一、中国核电：稀缺资产铸就核电寡头，新能源注入全新动能

1、国资背景深厚，“核电+新能源”双轮驱动

中国核能电力股份有限公司的发展历程可追溯至中国大陆第一座核电站——秦山核电站。1985 年，我国自行设计的 第一座 30 万千瓦级压水堆核电站在浙江省海盐县的秦山开工建设，标志着我国核电“从零到一”的突破。2008 年， 公司的前身中核核电成立，中核集团为其唯一股东，持有其 100%股权。2011 年，经国务院国资委批复同意，公司 完成股份制改革，并更名为中国核能电力股份有限公司。2015 年，公司于上交所上市，同年，中国自主研发的第三 代核电技术“华龙一号”示范工程开工建设。2021 年，公司收购中核汇能，成为中核集团内部唯一的新能源发展平 台，业务正式转变为由“核电+新能源”双轮驱动。同年，“华龙一号”首堆福清 5 号机组正式投入商运，全球首个 陆上商用模块化小型堆玲龙一号正式开工建设。

背靠中核集团，资源优势显著。公司的控股股东为中国核工业集团有限公司，持股比例为 59.31%；实际控制人为国 务院国资委。中核集团作为国家核科技工业的主体，拥有完整的核科技工业体系，包括天然铀的探、采及核燃料制造、 核电技术研发、工程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等，不仅是公司发展的坚强后盾，也 为提升产业链整体价值提供了可能。

公司是国内核电双寡头之一，核电装机容量和发电量占比超过 40%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股在运核电 机组共 25 台，装机容量 2375 万千瓦。2022 年公司核电机组发电量累计 1852.39 亿千瓦时，同比增长 7.0%，约占全国运行核电机组发电量的 44.34%；累计上网电量 1732.16 亿千瓦时，同比增长约 7.1%。核电设备利用小时数为 7889 小时，平均机组能力因子为 93.26%，均领先于行业平均水平。公司拥有国内最丰富的核电在建和运行机组堆型， 其中压水堆包括 CP300、CP600、CP1000、华龙一号、玲龙一号、VVER-1000、VVER-1200、AP1000 等。

收购中核汇能，风光资产提供新动能。2021 年，公司收购控股股东中核集团持有的中核汇能 100%股权，新能源装 机规模快速提升。截至 2022 年 12 月 31 日，公司新能源在运在建项目合计 1825.67 万千瓦（在运装机容量 1253.07 万千瓦，在建装机容量 572.60 万千瓦），其中风电 576.24 万千瓦，光伏 1249.43 万千瓦。2022 年，公司新能源发电 量 140.48 亿千瓦时，同比增长 47.66%，上网电量 138.23 亿千瓦时，同比增长 48.43%。风电利用小时数为 2289 小 时，光伏利用小时数为 1365 小时。公司收购中核汇能后，中核集团承诺除与集团合并形成的新能源发电业务外，其 他子公司未来不会与公司在风电、光伏领域发生同业竞争。公司成为了中核集团旗下唯一的新能源发电上市平台，“十 四五”期间新能源装机增速有望进一步提升。

2、主营业务增长稳健，新能源业务收入快速提升

整体来看：公司营业收入稳步增长，从 2015 年的 262.02 亿元稳步增长至 2022 年的 712.86 亿元，年均复合增速达 到 15.37%。归母净利润规模总体持续扩大，2015 年至 2022 年的复合增速达到 13.21%。2019 年归母净利润出现负 增长主要系 2018 年三门核电 1 号、2 号机组、田湾核电 3 号、4 号机组陆续投入商运，2019 年管理性支出及利息费 用全部费用化，且该年新增发行可转换公司债利息。随着公司市场化交易电量占比逐渐提升，叠加后续新能源业务并 表，公司盈利能力自 2019 年起逐渐回升。2021 年，公司归母净利润同比增速达到近年来的高点 34.07%，主要系当 年福清 5 号机组和田湾 6 号机组投入商运，以及收购中核汇能带来新能源装机规模增长。 分业务来看：核电贡献了公司的主要营业收入，2022 年，公司核电发电收入为 634.04 亿元，占总营收比重为 88.9%。 新能源收入从 2017 年的 0.28 亿元快速提升至 2022 年的 65.39 亿元，年均复合增速达到 197.6%。其中风电收入达 到 23.05 亿元，光伏收入达到 42.34 亿元。

毛利率稳定，净利率自 2019 年触底后反弹。公司毛利率稳中有升，从 2015 年的 44%上升至 2022 年的 46%；2018 年公司多台机组投产，导致 2019 年费用化支出增加，净利率下滑至 18%。自 2020 年起，公司净利率持续上升，2022 年提升至 23%；公司净资产收益率长期保持在 10%左右。 现金流良好，在手现金充足，分红率稳定在 35%以上。一方面，核电在前期建造阶段投入较大，后期主要成本为折 旧，这使得公司具有优越的现金创造能力；另一方面，充裕的在手现金为公司装机量的快速提升和新能源业务的拓展 提供了基础。近年来公司经营性现金流稳定增长，收现比常年保持在 100%以上。此外，公司现金分红比例稳定在 35% 以上，每股股利从 2015 年的 0.09 元增长至 2022 年的 0.17 亿元。稳定的现金分红比率和持续增长的每股股利彰显 出公司良好的经营状况。

二、核电：护城河宽广，“双碳”目标下盈利修复确定性高

1、从追赶到超越，中国核电进入安全高效发展阶段

自 20 世纪 50 年代以来，核电技术不断迭代，目前已更新至第四代。20 世纪 50～60 年代，基于军用核反应堆技术， 由美国、苏联、加拿大、英国等国家设计、开发、建造的首批原型堆或示范电站，验证了核能发电的技术可行性。随 后，欧美各国制定了大量的核电发展计划，核能发电技术得到了迅速发展。截至 2022 年底，全球在 33 个国家和地 区共运行 422 台核电机组，总装机容量 3.78 亿千瓦。全球在 18 个国家在建 57 台核电机组，总装机容量 5885.8 万 千瓦。据中核战略规划研究总院预计，2022 年全球核电发电量将达到 2.7 万亿千瓦时，在全球电力结构中的占比约 为 9.6%。

我国核电发展起步较晚，大致经历了四个发展阶段，目前正处于快速追赶期。 起步阶段（1970-1993 年）：20 世纪 70 年代初，中国决定发展核电。1983 年，中国确定了发展压水堆核电的技 术路线，明确了中国核电发展的基本方向。1984 年，中国第一座自主设计和建造的秦山核电站开工建设；1991 年 12 月 15 日，该电站成功并网发电，结束了中国无核电的历史。 适度发展阶段（1994-2005 年）：1996 年，我国引进法国 M310 技术并消化改进的秦山核电厂二期 2 台 650 兆 瓦机组工程开工建设；2004 年两台机组全部投入商运。 积极发展阶段（2006-2011 年）：随着中国经济快速发展，能源电力需求不断攀升。2006 年《核电中长期发展规划（2005—2020 年）》明确指出“积极推进核电建设”，确立了核电在中国经济与能源可持续发展中的战略地位。 其间，中国引进欧美国家第三代核电技术 AP1000 和 EPR1750，并在此基础上不断创新，形成了具有自主知识 产权的第三代先进压水堆技术。 安全高效发展阶段（2015 年-至今）：2011 年日本福岛核泄漏事件后，国家对所有在运在建核电项目开展全面安 全隐患大排查，针对排查出来的潜在隐患研究方案并采取改进措施，并加强顶层设计，制定了最严格的安全标准， 建立健全国家核应急综合体系。在织密核电安全网后，2021 年《政府工作报告》正式提出，要“在确保安全的 前提下积极有序发展核电”。中国核电进入了安全高效发展的新阶段。

经过长期的发展，我国核电行业已经形成了完整的核电产业链，随着审批节奏加快，核电规模逐步赶超欧美。核电产 业中处于上游的企业有铸锻件、有色金属、核原料等原材料和零部件厂商；核岛、常规岛、辅助厂房设备三个领域的 制造企业在核电产业中位于中游；核电站的设计、建设及运营商处于核电产业的下游位置。在核电规模上，中国正逐 渐实现赶超。2021 年，《政府工作报告》提出积极有序发展核电，同年新增 5 台核准机组；2022 年新核准 10 台机组， 核电审批和开工节奏明显提速。根据世界核协会，截至 2023 年 5 月，我国在运+在建机组总数达到 77 台，已经超过 法国，仅次于美国。

我国率先实现由二代向自主三代核电技术的全面跨越，先进核能技术研发示范取得重要突破。通过全面加强核电自主 创新，实施国家核电科技重大专项，我国核电技术水平显著提升。2021 年以来，“华龙一号”国内外首堆相继投入商 运，实现批量化规模化建设，标志着我国真正自主掌握了三代核电技术，商业化核电技术水平跻身世界前列。与此同 时，大型先进压水堆重大科技专项“国和一号”示范工程建设进展顺利，预计 2023 年底建成投产。石岛湾高温气冷 堆核电站示范工程已于 2021 年内成功并网发电，成为全球首个并网发电的球床模块式高温气冷堆。中国示范快堆 1、 2 号机组于 2017 年、2020 年先后开工建设，预计“十四五”期间建成投产，将为使用 MOX 燃料的钠冷商业快堆的 发展奠定基础。多功能模块化小型堆“玲龙一号”示范工程开工建设，陆上小型压水堆及海洋核动力平台的研发持续 开展；液态燃料钍基熔盐实验堆工程建设正在稳步推进，铅基快堆等研发取得重要进展。

2、供电稳定+碳排放极低，核电护城河宽广

核电出力稳定，全天可维持 100%，并且碳排放量极低，可实现对化石能源的大规模替代。与化石能源相比，核电几 乎没有燃料成本，全生命周期的总碳排放量较少，并且在运行过程中不产生直接的碳排放，因此具有显著的成本和环 境双重优势。若核电的环境贡献能够得到经济补偿，其成本优势将更为突出。此外，核电发电极为高效，根据欧洲核 能协会公布的数据，1000 克标准煤、矿物油及铀分别产生约 8 千瓦时、12 千瓦时及 24 兆瓦时的电力。同时，相比 依赖于多变的气候条件为其面板和涡轮机提供动力的可再生能源，核电具备较强的抵御极端天气灾害的能力，可作为 全天候零碳基荷电源。据美国能源信息署数据，核能可在 93.5%的时间内满负荷运行，是迄今为止最可靠的能源。2022 年，全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 3687 小时，全国核电的平均利用小时数为 7616 小时，且 长期稳定维持在远高于其他发电方式的水平。

核电初期投资较大，折旧完成后长期经济性可观。核电建设的前期投资较大，前期建造成本约占全部成本的 50%-70%。 以“华龙一号”为例，其单千瓦的建造成本约为 1.6 万元。相比之下，火电的前期建造成本仅为 20%-30%。此外， 核电后续成本以折旧为主，商业模式和水电类似，设计寿命一般为 60 年左右，而投资回收期大约为 10 年，加上核燃 料的体积小、能量大，运输成本较低，且发电不受自然条件的限制，长期来看经济性较强。据 IEA 和 OECD-NEA 联 合发布的电力估算成本报告，到 2025 年，核电仍将是成本最低的可调度低碳发电技术，只有大型水电可以做出类似 的贡献，但后者高度依赖于自然资源禀赋。与化石燃料发电相比，核电站成本预计比燃煤电厂更低。虽然燃气-蒸汽 联合循环发电（CCGT）在一些地区具有竞争力，但其 LCOE 在很大程度上取决于各个地区的天然气价格和碳排放价 格。此外，长期运行核电站的电力成本极具竞争力，是成本最低的低碳发电技术选择。

与二代核电相比，第三代核电对核电安全性、经济性的要求更高，发生严重事故的概率进一步降低，机组的设计寿命 进一步延长。在严重事故概率方面，三代机组的反应堆堆芯损坏概率从原先二代核电要求的1.0 × 10−4 /堆·年降低到 1.0 × 10−5 /堆·年，大量放射性释放概率从原来的＜1.0 × 10−5 /堆·年降低到了＜1.0 × 10−6 /堆·年（实际上我国自 主三代核电“华龙一号”及“国和一号”技术，堆芯损坏概率均＜1.0 × 10−6 /堆·年，大量放射性释放概率均＜1.0 × 10−7 / 堆·年）。在设计寿命上，三代机组在二代基础上延长了 20 年，对一些关键设备材料的性能要求进一步提高。例如， 反应堆压力容器锻件尺寸加大，对锻件的抗击性能的要求进一步提高；反应堆一回路的主管道由过去的铸件改为锻件 等。在核废料方面，要求进一步减少核废料的产生量，寻找更佳的核废料处理方案，减少对人员和环境的剂量影响。 在经济性方面，要求进一步降低单位千瓦造价和缩短建设周期，提高机组热效率和可利用率。

三代机组的年均折旧相较二代机组明显下降。根据中国核电 2020 年年报，采用二代技术的田湾核电站 5、6 号机组 单机装机容量 111.8 万千瓦，造价约 307.85 亿元，按 40 年生命周期计算，二代机组的年均折旧为 344.2 元/千瓦； 采用三代技术的福清核电站 5、6 号机组单机装机容量 116.1 万千瓦，造价 389.6 亿元，按 60 年生命周期计算，年均 折旧为 279.61 元/千瓦，相较二代机组下降 18.8%。

3、政策频出加快核准，量价齐升打开盈利空间

我国的能源结构呈现出消费单极化较为显著的特征。2022 年我国的能源消费结构中，煤炭占比 56.2%，石油占比 17.9%，天然气占比 8.5%，核电、水电及新能源占比 17.4%。而从世界平均水平来看，2021 年以上各项能源消费的 占比分别为 26.9%/31.0%/24.4%/17.7%。我国的能源消费结构呈现出明显的比重不均衡且煤炭资源依赖程度高的特 点，碳排放量相对较小的天然气的消费比重也远低于世界总体水平。

从时间层面来看，我国“双碳”战略目标实现的时限紧张且任务繁重。以美国和欧洲为代表的发达经济体早在 21 世 纪初和 20 世纪 90 年代就完成了碳达峰工作，距 2050 年有长达 50 余年的过渡期来达到碳中和目标，而对于中国， 这个过渡期只有 10 余年。综合以上能源结构困境，我国需要在较短时间内实现高碳能源的转型与替代，而可再生能 源由于易受制于特殊环境要求和能量密度低等缺点难以实现碳达峰目标。由此来看，核能发电在中国有着非常大的发 展潜力与空间。

2021 年国家首次提出“积极有序发展核电”，量价齐升打开盈利空间。

量：根据“十四五“规划，2025 年我国在运+在建核电装机容量将超过 100GW。“十四五”现代能源体系规划 提出，在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目的建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项 目。开展核能综合利用示范，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程，推 动核能在清洁供暖、工业供热、海水淡化等领域的综合利用。切实做好核电厂址资源保护。据中国核能协会及有 关机构预测，到 2025 年，我国核电在运装机规模将达到 7000 万千瓦左右，在建装机规模接近 4000 万千瓦； 到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的 10%左右。未来 15 年仍是我国核电发展的重要战略机遇期。

价：从“一厂一价”到标杆电价，再到市场化电价，核电企业盈利空间有望拓宽。核电发展初期，我国对其实行 分别定价，上网电价根据核电项目造价确定。2013 年，国家发改委发布通知，部署完善核电上网电价定价机制， 并核定全国核电标杆电价为 0.43 元/千瓦时，标志着我国核电结束了“一厂一价”的定价机制。2015 年新一轮 电力市场改革以来，核电电价逐渐引入双边协商定价和市场竞价机制，对核电的经济性提出了更高要求。2017 年，《核电保障消纳办法出台》，提出在市场条件允许情况下，省级政府电力主管部门按照国家规定的原则确定本 地区核电机组优先发电权计划。2020 年起，煤电价格联动机制取消，定价机制改为“基准价+上下浮动”的市场 化机制。2021 年以来煤价高企，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将上下浮 动的区间拓宽至 20%，进一步拓宽了核电企业的盈利空间。

随着国产化技术逐渐成熟，国产化率提高将降低核电站建设成本，进一步提升核电企业盈利能力。

我国核电国产化率不断提高，即将实现完全自主。1987 年开工建设的广东大亚湾核电站引进法国核电技术，核 电设备国产化率仅 1%。随着天然铀和核燃料保障体系不断完善，我国已建立起较为完整、自主的核燃料循环产 业链，能够支撑核电中长期发展。核电装备制造国产化和自主化能力也不断提升，研究、制造和应用整体水平不 断提高。如今，我国两大自主三代核电技术路线“华龙一号”和“国和一号”的设备整体国产化率都已经达到90%。根据国家电投的规划，三代核电“国和一号”将于 2023 年实现整机设备 100%国产化。

国产化率的提升降低了核电站的建设成本，进而降低折旧费用，提高核电企业的盈利能力。大亚湾核电站是我国 第一座商用核电厂，主要依靠国外公司进行建设，投资成本约为 1.77 万元/千瓦；岭澳核电站一期国产化比例接 近 30%，投资成本约为 1.52 万元/千瓦，降幅 14%；批量建设后的红沿河、宁德、阳江核电厂投资成本进一步 下降至 1.1 万元/千瓦左右，降幅超过 35%。若考虑价格指数，完全国产化后批量建设的机组成本下降幅度将超 过 60%。从三代核电项目来看，美国 AP1000 和法国 EPR 的单位造价约为 1.84 万元/千瓦和 1.69 万元/千瓦， 而华龙一号单位造价约为 1.56 万元/千瓦，成本大幅降低。随着核电主设备制造国产化率逐步提高、新技术规模 化应用、优化设计、缩短建造工期等，核电造价预计进一步下行，未来有望和二代机组的成本相当。

三、风光：能源转型带来重大发展机遇，成本下行利好装机

“双碳”目标驱动能源转型，风光发电迎来重大发展机遇。在“双碳”目标指引下的能源革命，意味着要将传统的化 石能源为主的能源体系转变为以可再生能源为主导、多能互补的能源体系，进而促进我国能源及相关工业升级。2022 年 3 月发布的《“十四五”现代能源体系规划》提出，到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能 源发电量比重达到 39%左右。2022 年 6 月发布的《“十四五”可再生能源发展规划》进一步提出，到 2030 年，非化 石能源消费占比达到 25%左右，风电和太阳能发电总装机量达到 12 亿千瓦以上，风光迎来重大发展机遇。2022 年， 我国新增风电装机 3763 万千瓦，同比-20.9%；新增光伏装机 8741 万千瓦，同比+59.1%。截至 2022 年底，我国风 电和光伏累计装机量分别为 3.65 亿千瓦和 3.93 亿千瓦，整体均保持增长态势。

1、风电：开启平价上网时代，规模化、大型化建设推动降本增效

陆上风电全面实现平价上网，海上风电正处于过渡期。近年来，随着技术进步和发展规模的壮大，风力发电成本迅速 下降，政府也逐步下调风电上网标杆电价。2019 年 5 月，国家发展改革委印发的《关于完善风电上网电价政策的通 知》提出，风电标杆上网电价改为指导价，作为风电项目竞价的最高限价，要求陆上风电在 2021 年实现全面平价； 新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价，不得高于上述指导价，体现了全面实施竞争配置的政策导向。 现阶段，国补虽已经退坡，但福建、广东、浙江、江苏等地对海上风电项目依然提供地方性补贴。预计到 2025 年， 福建、广东、浙江、江苏的海上风电基本能够实现平价上网，广东和江苏省海上风电最低成本与煤电下浮价格持平或 低于下浮价格，具有与煤电竞价空间。

我国风电机组规模化、大型化趋势明显。近年来，我国风电机组规模化、大型化趋势明显，根据 CWEA 数据，我国 风电新增装机的机组平均功率由 2011 年的 1.55MW 提升至 2022 年的 4.49MW，增长接近 190%。其中新增陆上风 电机组平均单机容量由 1.5MW 提升至 4.3MW，海上风电机组平均单机容量由 2.7MW 提升至 7.4MW。截至 2022 年， 我国 5.0MW 及以上风电机组新增装机容量占风电总装机容量的比例已增长至 50.6%。在新增的陆上风电机组中，装 机容量在 5.0MW 及以上的机组占比为 44.9%；由于海上风电机组的工作环境相较陆上风电更为复杂，对产品本身和 成本管控能力要求更高，大兆瓦机型推出的趋势更为明显，2022 年我国海上新增装机单机容量 6.0MW 以上占比达 92.6%。

风电规模化、大型化可以有效降低度电成本，提高机组运营效益。

项目规模化的经济性：在其他条件不变的情况下，风电项目规模越大，单位千瓦投资越低。投资优化主要来自于 前期、设计及升压站等公共成本降低，规模效益可有效降低总体投资，从而提升整体收益。此外，对大容量项目 或将多个项目打捆进行风电机组设备招标，可提高开发商的议价权，降低设备采购成本。以 50MW 项目为基准， 若项目容量增至 100MW，单位千瓦投资可降低 418 元；若扩容到 400MW 基地规模水平，单位千瓦投资可降低 713 元。投资的降低对项目收益的提升效果明显，当容量由 50MW 扩容至 400MW，项目全投资内部收益率（IRR） 将由 9.33%提升至 10.60%，平准化度电成本（LCOE）则由 0.3277 元/千瓦时降低至 0.3085 元/千瓦时。

机组容量大型化的经济性：风电机组单机容量的大小直接决定着同等装机规模所需要的风电机组台数，进而影响 风电场道路、线路、基础、塔架等的投资。同时，在风能资源及土地资源紧缺的情况下，采用大容量机组还可解 决风电机组点位不足等问题。以仅考虑风电机组点位影响的同一项目为例，当机组单机容量由 2MW 增加到 4.5MW 时，项目投资成本显著降低，静态投资可降低 932 元/千瓦，全投资 IRR 可提升 2.4%，资本金 IRR 可提 升 9%，LCOE 可降低 0.0468 元/千瓦时。

2、光伏：原料价格进入下行通道，产能释放在即

2022 年硅料价及组件价格高企，年底呈现断崖式下降。能源转型背景下，我国光伏装机需求快速提升，但上游硅料 扩产周期长，叠加俄乌冲突持续推升欧洲需求等因素影响，2022 年硅料价格持续攀升，光伏企业成本端承压，装机 量增速趋缓。2022 年 12 月开始，随着硅料产能的逐步释放，多晶硅和组件价格开始大幅回落。截至 2023 年 1 月 11 日，多晶硅（致密料，单晶用）价格已下降至 13.0 万元/吨，相较 2022 年 12 月 1 日的高点 30.3 万元/吨下滑 57.1%； PERC 组件价格（182mm）已下降至 1.78 元/瓦，相较 2022 年 11 月 16 日的高点 1.98 元/瓦下滑 10.1%。2023 年 2 月，硅料价格出现轻微反弹，主要系需求回暖+开工补库所致，目前已重新进入下行通道。

硅料新建产能规模庞大，有望带动成本进一步下行，光伏装机提速在即。据百川盈孚统计，2021 年国内硅料产能合 计 70 万吨，而 2022 年底国内硅料产能达到 112 万吨，同比提升 60%。预计 2023 年国内多晶硅产能将翻倍，达到 240 万吨。2022 年，国内多晶硅产量达到 78 万吨，同比增长 97%。硅业分会表示，2023 年国内多晶硅产量保守估 计有 146 万吨，加上进口多晶硅可达 156 万吨，这些硅料已经足够 600GW 光伏装机，已远超 2023 年的全球光伏装 机量需求，过剩的产能有望推动硅料和组件价格进一步下行，提升运营商的装机意愿。

据 CPIA 预测，2023-2030 年我国光伏新增装机规模将持续提升。2022 年，国内光伏新增装机 87.41GW，同比增加 59.3%，其中，分布式光伏装机 51.11GW，占全部新增光伏发电装机的 58.5%。2022 年户用装机达 25.25GW，占 2022 年我国新增光伏装机的 28.9%。随着光伏发电全面进入平价时代，叠加“碳中和”目标的推动以及大基地的开 发模式，集中式光伏电站有可能迎来新一轮发展热潮。此外，随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展，叠加整县推 进政策的推动，分布式项目仍将保持一定的市场份额，整体来看，光伏装机有望开启高斜率增长。

3、新能源欠补困局引来曙光，装机积极性将进一步提升

2022 年 3 月以来，国家多次下发可再生能源补贴，新能源补贴拖欠困局迎来曙光。2017 年国内新能源迅猛发展时， 欠补问题开始显现，缺口不断扩大。据中国可再生能源学会统计，截至 2021 年底，拖欠的可再生能源补贴累计约 4000 亿元。欠补制约了可再生能源企业的健康发展，部分企业应收账款持续增加，现金流紧张。2022 年 3 月，财政部发 布《关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告》，明确指出要推动解决可再生能源 发电补贴资金缺口。随后，国家开展了可再生能源发电补贴核查工作，严厉打击可再生能源骗补的行为。2022 年 10 月，信用中国发布《关于公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告》，本次公示第一批经核查 确认的合规项目，共计 7344 个。其中，国家电网区域第一批经核查确认的合规项目共计 6830 个，南网区域项目共 514 个。分类型来看，共包含 3778 个风电项目、2591 个光伏项目和 975 个生物质项目。2023 年 4 月，国家电网公 布第二批和第三批可再生能源发电补贴项目清单。其中，纳入第二批补贴清单的项目共 21 个，核准/备案容量 1284 兆瓦，其中生物质发电项目 3 个，核准/备案容量 104 兆瓦；纳入第三批补贴清单的分布式项目共 7117 个，核准/备 案容量 6672 兆瓦。

四、推荐逻辑：装机增长+降本优化，优质资产价值有待重估

1、机组投产期将至，助力核电发电量稳步增长

2024 年起核电新机组逐年投产，装机容量将快速提升。截至 2023 年 3 月 31 日，公司控股在建核电机组 9 台，装机 容量 1012.9 万千瓦；核准机组 2 台，装机容量 242.2 万千瓦。9 台在建机组将从 2024 年起逐步投产，至 2027 年全 部投产完毕。在我国加速核电核准，每年预计核准 8-10 台机组的背景下，公司未来装机增量确定性较高。据公司公 告，公司正在开展前期准备工作的核电机组超过 10 台，满足国家核电发展规划需求。

在建机组陆续投产，新机组核准加速，将带动公司核电发电量稳步增长。2016 年到 2018 年，连续三年未有常规商 业核电站获批开工，断档严重。“十四五”是我国能源行业优化发展结构、提升发展质量、转换增长动力的攻坚期。 在国家“积极有序发展核电”的政策导向下，预计核电需求将在“十四五”期间进一步释放，核电利用小时数有望出 现回升。按照 2030 年实现碳达峰目标，结合核电项目约 5 年的建设周期，公司计划按照每年新开发 6-8 台机组具备 核准条件、2-4 台机组获得国家核准、并力争在项目核准后 1 年内实现项目开工建设的节奏开展工作。后续伴随新机 组陆续投产，预计公司核电发电量将稳步增长。发电量决定了公司核电业务的营收水平，2017-2022 年，公司在运核 电机组装机量由 1434 万千瓦提升至 2375 万千瓦，年均复合增速为 10.62%；同期，公司核电发电量由 1006.95 亿千瓦时上升至 1852.39 亿千瓦时，年均复合增速为 12.97%，发电量增长与装机量增长基本同步。由于核电业务贡献公 司超过 90%的收入，装机量提升带来的发电量增长将进一步体现为公司收入的主要增量。

2、降本增效正当时，发电经济性有望提升

建造端：随着三代核电批量化建设的推进，核电造价有进一步下降的空间，发电经济性有望提高。当前，国内三代核 电双机组工程建成价平均在 400 亿元人民币左右，其中，工程费用占比约 60%，工程其他费用占比约 20%，建设期 利息占比约 12%。随着三代核电批量化建设的推进，得益于国产化率的提升，以及示范工程后经验反馈、设计优化， 批量化后设备等价格降低，标准化后施工经验积累、效率提升等，中短期内三代核电造价有进一步下降的空间。采用 平准化电价模型测算，若三代核电单位造价能降低至 1.4 万元/千瓦，其平准化电价可减少 57 元/千瓦；若单位造价进 一步降低至 1.3 万元/千瓦，其平准化电价可减少 72 元/千瓦，发电经济性将显著提升。

原料端：公司加强成本端把控，保障战略性资源。近年来，公司成本结构基本稳定，其中固定资产折旧占比约 40%， 燃料及其他材料成本占比约 22%，单位发电量燃料成本基本维持在 0.045 元/千瓦时左右。为保障公司稳定的成本结 构和燃料来源，公司通过与中核集团下属燃料采购企业和组件加工企业签订长期协议，有效锁定燃料采购数量和价格。 此外，公司还参股中核集团旗下的中国铀业有限公司，进一步增强了天然铀储备能力，强化了上游战略性资源保障。

运营端：核电机组运营效率较高，安全记录良好，降本增效措施不断落地。

从运营效率来看，公司具有多年核电运营管理经验，核电利用小时数持续高于全国平均水平，且呈现稳步增长的 趋势。此外，由于核电生产投入的总成本包含较高的固定成本与相对偏低的可变成本，在相同区域市场中，核电 项目维持盈亏平衡的最低负荷因子需求要比煤电项目高。现阶段，国家审核批准的核电项目基本上都是按照负荷因子为 85%（换算年利用时长为 7446 小时），而根据测算，负荷因子每下降 5%，发电成本便会上升约 16 元 /( MW·h)。公司核电机组平均负荷因子由 2017 年的 84.97%提升至 2022 年的 90.04%，发电经济性不断提高。

从安全状况来看，2022 年公司 24 台机组 WANO 综合指数平均分为 98.58 分，其中 18 台机组满分，安全运行 业绩继续保持世界领先。

缩短大修工期、降低厂用电率，实现降本增效。在保证大修安全质量的前提下，公司通过对技术的更新、优化， 缩短大修工期，从而提高机组利用小时数，促进单机发电量增长。公司还成立大修中心等六大中心，将检修、采 购等业务进行集约化、专业化、统一化管理，减少人员费用，提高管理和运营效率。此外，公司通过技术改造、 管理更新等手段，将厂用电率从 2017 年的 6.67%降至 2022 年的 6.14%，有助于进一步提高发电效率。

3、市场化交易电量占比提升，煤电市价回暖有望带动核电电价上浮，增厚公司收入

电力市场化改革不断推进，中长期电力直接交易量大幅提升。随着电力体制改革的深入，国内电力市场已经逐渐建立 了较为成熟的中长期市场、现货市场和辅助服务市场。2022 年 1 月，国家发展改革委出台了《关于加快建设全国统 一电力市场体系的指导意见》，对构建多层次统一电力市场体系做出了详细规划。建立一个多层次统一的电力系统有 助于优化资源分配和利用，实现社会利益的最大化。按交易结算口径统计，2022 年全国市场交易电量共 5.25 万亿千 瓦时，同比增长 39%，占全社会用电量比重达 60.8%。其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计 4.14 万亿 千瓦时，同比增长 36.2%。从交易品种来看，省内交易电量合计 4.22 万亿千瓦时，其中电力直接交易 4.01 万亿千瓦 时；省间交易电量合计 1.04 万亿千瓦时，其中电力直接交易 0.13 万亿千瓦时。

成本传导机制逐渐畅通，多地上网电价顶格上涨。2021 年以来，国内动力煤价格猛涨，发电企业成本端承压，电力 供应紧张。对此，发改委于 2021 年 10 月发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将上下浮 动的区间拓宽至 20%，对于发电企业来说，放开上网电价意味着可以通过竞价上网、大用户直接交易、跨省跨区交易等方式参与市场竞争，提高经营效率和收益。通知发布后，多省份市场交易电价顶格上涨至 20%的上浮上限。例如， 2021 年 10 月 15 日，山东省完成了燃煤发电上网电价市场化改革后的首次交易，成交电量达 110.7 亿千瓦时，成交 均价较基准电价上浮 19.8%；10 月 25 日，江苏省组织开展了第二次电力交易，成交电量 108.69 亿千瓦时，成交价 格达到基准电价上浮 20%的上限。

相对于欧美国家，我国上网电价仍然偏低，在新能源装机持续提升的背景下具有上涨预期。从工业及居民电价来看， 中国的电价低于世界平均水平。一般而言，新能源装机占比越高，电力现货市场的价差将会越大，同时，电力辅助服 务需求、容量充裕性需求将越高，电力系统的成本也随之增加。因此，可再生能源占比高的发达国家的电价普遍高于 传统能源占比高的发展中国家。在电力市场化改革不断推进和清洁能源装机量持续提升的背景下，中国电价在本轮煤 价上涨期结束后仍可能受到系统性成本增加带来的压力，预计电价在中短期内继续保持上涨态势。

公司市场化交易电量占比持续提升，煤电市价回暖有望带动核电电价上浮，从而增厚公司收入。公司市场化交易电量 由 2017 年的 198 亿千瓦时提升至 2022 年的 816 亿千瓦时，年均复合增速为 32.74%；占上网电量比重由 2017 年的 20%提升至 2022 年的 44%。若标杆电价顶格上浮 20%，相较公司核电机组计划内上网电价将产生 7%-31%的溢价， 为公司带来额外收入。根据各省发布的 2023 年电力市场化交易方案，我们测算了在标杆电价上浮 5%/10%/20%时， 公司核电业务将带来的新增收入分别为 15.07/30.14/60.29 亿元，占 2022 年公司核电业务收入的比重分别为 2.4%/4.8%/9.5%。随着电力市场化改革进一步推进，公司参与市场化交易的电量将进一步提升，叠加多地市场化交 易电价上涨的预期，公司收入有望增厚。

4、独享集团新能源资产，“核电+新能源”发展模式大有可为

收购中核汇能后，公司新能源装机量快速提升。根据公司公告，截至 2023 年 3 月 31 日，公司新能源控股在运装机 量为 1306.06 万千瓦，其中风电装机 425.69 万千瓦，光伏装机量 880.37 万千瓦，控股独立储能电站 21.10 万千瓦； 控股在建装机容量 763.98 万千瓦，其中风电在建装机容量 155.5 万千瓦，光伏在建装机容量 608.48 万千瓦。2022 年，公司新能源机组发电量合计 140.48 亿千瓦时，同比+47.66%，上网电量合计 138.23 亿千瓦时，同比+48.43%。 此外，公司计划在“十四五”末期实现新能源装机规模 3300 万千瓦，在全力推进核电、新能源齐发力的基础上，进 一步研究新一代太阳能电池技术、新型储能技术等，从产业投资逐步转型为上下游产业链及技术集成的新能源产品供 应商，实现中国核电从“单一型”选手向“全能型”选手的转变。2023 年，公司计划获取新能源指标 1000 万千瓦， 开工建设 1000 万千瓦，新增新能源装机 600 万千瓦，快速提升的新能源装机量将成为公司业绩增长的重要驱动力。

独占优质风光资源，推进综合能源布局。

作为中核集团旗下唯一的新能源上市平台，公司独占中核集团的优质风光资源。中核集团拥有 1900 万平方公里 的国家划拨土地，且都是在风光资源较为充足的地区，比如甘肃等地。据测算，若这些地区具备输送条件，可带 来 2000-3000 万千瓦的新能源增量。此外，公司核电项目所在省份均为东部沿海地区，如浙江、江苏、福建等， 具有较充裕的风光资源，广阔的滩涂是未来建设“核电+新能源”项目的重要基础。

推动核能综合利用产业布局，打造全国示范性零碳能源基地。2021 年底，公司浙江海盐核能供热示范工程（一 期）正式投运，这是我国南方地区首个核能供热项目，供暖面积达 46 万平方米，惠及浙江嘉兴海盐县的近 4000 户居民；2022 年 2 月，我国首个工业用途核能供汽工程——田湾核电蒸汽供热项目开工建设，项目建成后，每 年供汽量可达 480 万吨，可实现每年减少燃烧标准煤 40 万吨，等效减排二氧化碳 107 万吨。

“核电+新能源”开发模式成效显著。2022 年 9 月，中核三门 200MW 滩涂光伏项目开工，计划建设周期 12 个 月；同月，田湾 200 万千瓦滩涂光伏示范项目开工建设；2023 年 4 月 27 日，中核集团堆总设计师张东辉在中 国核能可持续发展论坛表示，针对西北地区，可以一体化快堆电站为主力堆型，打造 1000MW 级“核风光一体 化清洁能源基地”。由于风光有间歇性发电的固有弱点，可调峰核电的加入，可以使得电力输出更加稳定可靠， “核风光一体化清洁能源基地”有望成为公司未来的重点建设模式。

5、优质资产+偏低估值，有望受益央国企估值重塑体系

高盈利、高研发投入、现金流充裕，公司有望充分受益央国企价值重塑。核电和水电同样具有高盈利性和充裕的现金 流，并且研发费率远高于其他发电企业。目前我国核电机组正处于积极建设阶段，前期资本开支较大，后期完成折旧 后利润将实现大幅提升。参考大型水电站投产后的高分红，核电企业未来也具有较大的分红潜力。在中国特色估值体 系下，央国企的考核标准为“一利五率”。相比于其他发电企业，核电企业的盈利能力强、现金流状况良好、分红率 高、股权激励到位，有望率先受益实现价值重塑。截至 2023 年 5 月 4 日，公司的 PB（LF）为 1.58，PE（TTM）为 14.77，相较于其他电源发电企业，公司估值处于相对较低的位置，具有较大的提升空间。

五、盈利预测

核电出力稳定，全天可维持 100%，并且碳排放量极低，是化石能源的最佳替代之一。随着核电审批重启，支持性政 策频出，叠加电价市场化进程加速，核电装机量有望稳步提升，盈利空间逐步拓宽。公司是中国核电行业的双寡头之 一，未来有望受益于核电行业积极稳健发展，和新能源业务的快速布局。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别 为 750.13/834.73/920.49 亿元，同比增长 5.2%/11.3%/10.3%；归母净利润分别为 99.46/112.39/125.83 亿元，同比 增长 10.4%/13.0%/12.0%。具体假设和预期如下：

1）核电业务： 装机量：自 2024 年起，随着公司漳州能源 1 号和 2 号机组逐步投产，预计公司 2024 和 2025 年每年将新增 121.2 万千瓦的核电装机量，发电量也将随之稳定增长。 机组利用小时数：根据公司公告，2023 年公司核电计划发电量为 1835 亿千瓦时，同比下滑 0.9%。公司计划发 电量一般较为保守，按照该发电量测算，2023 年公司核电机组利用小时数同比将出现小幅下滑。预计在新机组 投产并实现稳定运营后，利用小时数有望出现回升。 上网电价：参照 2022 年各省平均上网电价。

2）新能源业务： 装机量：截至 2022 年底，公司风光在运装机突破 1250 万千瓦，到“十四五”末目标 3300 万千瓦，2023 年力 争新增风光装机 600 万千瓦。因此，我们假设 2023-2025 年风电新增装机分别为 200/250/300 万千瓦，光伏新 增装机分别为 400/450/450 万千瓦。 机组利用小时数：参照 2022 年机组利用小时数。 上网电价：近年来公司风电和光伏上网电价持续下降，假设 2023 年下滑幅度与 2022 年保持一致，后续电价维 持稳定。

3）成本： 原材料费用：假设原材料费用与收入的比重同 2022 年持平。 人员费用：假设职工人数按照每年 4%的增速增长，单位人员支出按照每年 10%的增速增长。 电厂运行维护费：假设核电单位维修成本为 195 元/千瓦，风电为 8 元/千瓦，光伏为 30 元/千瓦。 固定资产折旧：假设核电资产折旧率为 5.1%，风电为 3%，光伏为 3%。

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