2024年中国核电研究报告：核电回暖奠定成长基调，风光步入发展快车道

1 深耕核电主业，积极布局新能源

围绕核风光等清洁能源布局，致力于成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能 源服务商。公司前身为 1982 年成立的秦山核电厂，负责建设运营我国大陆第一座核 电站。2011 年公司完成股份制改革，更名为中国核能电力股份有限公司。2015 年 6 月 A 股上市，是首家 A 股上市的纯核电公司。2018 年全球首堆 AP1000 机组商运。 2020 年收购中核汇能，2021 年完成收购，实施“核电+新能源”的产业发展战略。2022 年全国首个工业领域核能供汽工程正式开工，2023 年顺利完工建成，公司积极探索 核能综合多用途利用。此外 2023 年公司签署《委托管理协议》暨关联交易，约定将 中核集团新华水电的 57.65%股权及经营管理权委托给公司行使，公司与新华水电资 源协同，利于增强公司系统化开发能力。公司持续深耕核电主业、积极开拓风光板块、 托管水电公司等，致力于成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能源服务商。

公司控股股东为中核集团，股权结构稳定。截至 1Q2024，公司控股股东为中核 集团，持有 59.36%的股权，公司股权结构稳定。实际控制人是国务院国资委。 集团完整产业链优势保驾护航，公司核电业务动能稳固。控股股东中核集团拥 有完整的核科技工业体系，包括天然铀的勘探开采、核燃料制造、核电技术研发、工 程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等，为公司发展提供了 坚强后盾。中核集团是国内唯一的核燃料生产商、供应商和服务商，具备快速响应的 核燃料服务能力。公司与中核集团下属燃料采购企业、组件加工企业签订 10 年长期 协议，能够有效锁定燃料采购规模和价格，保障公司稳定的成本结构和燃料来源，有 助于公司核电业务的稳健发展。

三大核心产业五大业务板块，公司产业布局明晰。公司三大核心产业为核能、 非核清洁能源以及战略新兴产业，其中核能产业包括核电、核能多用途利用（核能供 暖、核能供汽等）、核电技术服务三大业务板块；非核清洁能源主要包括新能源发电； 战略新兴产业包括钙钛矿电池项目（有望未来几年内落地）、同位素、储能等。公司 产业布局明晰，以核能为主业，大力开拓新能源市场，积极探索战略新兴产业，拓展 培育经济增长点。公司规划 2025 年在运装机达 56GW，核能多用途利用打开新局面， 核电技术服务产值实现“翻一番”，非核清洁能源成为百亿级产业，敏捷清洁技术产业 取得突破。

23 年公司在运装机核/光/风分别占比 56.19%/29.73%/14.08%，结构以核电为主。 截至 2023 年，公司在运的控股核电机组共 25 台，总装机容量达到 23.75GW，占比 在运装机规模的 56.19%。公司拥有风光在运装机 18.52GW（风电 5.95GW+光伏 12.56GW），占比分别为 14.08%、29.73%；另控股独立储能电站 0.65GW。此外公 司核电在建及核准待建机组 15 台，装机 17.57GW；风光在建 9.73GW；另控股在建 独立储能电站 0.65GW，公司在手资源丰富。

电力板块中核电是主要的创收业务，风光业务收入跨越式增长。2023 年公司营收 749.57 亿元，其中电力板块占比 97.74%。电力板块收入结构中又以核电为主， 2023 年的核电收入占比电力板块的 86.61%。核电是公司主要的创收业务。此外公 司风光收入呈快速增长态势，由 2018 年的 0.38 亿元增长至 2023 年的 98.09 亿元， CAGR 高达 204%。

预计未来随着设备折旧到期有望增厚利润，短期的铀价波动对公司生产成本影 响有限。固定资产折旧在营业成本中的占比最大，为 38.67%。公司运营的核电机组 平均（价值量加权）折旧周期为 25-30 年。二代机组设计的运行时间是 40 年，三代 机组是 60 年，到期后可通过技改延寿，一台机组运行年份可达 80-100 年。公司折 旧年限远小于公司的运行年限。公司早年投产的秦山二期、秦山三期或有望在十五五 期间陆续折旧到期，增厚公司利润。 此外燃料及其他材料占营业成本的 22.19%，仅次于固定资产折旧占比。核燃料 中天然铀占比 10%。2022 年至今铀价涨幅明显，但是燃料及其他材料成本占比稳定 在 22%左右。由于公司签订的是 10 年长协，短期的现货铀价波动对公司生产成本影 响有限。值得注意的是，近年归母净利润随着装机增加迎来稳步增长，公司业绩稳中 向好，短期燃料成本的波动与公司业绩关联度相对较弱。此外公司入股了中核铀业， 依托集团的全产业链优势，保障公司核电机组安全稳定运行。

营业收入稳步增加，归母净利润持续增长。2018-2023 年公司营业收入 CAGR 为 13.78%，归母净利润 CAGR 为 17.53%，营收和归母净利润均总体呈增长态势。 其中 2019 年公司归母净利润同比下滑 2.62%，或系 2019 年 1 月至 11 月三门 2 号 机组因设备故障机组小修，停机较长时间，未取得发电收入但固定成本仍需计入当期 成本。2020 年归母净利润同比大幅增加 26.02%，或系 2020 年三门复产。1Q24 公 司实现营业收入 179.88 亿元，同比增加 0.53%；归母净利润 30.59 亿元，同比增长 1.18%。主要系公司发电量同比提高，带动公司收入同比增加，同时财务费用等费用 同比减少。

利润率呈上行趋势，财务费用率降幅明显。2018-2023 年，公司毛利率稳定保 持在 40%以上；2019 年开始公司净利率稳步增加。1Q2024 公司毛利率、净利率分 别为 49.17%、31.38%，较 2023 年分别增加了 4.55pct、3.00pct。此外，公司销售 费用率较低，常年在 0.1%左右。财务费用率降幅明显，从 2019 年的 15.48%降至 1Q2024 的 9.37%。

公司资产负债率降幅明显，经营活动现金流表现良好。截至 1Q2024，公司资产 负债率为 70.20%，较 2018 年的 74.17%降低了 3.97pct。2018-2023 年，随着公司 在运核电和新能源项目的增加，公司的经营活动现金流从 2018 年的 234 亿元涨至 2023 年的 431 亿元，其中 22 年达到相对高点，主要系发电量增加，售电增加，收 到售电款增加。公司经营活动现金流良好。

2 核电审批常态化打开长期成长空间，核能多用途利用培育新业绩 增长点

2.1 核电将迎稳步扩张，驱动盈利持续增长

预计 2035 年核能发电量占比达到 10%左右，我国在运在建核电项目有望稳步 提升。国际主要核工业大国中，美国核电发电量占比约 20%；法国核电发电量占比 约 70%左右；俄罗斯核电发电量占比约 20%，而我国核电发电量占比仅 5%左右， 市场份额较低，我国的核电发电量比重低于 10%的世界平均水平，与发达国家相比 仍有较大差距。《中国核能发展报告（2021）》蓝皮书显示，预计到 2030 年，核电在 运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的 8%；《中国核能发展报告 （2023）》蓝皮书预计到 2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到 10%左 右，相比 2022 年翻倍。 2022 年我国核准 10 台核电，创下 2012 年以来的历史新高。2023 年 7 月核准 6 台机组，12 月新增 4 台，累计核准 10 台，延续 2022 年核电高景气度。“十四五” 时期我国有望保持每年 6 至 8 台甚至 10 台核电机组的核准开工节奏。受益于核电核 准常态化，我国在运在建核电项目有望稳步提升。

公司为核电双寡头之一，在建核准机组位列第一。目前我国具有大型核电站业 主身份的只有四家公司，分别是中核集团、中广核集团、国电投集团以及华能集团。 我国大陆在运的核电项目中绝大部分都是由中核集团（旗下上市核电公司为中国核电） 和中广核集团（旗下上市核电公司为中国广核）进行运营的，呈现双寡头格局（唯二 核电上市公司）。中核集团在建核准机组位列第一，装机容量占比为 42.89%。中核 集团发展势头较为迅猛，在运+在建+核准装机共计 4252 万千瓦，仅次于中广核集团 （4381 万千瓦），差额 129 万千瓦（对应约 1 台机组）。公司作为集团旗下唯一上市 的电力运营平台，承载了集团主要的核电资产，预计公司未来的在运在建核电装机迎 稳步扩张期。

在建核准 15 台机组（在运 25 台），奠定公司核电成长基调。截至 2023 年底， 公司控股核电在运机组 25 台，装机容量 23.75GW，分别在浙江秦山基地（9 台）、 浙江三门基地（2 台）、江苏田湾基地（6 台）、福建福清基地（6 台）以及海南昌江 基地（2 台）；控股在建及核准未开工机组 15 台（有 2 台钠冷快堆在中核集团体内， 不在上市公司），装机容量 17.57GW，在建核准机组包括浙江 4 台（三门 3、4 号、 金七门 1、2 号）、江苏 2 台（田湾 7、8 号）、福建 4 台（漳州 1、2、3、4 号）、海 南 1 台（小堆）、辽宁 4 台（徐大堡 1、2、3、4 号）。公司在运在建核准机组布局在 浙江（15 台）、福建（10 台）较多；江苏布局了 8 台机组。

把握核电发展重要机遇期，预计 2027 年公司核电装机将迎跨越式增长。根据在 建项目进度，预计 2024 年漳州 1 号机投运，对应为 24.96GW；2025 年漳州 2 号机 投运，对应装机为 26.17GW。2026 年田湾 7 号及海南小堆投入商运，对应装机为 27.56GW。2027 年是公司投产大年，徐大堡 3&4 号、田湾 8 号，三门 3&4 号共 5 机投运，对应装机容量为 33.88GW。随着公司在建、核准核电项目逐步投运，公司在运核电装机规模有望持续增长，推动公司核电发电量和核电业务业绩稳步提升，预 计 2030 年公司核电装机达到 41.32GW。2024-2030 年公司在运装机容量复合增长 率预计约为 8.76%。

2.2 核电上网电量稳步增加，预计 24 年市场化交易波动有限

公司核电利用小时数较为稳定，核电上网电量稳步增长。2018-2023 年公司核 电利用小时数在 7100-7900h 区间。其中近三年的核电利用小时数保持在 7850 小时 以上。此外，2022-2023 年公司核电利用小时数分别高于全国平均水平 273 小时和 182 小时。受益于核电装机的投产和利用小时数的出色表现，公司核电上网电量稳步 增长。2023 年核电上网电量为 1744.58 亿千瓦时，同比增长 0.72%。

江苏核电市场化交易比例提升，浙江取消核电参与市场化交易机制。核电的上 网电量分为按核准价结算的计划电和按市场价结算的市场电。1）江苏。24 年市场交 易电量 270 亿千瓦时左右（同比+50 亿千瓦时），其中 240 亿度为长协，长协价格比 2023 年降不到 2 分钱，其余 30 亿度为月度竞价。总体看江苏的核电市场化交易比 例提升，同时考虑到江苏的核电市场电价跟随市场变化，预计 24 年由于市场化交易 比例提升（高电价电量占比提升），一定程度上能抵御电价下行影响；2）浙江。24 年浙江取消核电参与市场化机制，但考虑到 23 年秦山核电市场化电价基本按核准价 结算，三门核电市场化电价比核准电价略高。我们认为浙江取消核电参与市场化机制 不会对业绩造成较大的冲击；3）福建。24 年福建省的政策和 23 年基本保持一致。 23 年前三季度福清核电市场化电量占比约 68%，大部分按核准价结算，少部分在标 杆基础上上浮。综上，我们认为 24 年市场化交易部分对公司业绩波动有限。

2.3 核能综合利用领军企业，积极推进四代核电&小型堆

三代核电技术成为主流应用技术，积极推进研发四代核电技术。“华龙一号”机 组陆续投运，标志我国实现了由二代向自主三代核电技术的全面跨越。目前及未来一 段时间内国内新建核电将以三代为主，自主三代核电综合国产化率已达 90%以上。 同时全球首座球床模块式高温气冷堆核电站石岛湾高温气冷堆示范工程并网发电，设 备国产化率高达 93.4%，标志我国已掌握四代核能技术。此外四代技术中的钍基熔盐 堆也己获“出生证”。钠冷快堆、铅基快堆等先进核能系统的研发和示范项目也在加 紧推进中，超临界水堆还在概念设计阶段。 中核集团布局了四代技术中的“高温气冷堆”和“钠冷快堆”；中广核集团布局 了铅基快堆；华能集团布局“高温气冷堆”。中核集团在四代堆型的布局更为丰富。

公司与东华能源合作成立中核东华茂名绿能，加强高温气冷堆项目与石化产业 的充分耦合。2021 年石湾岛高温气冷堆核电站示范工程首次并网成功；2023 年 12 月成功投入商运，标志着真正打开了第四代核能系统技术从实验堆迈向商用市场的大 门。高温气冷堆产生的高温工作介质可作为高温工艺热源，用于煤的气化、液化、技 术冶炼等工艺，区域供热和海水淡化，并能大大降低高温制氢的成本，形成无污染、 无排放的能源链。核四代高温气冷堆核心优势是核能综合利用，可供暖、供汽、制氢、 发电。作为四代堆型中走在前列的高温气冷堆，有望率先迎来商业化时代。 高温堆技术由中核集团与清华大学联合研发，中核集团与清华大学是全部知识产权 的创建者、推广者和所有者。中核集团在高温气冷堆后续产业化发展中担当主导职能。 公司作为中核集团核能产业发展的责任主体，将在高温气冷堆技术的后续改进、技术推 广、规模化应用和产业模式创新中履行主力军、先锋队、拓荒牛的重要使命。此外公司 也在积极开拓高温气冷堆的市场，布局相关项目的落地工作。2022 年 10 月发布公告， 拟与东华能源股份有限公司共同出资设立中核东华茂名绿能有限公司，加强高温气冷 堆项目与石化产业的充分耦合。目前中核持股中核东华茂名绿能 51%的股份。

公司自主研发的“玲龙一号”是全球首个开工的陆上商用模块化小型堆。2021 年 7 月，“玲龙一号”在海南昌江核电基地正式开工。2023 年 11 月，“玲龙一号”小 堆钢制安全壳顶封头顺利吊装就位，标志着“玲龙一号”的关键结构封顶，全面进入 内部安装高峰期。预计 2026 年建成投运，每年发电量可达 10 亿千瓦时。“玲龙一号” 是公司自主研发的全球首个开工的陆上商用模块化小型堆。具有安全性高、灵活性好、 用途广泛等优势，可在供热、制氢、海水淡化、生成合成燃料，以及为小型电网或偏 远地区发电等领域中展现独特优势，发挥重要作用。

3 风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化

3.1 加快新能源转型，风光迎来高速成长

22 年国内风光新增装机突破 120GW，23 年新增装机近 300GW。2020-2023 年全国风电、光伏发电已连续四年新增装机突破 100GW，2022 年新增装机突破 120GW，2023 年新能源新增装机近 300GW，创历史新高。中电联预计 24 年风光 新增装机 89GW、171GW。预计风光快速扩张，高速成长。

公司风光装机规模持续增长，预计十四五目标有望加速兑现。自 2020 年公司收 购中核汇能以来，公司风光装机规模持续增长。截至 2023 年底，公司控股新能源在 运装机容量 18.52GW，包括风电 5.95GW、光伏 12.56GW，分别同比增长 41.45%、 50.95%。公司风光项目布局在新疆、甘肃、青海、内蒙古、广西和贵州较多。截至 1Q24，公司风电装机 7.33GW、光伏装机 14.01GW；在建风电 3.34GW、光伏 10.92GW，在手资源丰富。公司十四五规划新能源在运装机规模达 30GW。我们预 计公司十四五目标或许有望超额完成。

风光售电量快速增长，19-23 年毛利 CAGR 高达 135%。2023 年公司风电、光 伏的售电量分别为 106.40、123.51 亿千瓦时，分别同比增长 66.56%、66.12%。2023 年风光上网电量合计 229.91 亿千瓦时。随着风光上网电量的快速增长，带动风光业 务毛利实现高增。2021-2023年风光毛利CAGR为45.28%。随着公司风光装机增加， 带动上网电量增加，预计公司风光毛利润也将呈现快速增长态势。

3.2 敏捷端项目加速孵化，钙钛矿太阳能电池项目为重点

公司加速敏捷端新项目孵化，钙钛矿太阳能电池项目为重点。行业内钙钛矿电 池生产大多处于小规模试验阶段，三条 100MW 及以上中试线已经建成，一条量产， 两条运营调试。目前，小电池片实验室最高转换效率为 26.1%，玻璃基小组件最高转 换效率为 22.7%。处于小规模试验线量产阶段的玻璃基组件中试最高转换效率达到 20.6%，玻璃基量产组件最高转换效率为 18.2%。钙钛矿太阳能电池因其具有高光电 转换效率、材料和制备成本低等优势,具有广泛的应用前景。国家 2022 年至今发布多 次推动钙钛矿太阳能电池的政策，推动钙钛矿技术的发展。 公司发展敏捷端业务时，将钙钛矿太阳能电池项目作为重点，加速研发。设立钙 钛矿公司，引进科研团队和立项获批通过中试科研项目等。中核集团与中科院联合孵化 的钙钛矿公司——中核光电科技(上海)有限公司，于 2023 年注册成立，其中中国核 电通过全资子公司中核技术投资有限公司控股 79%。目前钙钛矿中试科研推进顺利， 取得阶段成果，刚性、柔性小型组件效率均达行业内领先水平，技术成果保持在行业 第一梯队。

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