2023年中国东方教育研究报告 就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展

1、中国东方教育：职业技能培训龙头，疫后复苏可期

1.1、历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响

中国东方教育于 1988 年成立、2019 年上市，是国内最大的职业技能培训提供 商，旗下包括新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇西点/美味学院/华信智原/时尚 美业及其他等 7 个品牌，2022 年收入占比分别为 50%/19%/19%/8%/1.5%/1%/2%，分部 利润占比分别为 105%/20%/6%/-21%/2%/1%/-14%，即欧米奇和美业为亏损。22 年公司 收入/净利/经调整净利分别为 38.19/3.67/2.66 亿元，同比增长-8%/21%/-38%，经调 净利低于净利主要由于汇兑亏损及股份支付费用。公司学生以初中生为主（占比 70%、其中应届生占比 40%）、并有成人短期培训，22 年平均培训人次为 14 万人、平 均学费为 2.7 万元。目前共 244 所学校，上市后计划建立 5 个区域中心。

我们分析，公司自 2019 年上市后业绩主要受到 3 个方面的影响：（1）疫情影响 招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性；（2）2021 年职普比 严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高 企，这主要受到公司在 19-22 年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专 业推广、及新增渠道招生影响。但这 3 点影响有望在 23 年得以改善。

新东方受疫情叠加公办竞争影响，万通汽车度过爬坡期后加速增长。历史回顾 来看，2015-22 年公司收入 CAGR11%，其中：（1）新东方/新华电脑/万通汽车/华信 智原 CAGR9%/8%/12%/33%、欧米奇/美味学院 2017-22 年 CAGR32%/179%，新东方自 2018 年后增速放缓主要由于欧米奇单独成立、新东方西点放弃了部分招生导致短期 生减少，此后则由于疫情叠加公办竞争影响头部院校、西南区培训人次减少，新华电 脑和万通 2019 年加速主要由于长期生占比提升（三年制新招分别增长 39%/62%）、 综合专业贡献、叠加新能源车自 2019 年后爆发提升参培率，华信智源自 2018 年后收 缩，欧米奇 2020、2022 年下滑则主要由于疫情影响叠加消费降级。

三年制在读/新招占比 60%/37%，新华电脑新招长期生占比最高，新东方和万通 长期生增长更快。2015-2022 年收入/学校数/平均培训人次/新招人次/学费复合增速 分别为 11%/19%/6%/6%/5%，即平均培训人次增长和学费增长贡献各半，学费增长主 要来自自然提价和长短期课程结构变化。（1）新东方/新华电脑/万通汽车学校数 2015-22 年 CAGR 为 10%/10%/17%，增加 38/19/26 至 77/38/39 所、单校均收 CAGR1%/-3%/-4%至 2457/1952/1842 万元，2018 年三校产能利用率分别为 75%/95%/61%。

（ 2 ） 新东方 / 新 华 电 脑 / 万 通 汽 车 平 均 培 训 人 次 复 合 增 长 2%/8%/10% 至 6.02/4.19/3.39 万人、人均学费复合增长 6%/0%/2%至 3.14/1.84/2.12 万元。从平均 培训人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比分别为 46%/74%/79%；从新招 人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比分别为 32%/69%/47%，新华电脑三 年制占比最高主要由于最先开设、同比增速分别为 24%/-2%/15%，2015-22 年 CAGR 为 47%/26%/35%。

从净利来看，公司在 15-19 年净利润 CAGR 为 26.48%，净利增速高于收入增速主 要由于公司前期投入的学校及中心使用率提高及销售费用率下降；但 20-22 年由于疫 情影响、新赛道拓展亏损、新校区扩建、销售费用刚性等因素导致净利大幅下滑。

公司历史毛利率范围为 49%-58%，净利率范围为 7%-24%。公司净利率主要受毛利 率、销售费用率影响较大，（1）从成本端来看，2022 年教职工薪资及福利/教学消 耗品/租赁开支/校区维护及折旧分别占比 36%/21%/17%/18%。毛利率主要受产能利用 率影响较大：分课程类别来看，2022 年，新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/美味 学院/华信智原毛利率分别为 53.8%/52.4%/48.7%/35.0%/38.0%/55.7%。历史来看， 新东方/新华电脑/万通汽车的毛利率范围分别在 53%-64%/52%-67%/41-52%，万通毛 利率偏低主要由于产能利用率尚低。2018年毛利率下滑至52%，主要由于公司加大 开拓新课程。（2）2020 年后公司销售费用率提升主要由于加大了线上投放、渠道招 生、以及新专业推广加大。

从分部经营利润看，2015-2022 年新东方/新华/万通经营利润 CAGR 为 8%/-3%/- 14%，新东方/新华电脑/万通汽车的净利率范围分别在 22%-40%/11%-38%/-11%-25%， 新东方自 2020 年起在读及新招人数均下降导致利润率下滑；2022 年新华电脑加速扩 张导致利润率下滑；万通汽修仍在爬坡期导致利润率偏低。

1.2、股东结构：三大股东持股75%，新华系多业务发展

截至 2022 年 6 月，公司前三大股东吴俊保教育/吴伟教育/肖国庆教育持股 33.2%/22.5%/20.1%，合计持股 75.8%（上市初期持股比例为 33.9%/23.2%/22.4%、合 计 79.5%），股权结构相对集中。公司通过 VIE 架构上市，通过设立新华创智控制中 国综合联属实体。此外，大股东吴俊保教育还持有另一家港股上市公司中国新华教育 71.77%股权、为民办高教公司。安徽新华系业务涵盖教育、地产、物业、金融、商贸 等多个领域，旗下有新华集团、新华控股集团、新华发展集团、新华教育集团等多个 企业集团。 上市后，股东有过两次减持：2021 年 1 月 5 日，三大股东配售 6000 万股、平均 价为 16.4 港元；2021 年 11 月 30 日，肖国庆通过中介以每股 7.16 港元配售 0.33 亿 股，共计减持 2.36 亿港元。 2021 年 7 月后，在教育板块受双减政策影响下跌后，公司也进行了股份回购。

1.3、资本市场回顾：底部估值15XPE左右

2019 年上市至今（截至 2023 年 4 月 2 日），公司股价下跌 48%，跑输恒 生指数 75PCT。2023 年 4 月 2 日公司市值为 101 亿元。公司上市以来累计现金 分红金额为 15.85 亿元。 回顾公司历史股价表现，我们分为两个阶段： 上市-2021 年 6 月：公司作为初中应届生年龄段的职业技能培训龙头，具备 稀缺性，且具备多品类扩张逻辑，因此上市以来受到追捧；2020 年 5 月《政府 工作报告》表明计划 2020-2021 年两年职业技能培训超 3500 万人次，高职院校 扩招 200 万人，公司 21 年 2月达到最高市值416亿港元、对应 PE40X。

2021 年 6 月-至今下跌阶段：2021 年 7 月两办出台“双减”政策，教育板 块估值大幅杀跌。7 月公司推出回购措施，但年初及年底股东的两次减持配售影 响市场信心。此后，由于疫情反复、叠加公办竞争影响等导致业绩低于预期，公 司股价双杀，22 年 10 月公司最低市值 51 亿港元、对应 PE17 倍。11 月疫情放 开后，预计公司业绩有望迎来改善弹性，市值反弹到 160 亿港元、对应 23PE25 倍左右。

2、职业技能培训：强就业导向，薪资回报率是关键

2.1、行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争

我们分析职业技能培训的特点在于：（1）强就业：与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；（2）管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主要来自初中生群体、部分学生甚至属于未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理，更需要管理机制设计下的社会责任感。

因此从竞争格局来看，职业技能培训行业民办参与群体不多，而公办此前受财政 经费制约、口碑制约，竞争力也不强；但从趋势来看，近些年的 2 个变化在于： （1）2021 年在产业结构调整、就业压力等背景下，国家推出严格执行职普分流的政策，公办学校加大投入，包括硬件设备、师资引入、以及专业设置调整，对民办机构 产生了一定的竞争压力；（2）对于初中生群体来说，家长和学生进一步升学的意愿 更强。

2.2、行业规模：受益服务业升级，剑指高附加领域

职业技能培训主要面对的是“人力不可替代性”及“技能培训重要性”双高岗位 的求职者，客群以 15-30 岁年轻人为主并可拓至 31-45 岁劳动人口，其年龄越小、学 历越低，可参培时间越长、潜在 LTV 越高。（1）15-21 岁年轻人，参培 1.5-4 年为 主、平均 LTV 约 2-8 万元，学习职业技能长期课和民办学历教育（存在替代竞争）； （2）22-30 岁年轻人，参培 1-6 个月居多、平均 LTV 约 0.5-2 万元，学习职业技能 短期课和职业考试培训（相互替代性弱）。

因此，职教市场具备 1500 万年出生人口这一增量客群基础，各个子赛道将分享 国家应试选拔机制筛选与流失对应的青年客群。以 1996 年 2067 万出生人口为例， 初中/高中/大学阶段毕业人数为 1737/1333/738 万，其中职业技能/职业考试/民办中 职/民办高教的主要客群是初高中未毕业或升学/大学毕业生/中职及初中毕业未升学/ 高教及高中毕业未升学青年，客群年增量约 1100/800/800/1300 万人，考虑出生人口 下降及大学扩招趋势，预期其客群基数稳中有降/增长/逐步下降/增长。

就市场规模而言：职业技能培及民办高教以价高取胜、市场规模均超千亿，职 业考试以量大著称、规模近千亿，民办中职规模较小。我们假设，职业技能培训若 网罗近 2.5 年增量客群、参培率 28%，则年参培人次 770 万人，在年人均学费 1.9 万 元情况下，预计市场规模有望达 1500 亿元。民办高等教育年参培人次有望达 830 万 人、人均年学费有望达 1.8 万元，预计市场规模约 1500 亿元。职业考试培训年参培 人次有望达 1500 万人、人均年学费有望达 0.5 万元，预计其市场规模约 800 亿元。 民办中职市场规模较小，约 200 亿元。

2.2.1、生活服务业：未来烹饪培训市场规模有望接近100亿元

烹饪技术培训：行业集中度较高、龙头竞争力突出，五年后市场规模有望接近 100 亿元。烹饪技术培训的显著优势是业务稳定、行业集中度较高，龙头具备口碑积 累及品牌积淀、竞争力突出，因此新东方烹饪市占率在 2017 年达 23.1%，烹饪技术 培训行业 CR3 在 17 年达 26.9%。而烹饪技术培训的市场规模目前超 50 亿元，在约 10%的年化增速下五年后有望接近 100 亿元，持续受益餐饮行业在消费升级和连锁化 趋势下的规模扩容及厨师薪酬待遇提升，因此我们测算，五年后烹饪技术行业熟练工 人供需缺口在约 7%的年化增速下将接近 400 万人，厨师平均年薪在约 10%的年化增速 下将超过 12 万元。

新型生活服务培训：行业处成长早期、为蓝海竞争，预计较传统生活服务培训 要求更高、熟练工缺口及其培训空间更大。新型生活服务需求的兴起除城镇化驱动 外还与女性职业化与人口老龄化有关，但行业仍处成长早期、目前是蓝海竞争。传统 生活服务如到店餐饮等主要通过群聚性服务方式满足简单的需求、且菜品供给往往不 依赖于单个厨师，而新型生活服务如居家家政、到店美业等主要通过独占性服务方式 满足综合的需求、且服务供给往往依赖于单个人员，使消费者对新型生活服务较传统 服务对从业者要求更高，因此相关熟练工缺口及其培训空间更大。

2.2.2、生产服务业：IT需求始终保持热度，汽修受益新能源车成长

由于生产性服务业整体对技术培训的要求高，因此众多岗位需求是由学历教育满 足；另外一些门槛相对低的岗位需求由非学历教育满足，如信息技术、技术运维、电 商支持等。 信息及互联网技术培训：五年后市场空间有望接近 900 亿元，行业集中度较 低、市场竞争激烈。信息及互联网技术培训的优势是市场空间大，目前有近 500 亿，在约 13%的年化增速下五年后有望接近 900 亿元。我们测算，五年后 IT 人员供 需缺口在约 16%的年化增速下将达 2500 万人，IT 人员平均年薪在约 9%的年化增速下 将接近 26 万元。但这一市场行业集中度较低，新华电脑市占率在 2017 年为 3.4%， IT 培训行业 CR3 在 17 年为 9.9%；而且日益受学历教育的竞争，此外还受职业考试培 训的新进入者威胁。

汽车服务培训：龙头市占率不低，未来受益新能源车成长红利。汽车服务培训 的龙头市占率较高、万通汽车市占率在 2017 年达 9.7%，汽车服务培训行业 CR3 在 17 年达 20.5%。而汽车服务培训的市场规模目前为 30 亿元，在约 13%的年化增速下五年 后有望接近 60 亿元。我们测算，五年后汽车服务行业熟练工人供需缺口预计达到 1300 万人，汽修人员平均年薪预计约 6-7 万元。尽管汽车服务培训市场增长较快， 未来也将受益二手车及新能源汽车市场扩容，但汽修人员薪酬待遇提升有限，传统汽 修市场景气度一般，根源是汽车购置成本下降及性能质量提升，使分配到汽修服务的成本难以显著提升；但随着向新能源汽修或其他高端服务升级，汽修服务培训有望从 中受益。

3、中国东方教育优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展

3.1、市场化研发+实训教学+就业支持，解决就业难的需求痛点

中国东方教育通过市场化研发、实训教学、多元就业支持等解决就业难的需求 痛点，建立起需求端的核心竞争力，从长期课程毕业生的平均引荐就业率看：新东 方和新华达 90%以上，而万通则达 95%以上。 由于公办院校新开烹饪专业抢夺了生源，短期看集团烹饪板块受影响，但我们分 析：公办院校虽学费低但教学经验少、实训效果差，长期看新东方烹饪以就业为导向 的研教管优势明显，随着公办院校并不理想的教学效果被家长和学生所知，短期被抢 夺的生源有望逐步回流至新东方烹饪学校；同时，新东方烹饪也着手逐步提升长期课 学生占比，2022 年已逐步提升到 74%，未来仍有提升空间。整体上看，集团较公办 院校在口碑、就业率、创新性课程供给上具备显著优势。

3.1.1、研发：每年及时迭代部分专业内容，推出综合专业

切合经济及市场发展需求，侧重人才缺口较大且薪资吸引力较强的专业。公司 切合消费升级及产业升级需求，烹饪技术、IT 技术及汽车服务已出现且会继续出现 技术工人供需缺口，因此公司进行全面的课程设置以适应快速发展的经济及市场。 提供长期性的高质量课程，提高产品竞争力并有助于提高学生薪资。有别于短 期培训或考试培训职教机构，公司注重提供长期性的高质量课程，长期课程平均培训 人次占总平均培训人次 90%上下，提高产品竞争力并有助于提高学生薪资水平。

具备上下打通的研发体系，及时响应市场并持续丰富及创新课程。公司既设有 39 名专家组成的总部研究院，关注创新并将理论转化至实用的技能和教材，又设置 各业务分部自有研究中心，专注所在行业并迅速应对行业新趋势，还设置各学校的研 发中心，由 1 名致力于研发活动的副校长领导。 在与公办竞争方面，公司结合就业需求推出综合专业，如在新东方体系推出酒店 管理、行政总厨、康养等专业；在新华电脑推出互联网会计、电商直播、电竞等专 业；在万通汽修推出商用汽车技术、网络汽车及工业机器人等新课程。

3.2.2、教学：重视实训

采用创新工作模拟教学模式，使学生具备实用工作技能。公司采用互动及项目 为基础的教学方法，大部分实训课程为不超 40 名学生的小组授课形式，并配有模拟 厨房、实训中心设施支持，从而提高学生参与度，增强其工作技能及提升其学习经 验。如新东方烹饪学校有模拟厨房和餐厅、学生需要每天动手实操、在学期末菜谱及 厨师长到校培训，烹饪也是订单班占比最高的品类；新华电脑学校与著名 IT 企业共 同建立了多个技能培训平台及实训中心，万通汽车学校与知名汽车品牌合作建立培训 中心等。

组建“专职+客座”双师型教师队伍，满足学生对高质量师资的需求。新华电 脑、万通汽车等组建双师型教师队伍，一方面以技能扎实的专职教师全身心服务学生 日常学习，另一方面邀请经验丰富的实战精英担任客座教师丰富学生学习体验。所有 教师及讲师平均拥有五年经验，其中 70%左右已经获得大专及以上文凭。

3.3.3、就业：多元支持

巩固校企合作关系，订立项目的企业数量超过 2.8 万家。公司与企业的合作模 式分为目标班、联合培训、实习基地、特定订单，双方将针对优先录用及毕业生薪 资、协议期限等方面协商并订立具有法律约束力的协议。如新东方烹饪学校与当地希 尔顿花园酒店、皇冠假日酒店及外婆家等品牌合作，新华电脑学校与京东和联想合作 提供订单班，万通汽车学校与奇瑞汽车、车享家、及 4S 连锁服务等多家知名企业建 立合作关系。

利用全国校友网络，全国各地的校友人数超过 50 万人。公司与毕业生维持联 系，邀请校友分享职业经验并利用校友资源为新毕业生提供实习及就业机会，公司在 专业领域的领衔地位及其长期课程的强校友粘性使这一校友网络发挥了重要的作用。 提供就业顾问服务，帮助毕业生找工作并研究雇主需求。公司 2017 年在总部设 立就业咨询部、优化资源分配并促进整个集团信息共享，同时公司计划通过联合其他 区域的创就业中心以增强完善创就业系统。

3.2、知名品牌+标准化模式，解决获客难、扩张难的运营痛点

3.2.1、品牌先发优势，获客能力强

公司 1988 年即先发卡位将受益消费及产业升级的烹饪/IT/汽修等技能培训子赛 道，在 30 余年发展中逐步完善课程体系并持续助力学生就业，形成了口碑效应和高 品牌认可度。而且由于客户面临的是高单价长期课的消费抉择，加上职业技能培训业 务的稳定及持续性较强，因此这种先发和品牌优势的形成相对困难、一旦形成壁垒也 不容易被打破。因此，公司在烹饪/IT/汽修三大子赛道均实现最多数量的平均培训人 次，而且 2018 年新客的单人获取成本约 2600 元，生均广告费 CAC 与其生命周期价值 LTV 比例约为 10%，伴随品牌认可度提升未来其获客成本仍有下降空间，但若行业竞 争加剧则可能放慢获客成本的下降速度。

但近些年，随着互联网渠道分散化、信息质量下降，叠加疫情影响，公司销售费 用率自 2019 年后居高不下，我们分析这主要由于：（1）公司加大了综合专业推广； （2）公司加大了抖音、快手等新兴线上渠道投入；（3）公司增加了渠道招生投入。

3.2.2、模式复制性强，扩张空间大

管理标准化，有集中及规范的管理系统。公司集中规范管理教学、物流、采 购、财务、课程研发、职业顾问服务，以便所有学校均有一致标准的教育质量、高效 率的经营及财务管理。公司总部具有前瞻性、强大及稳定的核心管理团队为最终决策 者，但也根据不同学校当地情况采取灵活差异化的管理方法。同时，公司总部的五个 学校品牌及美味学院各设有一个事业部，集中管理每个品牌下的所有学校。

师资供给稳定，教师流失率不足 15%。公司各校区校长系一线员工内部选拔、很 稳定，教师系新开校周边招聘、无需外派，2022 全职教导师人数 5075，生师比 28 人 /年。公司对校长的考核包括管理（学生满意度，就业率）、经营业绩指标、人才贡 献领导培养，再加上安全问题一票否决制。公司激励机制较有竞争力，2022 年教师 人均年薪稳中有升至 13.58 万元，我们测算教师流失率不足 15%；由于疫情影响、成 本刚性，教师成本占比从 2019 年的 32%逐渐提升至 2022 年的 35.7%。公司一般从大 专院校招聘应届生，培训期在 3 个月左右，此后跟随成熟老师上课一年；老师共分为 8 个级别，一般从助理教师到初级教师需要半年。

强资本支持与高盈利保证，为持续扩张留足上升空间。行业增长前景决定远期 扩张空间，而公司资本实力强弱及现有校区盈利释放程度决定中短期扩张空间。公司 上市净募资超 40 亿人民币，为校区扩张提供资金支持，但只有在现有校区产能利用 率够高、盈利释放够充分条件下，短期新校区扩张才有实际意义，中期新校区扩张才 有现金流保证。新东方烹饪及新华电脑现有校区的平均产能利用率均超 70%（18 年）、经营利润率均超 35%（19 年），扩张上升空间仍大；万通汽车也在加速提升利 用率。

3.2.3、网络获客和渠道招生贡献新的增量

公司旗下六大职业教育品牌自 2018 年开始陆续入驻快手。2 年来，相关账号视 频播放量近 50 亿，2000 余万快手老铁成为粉丝。其中，新东方烹饪学校以产出传统 美食文化、刀功炫技、翻糖文化等内容为主，全年总曝光量 20 亿，互动量超 200 万；万通汽车学校以小剧场，汽车知识，汽车校园，学生故事内容为主，日前粉丝总 量突破了 110 万；欧米奇西点西餐学校则以提供西点教程，美食剧场等内容为主，吸 引了 3.5 亿曝光，互动量更是超过 5200 万。 随着应届生占比逐步提升，我们预计公司将增大渠道招生占比，未来有望提升至 30%左右，渠道招生由于为后付费、信息质量较互联网等渠道更高。

4、成长看点：提升办学层次+三年制红利释放+赛道拓展+利润率修复

4.1、建设区域中心，提升办学层次

公司计划建设区域中心，1 个区域中心相当于 10 个现有校区。公司计划在北 京、上海、广州、成都、西安的郊区地带建设区域中心，此后由于北上广拿地难度较 大、周期较长，公司更新地区为集团主要招生省份的城市，预期各区域中心将辐射超 2 亿人口、实现单个区域中心 2 万在校生规模。单区域中心资本投入 5-6 亿元，土地 面积 20-33 万平方米、学生容量 1.5-2 万人。 建设区域中心可增强竞争力，重点在于提升办学层次。除了有利于提升公司品 牌形象、有利于降低租约到期的不确定性、规模经济和成本协同等优势外，我们认为 区域中心的最大优势在于有利于公司未来办学层次的提升：公司未来有望在现有的中 职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而 可以推出 3+2、3+3 等培养模式，实现在校学制的拉长。

上市初提出的每年新增 20 个校区基本实现，未来有望逐步爬坡。公司上市初期 计划进一步扩大校园网络以覆盖至所有省会城市：（1）在与区域中心重叠但需求旺 盛的省份广东、浙江、江苏、湖南、河北、四川、内蒙古及与区域中心未重叠的省份 黑龙江之中人口超过 500 万的城市开展业务，（2）在未被区域中心覆盖的省份如河 南、山东、辽宁、湖北、山西、安徽、广西及西藏成立新学校。到目前来看，新东方 已实现了一定程度的下沉、新华电脑基本布局了大部分的省会城市，未来扩张空间将 主要来自美业。

新校区平均盈亏平衡期 2-4 年、现金回收期 4-6 年，长期课单校成熟期营收有 望超 3000 万元、经营利润率有望超 30%。新东方烹饪/新华电脑/万通汽车为长期课 的大校区模型，单校资本投入约1500万元、校区面积约 1.6-1.8 万平米、可容纳学 生约 1600 名，按生均单价 2.9/ 2.1/2.5万元估计三个品牌成熟期营业收入达 4600/ 3700/2600 万元、经营利润率分别达 39%/41%/28%。而欧米奇西点、美味学院为短期 课的小校区模型，单校资本投入约 750/300万元，估计成熟期年营收为 2243/844 万 元、经营利润率为 31%/33%。

4.2、三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复

从长短期学生结构来看，新华电脑由于专业设置因素最早开设了三年制，因此平 均培训人次中新华电脑占比较高（74%），新东方/万通汽车分别为 46%/79%。因此， 新东方、万通未来仍可享有三年制提升的红利：从新招人次来看，新东方/新华电脑/ 万通汽车三年制占比为 32%/69%/47%；且近些年公司综合专业的开设，也有利于三年 制招生的开展、应对公办的竞争。我们分析，综合专业虽然客单价较低、但利润率较 高，且老师较易招聘。 疫情期间影响了短期成人班的招生，一方面由于主要由于人口流动影响了招生， 另一方面也由于疫情期间餐饮的低迷影响了参培意愿，但在疫情后这部分短期生有望 迎来较大的恢复弹性，且经济下行期失业率越高、短期市场参培意愿越高。

4.3、新赛道贡献增量

三大品牌推出综合专业。新东方烹饪开发新课程，包括日韩料理、营养膳食、 甜点和西餐及酒店管理等；新华电脑将开发 3D 建模和打印、智能物联网和新零售、 数码文创等课程；万通汽车将开发商用汽车技术、网联汽车、工业机器人及汽车制造 和焊接等课程。 美业成都校区已运营成熟，未来加速拓展。美业板块经由研发部和市场部充分 准备了 3 年左右， 2020 年春季在成都市开设首间学校、2021 年在长沙拓展，我们认 为，未来 3-5 年发展到 10 所以上或更多学校、对应收入贡献至少在 3 亿元以上，未 来有望继续拓展 5-10 所。

4.4、利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟+子品牌减亏

公司在疫情前净利率保持在 15%以上，16、17、19 年均达到 20%以上，其中新东 方烹饪的分部利润率此前在 35-40%。但随后由于上市后快速扩张遇到疫情影响、公 办影响新东方头部院校招生导致影响产能利用率（万通 17 年从 14 所拓展到 22 所， 经营利润率从 25%降至 11%，新华电脑 21、22 年新增 2/5 所，经营利润从 30%降至 19%/11%）、销售费用率提升、子品牌亏损等，20-22 年疫情期间净利率不足 10%。 预计未来随着：（1）销售费用中渠道招生占比提升、加强对销售费用的月度管 控，有望带来销售费用率稳中有降；（2）公办影响逐步减弱，叠加疫后短期成人班 招生恢复，产能利用率逐步爬坡；（3）子品牌中美业、欧米奇逐步减亏，净利有望 逐步恢复；而随着区域中心的逐步成熟，未来有望恢复甚至超过 19 年水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）