2023年华帝股份研究报告 从事研发、生产、销售厨房电器、定制家居等业务

前言

补涨，但不限于补涨。当前市场对公司认知较为单一，认为其当前股价平稳、估值 较低，是会受益于前期一线龙头老板电器上涨的二线补涨标的，属于后周期 beta 的辐射。 但我们认为，除地产 beta 外，公司有自己的α，主要体现在三点，同时也是三处预期差： 1）在 2012-2022 年公司股权集中、治理理顺期间，公司经营效率波动向上。尤其是 2015 年潘叶江成为实控人后，陆续完成对董事会和管理层的调整纳新，同时稳步推进新 时期公司在品牌、研发、渠道端的战略。2021-2022 年管理层新旧接棒、董事长潘叶江 兼任总裁，标志着公司内部治理基本完成，经营提效可期。

需要注意的是，公司战略推行到消费者终端感知是一个渐进传导的过程，尤其是前 期或面临阶段性阵痛（股权整合 2012-2016 年，渠道扁平化 2018-2020 年）。但整体而 言，公司在朝着正确的道路前行。公司 2015 年起在产品力和品牌力的投入，实际效果在 报表端和门店端已有感知；2020 年起渠道端的改革路径基本清晰，实际效果有望逐年释 放；供应链改革亦在稳步推进，有望提升公司盈利水平。

2）公司业务基本盘在二三四线城市和乡镇区域，前期经营相较一线厂商稍显粗放， 公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商，在渠道让利的同时，赋予终端 多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。往后看，依托公司品 牌和产品的积淀，加之渠道扁平化提升区域动销水平，公司未来营收增长确定性较高。3）受益于公司高端化定位和新兴渠道放量，盈利能力有望逐步提升，业绩增速有望 增厚。公司 2020 年净利率为 9.5%（华帝/百得品牌 2020 年净利率分别为 11.1%/5.4%）， 相较于 2019 年 13.2%存在 3.7pcts 的提升空间（华帝/百得品牌 2019 年净利率分别为 15.4%/6.5%）；另一方面，随着高端化推进和新兴渠道出货放量，未来公司有望持续提升 盈利能力，缩小和龙头老板电器的差距（2020 年老板净利率为 20.8%）。

基于以上三点，我们认为公司增长确定性较高，2023-2025 年业绩 CAGR 有望超 15%。因此在估值方面，不应仅根据可比企业估值，公司潜在的业绩高增应给予一定权 重。采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元。仍有明显增长空间。针对市场 关心的治理问题，我们认为除了产业跟踪外，更需要关注客观的财报业绩增长，树立投 资者信心，逐步兑现预期差。

华帝股份：华枝春满，万象更新

华枝春满，万象更新。公司主要从事研发、生产、销售厨房电器、定制家居等业务， 系首家厨电上市企业。历经 30 余年时间，公司曾引领过行业发展，也因内部治理问题憾 失龙头宝座。在公司股权整合后，实控人潘叶江重新定制公司战略，管理、产品、营销、 渠道全面改善，扬帆起航正当时。我们将公司发展历程分为三个阶段： 1. 联合创立，快速发展（1992-2011 年）：华帝股份前身为中山华帝燃具有限公司， 由七位中山同乡联合创立于 1992 年。烟灶热业务是公司传统的优势业务，产品定位于大 众性价比市场，市场份额连续多年在国内排名前列。公司于 2004 年在深交所上市，系国 内首家厨电上市企业。2006 年，华帝成为北京奥运会燃气具独家供应商，品牌知名度进 一步扩大的同时推动公司走上发展高峰。

2. 治理改善，定位高端（2012-2019 年）：随着合伙人年纪渐长，管理问题浮出水面。 2012-2016 年，潘氏家族持续增持公司股份，获得了公司的控股地位，并逐步取得对董 事会的主导权。2015 年，公司提出高端品牌定位，在营销、研发和渠道均进行大刀阔斧 的投入，成效逐步显现，盈利能力提升； 3. 渠道扁平，扬帆起航（2020 年-至今）：为激活一二级经销商活力，公司邀请旧将 王操重回华帝，统筹线下渠道，推进渠道扁平化改革。当前试点进展较为顺利，各区域 店数和店效均有望提升。随着渠道改革的分阶段推进，公司收入有望持续增长；2022 年， 公司召开新一轮品牌升级发布会，启用公司新 LOGO，持续强调高端化战略，盈利能力 或稳步提升。

股权结构稳定，实控人表决权为 26%。经过一系列股权整合，公司前期合伙人持股 平台“九州投资”注销，以潘叶江为代表的潘氏家族通过直接、间接持股（奋进投资） 的方式，共持有公司 26%的表决权；其中潘叶江成为公司实控人，持有 15.4%的公司股 本。其余股东持股份额较低，实控人话语权稳固。董事长潘叶江兼任总裁，核心团队高效得力。董事长潘叶江为公司实控人，2022 年 兼任总裁，进一步加强公司战略的传达力。核心高管均在 2015 年潘叶江成为实控人后任 用，组织架构简洁高效，重视渠道分销效率。2020 年公司邀请旧将王操任副总裁，推进 线下渠道扁平化；2022 年邀请老板电器前电商总监加盟，把握电商时代大潮。

全屋品牌矩阵，产品品类丰富。公司经过多年经营，形成了华帝、华帝家居、百得 厨卫的三大自有品牌“黄金三角”，组合高度覆盖各层次厨电与全屋定制需求。公司实施 差异化产品竞争战略，建立了完善的产品结构体系，形成了以烟机、灶具、热水器等厨 电产品为核心（2021 年营收占比超 80%），覆盖以集成灶、洗碗机、蒸烤一体机为代表 的新兴集成厨电类产品，同时延伸至全屋定制及净水器、壁挂炉等产品的完善产品结构 体系，市场覆盖面较广。疫后收入稳健增长，利润处于修复通道。收入端 2020 年有所承压，但随着国内疫情 稳定控制以及海外需求的增长，叠加公司渠道分销深化和产品结构优化，营业收入稳定 增长，2022Q3 营收 42.6 亿元，同比增长 7.4%；利润端在收入承压、原材料上行和地产 坏账计提的三重压力下，下滑幅度较大；但往后看均有改善态势，利润或处于修复通道。

盈利能力阶段性下行，销售费用率略有回升。在疫情冲击、原材料压力和渠道结构 改变的背景下，公司毛利率水平有所下滑，2021 年毛利率/净利率为 40.8%/3.85%，相较 于 2019 年下滑 7.5/9.3pcts；我们预计随着疫情好转、原材料价格的下行和新兴渠道逐步 展现规模效应，公司毛利率有望重回上行轨道。考虑到公司持续塑造高端品牌调性，公 司销售费用率有所上行，但期间费用率总体保持稳定。

股权结构优化，战略稳步推进

股权结构优化，内部管理理顺

股权多次整合，潘氏家族成为大股东。华帝股份由潘权枝等七位同乡联合创立，七 人持股份额相近，股权结构相对分散，逐渐影响公司战略和日常经营。2012-2016 年经 过多次股权整合后，潘氏家族持股 25.28%成为公司大股东，董事长潘叶江成为实控人。 1）2012 年，华帝定增收购百得后，引入奋进投资（持股 14.60%），潘家合计持股 18.59%。 2）2014 年，九州投资、奋进投资合伙人股份转让，潘家合计持股 17.88%，潘叶江 成为实控人。 3）2015-2016 年，九州投资注销，原合伙人直接持股，部分转让给潘家，奋进投资 成为持股最多的单一股东，潘家合计持股 25.28%。

董事会持续精简，决策效率提升。公司前期董事会成员较多，2014 年底董事会成员 多达 11 名，多为创始合伙人（另有 4 名独立董事），在战略方针制定过程中可能会出现 意见不一致，进而导致决策环节出现内耗的现象。为此，在 2012-2016 年股权集中过程 中，董事会成员持续精简。截至 2022Q3，董事会成员仅有 7 名，其中潘氏家族占比过半， 成员内部行动一致，公司决策效率较前期有望明显提升。

董事长潘叶江兼任总裁，核心团队高效得力。随着公司股权厘清，管理层也陆续经 历新老交替，呈现团队年轻化特征，董事长潘叶江于 2022 年兼任总裁，提高上传下达决 策效率。此外，各高管行业经验丰富，且均于潘叶江上任后就职，整体利益高度一致； 核心团队内部各司其职，推动公司战略高效执行。为应对渠道碎片化趋势，公司力邀两 位干将推动渠道深度分销，其中王操总负责线下渠道扁平化，蒋凌伟总负责线上渠道。

报表一叶知秋，战略稳步推进

我们认为，公司在股权、董事会、管理层理顺过程中，高端化作为公司战略之一稳 步推进，有力证明了以潘叶江董事长为核心的新董事会/管理层在决策、传达和执行的效 率明显提升，从而支撑公司在行业内行稳致远。细看报表，一叶知秋，可以发现公司在 研发端、营销端均在持续发力，盈利能力亦有所抬升。 研发端：板块重视度提升，增速高于营收端。为奠定高端调性的产品力基础，公司 2015 年后持续加大研发投入，研发费用率中枢从 2012-2015 年的 3%左右，提升到 2018 -2021 年的 4%左右，相较前期提升 1pct；从增速看，公司研发投入远高于营收，板块重 视度明显提升。

营销端：强调高端调性，费用率对标老板。前期华帝对品牌调性投入相对滞后，营 销费用率在 20%上下，远低于同期老板电器的水平。但以 2015 年为节点，公司营销费用 率中枢进入上行通道，在 2017-2019 年期间营销费用率高于老板电器，尔后费用率中枢 维持在 25%左右。从增速看，营销投入大体也高于营收，高端化调性持续推进。利润端：品牌塑造顺利，盈利能力提升。基于产品力强化和品牌调性的大力投入下， “华帝”品牌利润率自 2015 年起呈逐年提升的趋势，2019 年净利率为 15.1%，相较于 2015 年提升 3.5pcts，成效较为明显。从 ROE 角度看，公司净资产收益率水平在 2018 年也达到了 26%的阶段性高点（2020-2022 年因原材料压力、地产坏账计提和疫情影响 净资产收益率有所下滑）。当前公司正推动供应链降本，亦有望增厚企业盈利能力。

回归产品主义，营销定位高端

品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二是依托营销投放。华帝 2015 年后在研 发和营销板块均大力投入，虽相较老板、方太有一定距离，但差距或有所收敛，且远领 先于其他厨电厂商，卡位 Tier1.5。高端化的稳步推进，有望支撑公司盈利能力上行。 重视研发投入，践行产品主义。费用率业内领先，研发人员快速增长。公司 2015 年确定“高端智能厨电”定位，并 加强研发投入，研发费用率呈上行趋势，并在 2019 年超过老板电器（考虑到体量差异， 研发费用绝对值仍低于老板），长期处于厨电领域领先地位。与此同时，公司研发人员数 量快速增长，2021 年研发人数达 670 人，相较于 2016 年增加 400 人以上。公司在研发 端的强力投入，为高端定位打下坚实的产品力基础。

烟灶参数处于第一梯队，定价具有竞争力。公司定位高端，产品性能看齐一线公司， 但在价格方面更有竞争力。以烟灶为例，公司在主性能上处于第一梯队（油烟机的排风 量、燃气灶的热负荷），次要性能上与一线公司水平相近，但价格端竞争力明显，相较于 一线公司有 15%-35%的价差空间），推升产品对于终端消费者的吸引力，尤其是对于 1） 品牌忠诚度相对较弱、对产品参数敏感、侧重实用性的 Z 世代人群；2）之前使用地方性 品牌、消费升级的下沉区域消费者。

热水器产品持续迭代，套系化推动业务发展。公司围绕节能、静音、洗浴体验，持 续深化和迭代底层技术，打造年度旗舰产品。2015 年以来，公司先后推出静音、恒温、 瀑布浴、零冷水、分人浴系列热水器，持续获得业界和消费者好评，先后斩获“德国红 点奖”、“艾普莱产品奖”、“年度消费者喜爱的家电产品奖”等奖项，并牵头起草《智能 燃气热水器标准》。考虑到燃热的竞争优势（相对老板&方太），公司将其作为第三模块和 烟灶进行配套销售，推动业绩增长。

押注集成化趋势，布局集成灶和集成灶烹饪中心。公司前瞻预判厨房集成化趋势， 推出集成灶布局三四线区域，定位中高端，渠道布局顺利，业绩连年高速增长。针对一 二线市场，2023 年 2 月公司推出集成烹饪中心，产品主要参数对标友商不落下风，价格 竞争力较强，借助既有门店铺货，目前终端反馈较为良性。考虑到集成厨电客单价较高， 产品放量将有效推动业绩增长；且公司针对不同细分市场（一二线、三四线）推出定制 化产品，可同时享受双方市场的增长。

新兴品类长坡厚雪，构筑第二增长曲线。公司积极布局以洗碗机和一体机为代表的 新兴厨电，在产品端积极布局。以洗碗机为例，公司陆续推出落地式、嵌入式、抽屉式 和水槽式洗碗机，同时在套数上超大容量方向更迭。2023 年 2 月的新品发布会上，公司 推出新一代巨能洗洗碗机，可容纳 17 套标准餐具，是目前业界最高的套数，一次可洗净 123 件洗碗机，达到一级洗净效果。依托优秀的产品力，叠加品牌和渠道布局，公司在新 兴品类大有可为。

营销多维共振，聚焦高端&时尚

品牌定位升级，华甦帝归。公司前期定位中端，相较老板方太 Tier1 企业，存在一定 品牌号召力差异，为此公司在 2015 年重新确定了“高端智能厨电”定位，并在 2022 年 启动新一轮品牌升级发布会“华帝·甦”。公司于发布会发布新 LOGO，推出高端全系列 产品，持续牢固高端品牌形象。我们认为高端形象的树立有望提高公司市场影响力，缩 小其与强一线厂商之间的品牌拉力，从而在一定程度上提升盈利能力。 卡位 Tier1.5，收获全价格带客户。从价格带可以看到，公司产品定价介于强一线品 牌老板方太和二线品牌美的苏泊尔之间，卡位 Tier1.5 梯队。此举即可稳固二三四线基本盘，享受其消费升级红利；也有望借助不断提升的调性，部分蚕食一线厂商的目标客户， 提高营收增长确定性。

营销投入仅次于老板方太，四大矩阵深化品牌认知。作为老牌厨电企业，公司注重 营销端投入，维持高端品牌心智。依托规模优势，公司营销费用投入仅次于老板、方太， 远高于以火星人为代表的集成灶厂商，品牌地位较为稳固。公司围绕品牌高端化、时尚 化、套系化的定位，持续以套系化+爆品为营销策略，致力打造年轻、时尚的专业厨电品 牌形象。具体而言，公司采取四大营销手段： 1） 加强实体投放，提高线下曝光。公司围绕全国一线及新一线城市的核心交通枢纽 机场、高铁站及核心城市地标、商圈 LED、分众楼宇框架、影院媒体等五大种 类媒介渠道进行品牌形象的高空曝光，强化品牌时尚认知。 2） 登陆卫视频道，把握下沉市场。公司强势登陆央视四大主流频道、携手重点卫视 持续曝光，进一步提升华帝品牌在下沉市场的影响力（乡镇地区消费者，平均观 看电视时长较长）。

3） 拥抱新兴媒体，实现全域覆盖。公司全线布局微信、抖音、京东、天猫、苏宁等 多个直播平台，与快手、小红书、B 站等新兴互联网头部内容短视频平台展开深 度战略合作，深化品牌的认知度及美誉度。 4） 参与行业评选，打造三方口碑。通过与行业及产品专业领域开展广泛合作，参与 行业内权威奖项评选，进一步强化产品专业度及行业龙头的消费者认知。

邀请顶流代言，聚焦高端和时尚。公司为树立高端&时尚调性，从 2015 年起先后邀 请黄晓明、杨颖、赵丽颖、林更新、欧阳娜娜等业界顶流作为公司形象代言人，借助代 言人的时尚形象及自身流量，将时尚基因渗透到品牌内在气质中。从宣传方式看，除传 统的代言方式，公司创新性地结合当下新潮的 VLOG 方式，将品宣融入日常生活。

门店改造升级，匹配高端调性。为规范视觉系统指引，公司 2016 年起在全国全面升 级新终端形象，大力开展“百城竖旗、千店升级”的渠道升级改造计划，在核心城市积 极布局品牌旗舰店，2017/2018/2019 年公司新建旗舰店 234/186/60 家，升级全新的店面 形象和终端服务，以更高的展示格调、更全的产品阵列，优化年轻消费群的到店交互体 验。此外，乡镇层级的低规格门店陆续转化至装潢标准较高的互联网小店。

持续提升售后配套，建设 Vdo 服务终端。为建立完备的售后服务体系，公司设立了 品质客服部门，并于 2017 年推出全新“Vdo”售后服务品牌，通过规模段与区域划分红 黑榜，量化经销商售后服务质量与成果，倒逼经销商提升服务质量。2021 年公司追投定 制服务车，以解决县乡市场存在的售后周期长、响应慢等问题，夯实服务网络体系，多 次荣获中国保护消费者基金会颁发的“全国售后服务行业十佳单位”。

扁平化赋能渠道，推进深度分销

厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓 展，电商（含下沉）、精装、家装等新兴渠道重要性逐年提升。公司应变迅速，精准把握 住渠道分流，推进深度分销。公司以代理制为核心，并引导代理商向渠道服务商转型， 支撑新兴渠道在各区域的渗透；线上采用直营为主的销售模式，积极融入各类电商平台， 赋能线下渠道；海外渠道通过百得、华帝家居双品牌，远销百余个国家。目前公司各渠 道均有长期积淀，收入结构健康（2021 年线下/线上/工程/海外营占比为 43%/33% /9%/14%），可有效应对细分渠道边际变化。

推进渠道扁平化，激发线下经销活力

差异化市场竞争，二三四线区域为基本盘。公司定位高端，但品牌力相较于老板、 方太仍有提升空间。从市场份额而言，以老板电器为代表的强一线品牌占据华东市场， 但华帝在华北、华中、华南、西南等地区均有一定竞争优势。这背后或是公司找准品牌 定位，战略上阶段性暂避锋芒，长期深耕二三四线城市以及乡镇市场。

代理制为基本盘，新常态下枢纽化赋能。公司于业内首创独家代理制，一级经销商 负责一二线城市以及产品转批，二级经销商负责三四线和下沉市场。故在厨电分流的当 下，一级经销商功能或进一步枢纽化，配合总部进行电商、家装、下沉和工程领域的渗 透，向核心服务商转型。一级经销商的持续细化，更好地支撑各区域的精细化运营战略。 经销体系扁平化，激活地方动销。根据公司公告，截至 2021 年底，公司“华帝”品 牌约有 140 家一级经销商，2000 多家专卖门店。考虑到公司收入贡献主要来自二三四线 市场，二级经销商动销的激活或有效保障公司收入的稳健增长。为此，公司坚定推动经 销商层级扁平化，层级架构由多到少。在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激 活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。目前渠道扁平化稳步推进，终端销售活力或逐步释放。

前瞻布局下沉市场，享受消费升级红利。公司定位高端，但采取差异化竞争策略， 以华帝、百得双品牌矩阵，侧重二三四线城市下沉区域的布局，填补市场供给缺口，享 受消费升级红利，截至 2018 年底，“华帝”、“百得”乡镇网点分别为 5653 家/3627 家。 借助互联网新零售东风，公司进一步实现下沉网点覆盖，根据公司公告，截至 2019 年底， 公司合计进驻京东、苏宁互联网小店 9160 家，为下沉渠道收入的快速增长奠定了网点基 础。2022 年公司在天猫系互联网小店进驻节奏较快，有望在未来进一步贡献增量。

组建以自营为核心的售后团队，满足下沉市场日益增长的消费需求。公司搭建以品 牌服务商为主，社会化服务商和第三方服务商为辅的工单服务模式，快速响应用户诉求。 据羊城晚报金羊网报道，副总裁王操在线下活动现场发言中提到，2021 年公司售后工程 师计划从 6000 人扩充到 20000 人，其中县级以下市场由 1000 人增加到 10000 人，分别 增加 14000/9000 人。此外，公司与五菱合作，新增采购 1000 台服务车用于售后环节， 有望达成“县城全覆盖，重点区域乡镇覆盖”的景愿，为下沉渠道的持续渗透做好硬件 基础。

家装市场大象起舞但格局分散，公司多线渗透产业链。根据艾瑞咨询，2025 年我国 家装市场规模预计为 3.8 万亿元，2021-2025 年期间 CAGR 达 8%。家装市场作为厨电流 量入口之一，其重要性日益提升。行业进入壁垒较低，呈长尾格局，区域性特征明显。 在此背景下，公司多线布局家装产业链，整合前装渠道、异业渠道等流量入口，并和居 然、美凯龙、金螳螂、尚品宅配等行业头部企业建立合作关系。

线上渠道发展正盛，工程/海外稳健成长

顺势布局线上，业界老将领衔。疫情加速消费者购物习惯向线上转变，公司加大线 上渠道建设，完成平台型电商和内容性电商全覆盖。2021 年公司线上收入达 18.4 亿元， 同比增长 28%，远高于行业平均。这背后是公司线上费用投入大幅增加，电商服务费用 由 2.7 亿元提升至 4.0 亿元，同比提升 44%。2022 年，公司聘请老板电器前电商总监蒋 总为副总裁，统筹公司线上渠道经营，有望推动公司电商业务行稳致远。

工程渠道自营为主，代理占比趋势向上。政策推动下，精装房迎来快速发展期。但 当前精装修渗透率仍处上升空间（2020 年为 32%，2022 年约为 40%，Source：奥维云 网）。公司提升工程渠道战略地位，以自营与代理相结合的模式加快工程渠道的发展；内 部管理实施大区制，搭建业务全周期管理体系。1）总部层面：以总部直接对接总部的 方式，与优质百强房企和政府类项目开展全方位的纵深合作；2）地方层面：拓展和优 化工程代理商，发挥地方代理商资源和能动性，代理经营占比逐年提升。从总量而言， 考虑到现金流的健康，工程渠道未来或平稳增长。

百得&华帝家居双品牌进军海外，业务推进较为顺利。公司以百得品牌进军海外厨电， 定位中端，以自主品牌和 ODM 双形式出货，目前业务已覆盖 126 个国家，342 个海外合 作伙伴。此外，公司还以华帝品牌布局海外橱柜，受益于成本要素优势，业务进展较为 顺利。2021 年海外疫情扰动供应链，公司发挥本土制造优势，乘势拓展海外市场。2021 年海外收入为 7.95 亿元，同比增长 54%。受海外衰退预期影响，我们预计该业务 2023 年或短期增速承压，中长期仍具发展潜力。

盈利预测

在一系列地产政策（供给端&需求端）支持下，2023 年地产数据（销售端&竣工端） 有望边际向好。根据中信证券研究部地产组《房地产行业跟踪点评—政策长短兼顾，销 售快速复苏》（2023-2-27），新房和二手房市场正在明显快速复苏，此前不被看好的三四 线城市也在复苏之列，且持续性较强。厨电作为地产后周期，大盘压力或跟随缓解。此 外，若以 10-12 年为更新周期测算，厨电更新潮有望来临，存量房的更新需求可观。

公司是二线厨电龙头，股权清晰管理理顺，渠道扁平化激发区域动销，品类多元化 打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力。公司业绩增长确定性较高。我 们预计公司 2023-2025 年收入/净利润 CAGR 超 10%/15%。 1） 采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比 公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元； 2） 若采用可比公司平均 PE 估值法，选取 3 家厨电上市公司作为可比公司，2023/ 年可比公司平均 PE 为 19.6X，对应 2023 年公司目标价为 12 元。

考虑到一定安全边际，取两者孰低值，即目标价为 9 元。首次覆盖，给予“买入” 评级。随着交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新进入深股通双向交易名单，有望引入 更多长期价值投资者。当前配置有一定性价比。

需要注意的是，1）由于使用可比公司横向估值，当前市场风险溢价偏低，因此各公 司所处历史估值分位数也在低位，以致公司当前估值水平偏低。如若未来市场风险溢价 提升，公司向上修复估值的动能可观。2）中长期从行业地位和品牌调性而言，我们认为 华帝股份 PE 估值应低于老板电器，但若华帝短期业绩明显领先于老板，则存在阶段性反 超可能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）