主流标的商业资产表现简述

介于产权清晰、现金流稳定、增值空间大的相对特征，以商业不动产（办公楼、零售、 购物中心、酒店等）为底层资产的 REITs 产品在海外发展国家中占比较高（尤其在未出 现新经济类 REITs 的时期），同时底层资产趋于多元也有利于分散投资风险，提升整体投 资回报率。 在经济下行期间我国存量商业资产双刃剑影响已被放大，其中优质商业运营愈发成为我 国部分企业的核心竞争力。2020H2-2021H1 期间，受房地产行业金融风险高企影响，地 产监管阀口逐步收紧以严格资金监管倒逼房企主动降杠杆、引导企业理性扩张；而同时 大环境影响造成房企流动性转弱，行业出清加速。部分以高杠杆发展持有型业务的房地 产企业受到投资性房地产轻重失衡带来的负面影响，商业资产高投入长回报周期导致企 业大额资金沉淀且资产变现能力在行业下行期间快速恶化，最终走向无力偿债，此时负 债驱动的多元扩张由以往高增长的利器转变成拖累公司的重要因素之一。

同时亦有部分企业受益于先发布局下的丰富存量资源，以相对稳定的租金收入反哺主业 穿越周期；同时，在行业融资趋紧的市场环境中，持有型资产自身的融资能力（经营性 物业贷、cmbs、类 REITs 等）为企业在下行周期中增加了重要的对抗风险能力。此外， 在第二增长曲线经营现金流稳健成长的驱动模式下，此类企业在行业调整中保持了经营 稳定，因此也更受金融机构青睐，凭借相对雄厚的资产抵押物获得“第二支箭”及内保 外贷等债权工具支持，实现流动性补充；而其优质商业资产质量也带来后续通过 C-REITs 渠道退出的可能性。 随着我国房地产市场发展进入新阶段，构建“存量资产和新增投资的良性循环”成为大 势所趋，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意 义。当前多数房地产企业已布局多类存量资产，在后续系列报告中，我们将从布局、规 模、投资回报等多维角度对主流房企各类存量资产做出详细介绍，帮助投资者更好地了 解存量资产潜在的市场价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）