2023年四方新材研究报告 重庆混凝土头部企业，横向并购扩张产能

1、重庆混凝土头部企业，横向并购扩张产能

1.1、深耕巴渝多年，持续完善生态布局

公司是重庆市最早成立的商品混凝土企业之一，以商品混凝土研发、生产和销售为主业， 同时生产建筑用砂石骨料。经过多年耕耘已经建立起“环保型、规模化、自动化”的商品混凝 土生产基地，产品销量和市占率长期保持重庆市商品混凝土行业的前列，其产品广泛用于基础 设施建设和房地产开发。公司所处的重庆市巴南区拥有丰富的建筑用石灰岩矿产资源，并且水 路、陆路交通运输便利，区位优势十分明显。自成立以来公司一直重视技术研发，现已具备 C10- C100 强度等级和各类特种用途混凝土自主研发生产能力，配有 14 个大型砂石骨料储料仓，每 条生产线配备 5 个砂石骨料配料仓，满足各种施工条件的要求。公司通过强大的技术实力、高 效的运营管理能力、优异的产品质量和良好的服务，获得了广泛的客户认可度和忠诚度，与客 户建立了良好的合作关系。

截至 2022 年第三季度，公司实际控制人为董事长兼总经理李德志先生，持有公司 59.46% 的股份。福建晋江十月华隆股权投资合伙企业（有限合伙）以及其他自然人股东合计持有公司 40.54%的股份。公司下属重庆光成建材有限公司、重庆四方建通科技有限公司、重庆庆谊辉实 业有限公司、重庆鑫科新型建筑材料有限责任公司和重庆硂磊高新混凝土有限公司，分别持股 100%、100%、82%、78%、65%。

公司主要产品为商品混凝土，行业上游主要包括水泥制造行业、砂石骨料行业、混凝土外 加剂等，下游主要为市政及基础设施建设、房地产开发行业。水泥和砂石骨料是商品混凝土最 主要的原材料，其稳定供应对商品混凝土行业的发展至关重要。我国水泥行业发展迅速，行业 竞争激烈，市场供应充足，为商品混凝土行业快速发展提供充足的原材料来源。随着我国开采 限制、淘汰落后产能等工作开展，部分地区砂石骨料供不应求，价格持续上涨。下游行业中， 随着我国基础设施建设投资的持续稳定增长，将推动商品混凝土行业持续发展。

1.2、疫情结束有望复苏，降本增益效果显著

营业收入逆势增长。2020 年受疫情影响，公司营业收入由 15.26 亿元下降至 11.79 亿元。 2021年公司平稳渡过疫情阶段，商品混凝土销售量出现回升，收入增长至 13.5亿元，YOY+14.5%。 2022 年受疫情及高温天气影响，区域市场需求下滑，但是公司在 2022 年完成两个新混凝土基 地的布局，营业收入逆势实现增长。公司预计 2022 年实现营业收入 16.55 亿 元，YOY+22.54%。

市场行情遇冷导致价格下滑，盈利空间大幅收缩。2020 年公司归母净利润为 2.44 亿元， YOY+4.6%，得益于公司混凝土和矿山一体化经营优势，自产砂石骨料可以满足自用需求，使公 司盈利水平在收入下滑的情况下逆势增长。2021 年受重庆市房地产新开工面积下滑、商品混 凝土市场竞争激烈等因素影响，重庆市商品混凝土价格大幅下滑，导致公司当年归母净利润下 降至 1.34 亿元。2022 年受需求下滑影响，产品价格回落，加之运输成本增加，进一步压缩了 盈利空间。公司预计 2022 年归母净利润为-0.87 亿元至-1.31 亿元之间。

巴南区贡献核心收入。商品混凝土作为公司的核心业务， 2021 年公司商品混凝土创造营 业收入 12.97 亿元，占比 96.1%。公司从重庆巴南区起家，2019 年巴南区营业收入 10.34 亿 元，营收占比 70.4%。随着公司产能布局的完善，收入的区域分布将更加广泛。

商品硂驱动综合毛利率，盈利受市场行情影响较大。2016-2020 年公司盈利水平持续回升， 水泥、砂石骨料的市场价格继续上涨推动商品混凝土市场价格持续上涨，而且随着公司砂石骨 料产线的投产，公司自产原材料占比有所提升，抵消了材料价格上涨的不利影响。2020 年公 司毛利率为 33.9%，较 2017 年上升 16.3%。受宏观经济影响，2021 年重庆商品混凝土市场竞 争激烈，产品价格下跌，导致毛利率降至 21.5%，较 20 年高点下滑 12.4 个百分点。2022 年前 三季度受价格下滑及信用减值损失影响，公司毛利率降至 14.9%、净利率降至 4.35%。

2、受益成渝经济圈战略，重庆基建需求稳步释放

2.1、财政收入恢复增势，基建投入力度加强

重庆市综合财力雄厚，预计 23 年将恢复增长趋势。地方政府财政收入主要由一般公共预 算收入和政府性基金收入构成。2022 年重庆市地方财政收入为 3857.3 亿元，较上年下降 16.9%，主要系疫情散发、经济下行和房地产行业深度调整等影响，但整体 收入规模较高，完成年初计划的 101.8%。随着疫情进入尾声，房地产行业利好政策频发，经 济有望得到复苏。根据重庆市财政局预算草案，2023 年重庆市全市一般公共预算收入预计为 2280 亿元、政府性基金预算收入预计 1827 亿元，合计财政收入为 4107 亿元，较 2022 年增长 6.5%，财政收入有望恢复增长。

重庆市 GDP 稳定递增，固定资产投资持续上升。2022 年重庆市 GDP 高达 2.9 万亿元，YOY+ 4.43%，2017-2022 年 CAGR 为+ 7.7%。同时固定资产投资额也随生产总值同步增长，2022 年重 庆市固定资产投资额高达 2.3 万亿元，YOY+6.10%，2017-2022 年 CAGR 为+5.5%。2023 年全市生产总值有望实现 6%以上的增长，突破 3.1 万亿元，全市固定资 产投资额有望以 10%以上的高增速达到 2.5 万亿元。同时重庆市致力于推动市内经济发展，计 划到 2027 年全市生产总值迈上 4 万亿元台阶，近十年 CAGR 为+7.1%。

基建市场发力叠加房地产市场止跌，需求有望恢复。基建投资与固定资产投资保持同步增 长，2022 年重庆市基础设施投资以 9.0%的高增速突破 8000 亿元,2017-2022 年 CAGR 为+7.3%， 复合增长率较高。2022 年重庆房地产开发投资 3468 亿元，与 2021 年相比出现大幅下滑。我 们认为，随着各地稳定地产政策的陆续出台，房地产市场对于混凝土需求的负面影响有望降低。23 年政府投资规划落地，基础设施建设逐渐完善。2023 年重庆市政府继续加大对市内基 础设施建设的投入力度，计划完成交通投资 1100 亿元，加快交通强市建设，重点发力渝宜高 铁、黔江至吉首高铁等项目；计划完成水利投资 390 亿元。与 2022 年相比，交通领域投资增 加 7%，水利领域投资增加 49%。交通和水利领域投资增加对混凝土需求构成利好。

混凝土行情进入底部，有望随下游基建行情回暖。受房地产行业需求影响，2022 年重庆 市房屋施工面积下滑至 2.27 亿㎡，同比下降 15.6%，商品混凝土产量亦下降至 6226.6 万㎡， 同比下滑 30.7%，行业进入筑底阶段。随着重庆市对城市基础设施建设投入力度的不断增强以 及支持房地产行业政策出台，混凝土需求有望恢复。

重庆水泥价格处于低位，公司利润有望提振。作为商品混凝土的重要原料，水泥价格对于 产品成本至关重要。截至 2023 年 3 月，重庆普通水泥单价回落至 404.1 元/吨，处于 2020 年 9 月以来的低点。水泥单位成本的下降有助于降低单位采购成本，对混凝土企业盈利形成利好。

2.2、成渝经济圈崛起，巴南基建迎来机遇

受益于国家战略规划，成渝城市圈经济地位不断抬升。成渝双城经济圈是我国西部地区发 展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域，是发展长江经济带的重要战略组成。政府相继出台 《成渝经济区区域规划》和《成渝城市群发展规划》，明确要将成渝城市群打造成经济活跃、 生态环境良好的国家级城市群，并向世界级城市群迈进。随着国家战略部署的不断升级，成渝 城市圈与京津冀、长三角和粤港澳大湾区并列，成为国家经济增长的“第四级”。

推进巴南“一区五城”建设，努力打造重庆南部重点增长极。近十年来重庆中心城区发展迅 速，城区建设开发已经进入成熟阶段，主城区建设已经进入“外环时代”，巴南区等外环主城 区开发建设将迎来重要发展机遇。立足区位发展优势，巴南区提出加快建设南部新城、重庆国 际生物城、重庆高职城、惠民智慧总部新城和大江科创城的“五城”重点战略，未来各区域联 动发展的潜力不断释放，为基础设施建设提供持续的动力。同时全区提前布局新型基础设施， 为推动高质量发展提供智能引擎。

打造城市基建新体系，加快综合性交通立体网络布局。“十四五”时期巴南区基础设施建 设总体目标是：到 2025 年全区基础设施联通水平大幅提升，基本建成与“一区五城”相匹配的 城市功能布局和基础设施体系，城市空间格局基本形成，内陆南向开放高地基本建成，有望建 成重庆中心城区南向门户枢纽，将巴南区打造成为重庆南部新的重要增长极。

3、横向扩产提升份额，纵向并购降低成本

3.1、四大基地覆盖重点城区，产能扩张助力规模扩容

专精混凝土研发技术，经验丰富产能优越。公司通过长期的研发和生产实践，形成了自身 技术优势，具备 C10-C100 强度等级和各类特种用途混凝土自主研发生产能力，同时能够利用 原料优选技术和混凝土配合比技术，降低商品混凝土生产成本并提升产品质量。公司目前采用 集中统一布局的模式，建设有“环保型、规模化、自动化”的商品混凝土生产基地，通过不断 技术创新，在高强度混凝土、特种混凝土研发方面积累了丰富的经验，利用新技术、新工艺、 新材料研制新型产品，满足各类建筑结构所需。

完成四大生产基地布局，经济半径覆盖重庆主城区。公司在重庆主城东、南、西、北拥有 四大生产基地，覆盖重庆主城全域及璧山、江津、铜梁等重点新兴发展区域。公司在巴南区拥 有 8 条 240 型生产线的南彭基地，年产能为 480 万 m³，单基地规模西部第一；2021 年 9 月公 司收购砼磊高新 65%股权，在南岸区具备了 4 条 270 型生产线的砼磊高新基地，年产能达 380 万 m³；2022 年 5 月公司收购了重庆鑫科 78%的股权，在璧山区拥有 4 条 240 型生产线的鑫科 新材基地，年产能为 240 万 m³；2022 年 6 月，公司收购庆谊辉 82%股权，在两江新区建设 6 条 HLS300 型智能化、标准化生产线的庆谊辉基地，年产能为 450 万 m³。若四大基地完全实现 投产，公司具备年产 1550 万 m³的生产能力。

混凝土的经济运输半径一般低于50公里，以便 满足在生产完2小时内运输至施工现场并浇筑完毕的要求，公司四大生产基地布局能够覆盖 重庆所有主城区，抢占城区及周边业务需求。

生产基地推动产能扩充，助力公司扩大经营规模。除 2020 年因疫情影响生产外，公司产 量整体处于稳步增长，根据公司最新数据 2017-2022 年产量由 270 万 m³上升至 426 万 m³。销 量方面，由于公司产销率长期保持在 100%以上，假设 2022 年销量与产量持平，则 2017-2022 年公司混凝土销量复合增长率高达 9.2%。随着公司四大生产基地产能逐渐释放，预计公司产 销量有望同步升高。由于上游水泥和砂石骨料价格抬升以及下游基建需求增加，公司商品混凝 土产品的价格整体抬升，由 2017 年的 339.7 元/m³升至 2021 年的 511.2 元/m³。但受市场行情 影响，2022 年公司商品混凝土销售价格下滑至约 372.8 元/m³。我们认为，随着 2023 年需求 的回暖及公司产能的增长，公司有望充分受益。

3.2、矿山资源储量丰富，自产原料有效节约成本

区位布局优势突出，矿山资源储量丰厚。根据重庆市矿产资源总体规划，重庆中心城区内 石灰岩矿山关闭整合，目前仅有巴南区丰盛-接龙-姜家、北碚区天府-清平等碎石生产基地允 许石灰岩开采。公司所处的巴南区是唯一拥有姜家、丰盛两座石灰岩矿山的主城区，水陆路交 通运输便利，矿山与公司生产基地距离仅 40km，区位优势明显。公司拥有姜家镇白云山村宋 扁石灰岩矿采矿权，采矿证规模 196 万吨/年。2021 年公司收购 100%光成建材股权，获得姜家 镇白云山村白云山社石灰岩矿，该矿山采矿证规模 100 万吨/年。

自用原料占比提升可有效节约成本。随着公司矿山资源储量不断增厚，生产原料中自用砂 石骨料占比不断提升。截至 2020 年上半年，公司自产自用碎石占比提升至 100%，自产自用机 制砂占比提升至 93.84%。随着砂石骨料市场价格的上涨和自产自用比例提升，自产自用砂石 骨料对单位成本的影响逐年增强，对毛利率的贡献程度逐渐增大。为确保质量和控制成本，公 司将逐步加大自产砂石骨料的供应量，实现自产对外购原料的有效替代。

矿山并购提升原料自给率。公司生产每立方米商品混凝土大约需要 1.9 吨砂石原料（骨料 +碎石）。我们以 2020 年上半年公司 42.77%的产能利用率计算，2023 年公司商品混凝土产量约 663 万方，对应砂石原料需求约 1260 万吨。2019 年公司对原有砂石骨料产线进行整合，实际 年产量已达 598.3 万吨，2021 年收购的白云山社石灰石矿山的采矿证规模为 100 万吨/年。通 过并购，公司砂石原料的自给率提高，有利于成本的下降。

3.3、资产负债率不断改善，收现比优于同业公司

2021 年公司通过公开发行股份募集资金 12.35 亿元，其中 4.5/2.5/1.2 亿元分别用于装 配式混凝土预制构件项目、干拌砂浆项目和物流配送体系升级项目，4.1 亿元用于补充现金流。 截止 2022 年上半年，公司募集资金使用比例仅为 36%。混凝土行业是一个受上下游挤压的行 业，采购水泥和骨料需要现金支付，销售产品时容易产生应收账款，对企业的资金实力是考验。 借助于资本市场，一方面公司的募集资金尚未使用完毕，另一方面通过资本市场上市可以提升 公司债权融资能力。截至 2022 年三季度，公司资产负债率 43.5%，优于同业可比公司。较低 的负债率给予公司扩大产能提升市占率的机会，同时进行纵向一体化并购降低成本。

4、盈利预测

我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 总 收 入 分 别 16.55/26.82/31.75 亿 元 ， YOY+22.58%/+62.05%/+18.39%，毛利率分别为 13.38%/19.09% /20.46%： 1） 商品混凝土：根据公司生产公告，22 年全年公司商品混凝土产量为 426.42 万 m³，公 司四大生产基地产能高达 1550 万 m³，若 23-24 年公司产能利用率为 42.8%/50.0%， 则 22-24 年混凝土产量分布为 426.4/662.9/775.0 万 m³。随着未来重庆混凝土价格回 暖，预计 22-24 年对应营收为 16.02/26.19/31.00 亿元，YOY+23.45%/+63.54%/+18.38%。

由于 22 年重庆市商品混凝土需求不振，价格较 21 年下滑，另外柴油价格上升使得运 输成本增加，进一步压缩利润空间。随着 23 年重庆市基建市场向好，混凝土价格有 望逐渐回暖，主营业务毛利率有望得到改善，预计 22-24 年商品混凝土业务毛利率分 别为 12.92%/18.99%/20.50%。 2） 其他业务：其他业务主要为湿拌砂浆，收入规模较小，与主营业务保持同步增长，预 计 22-24 年 其他业务营收 分 别 为 0.54/0.63/0.75 亿 元 ，毛利率分别为 27.19%/23.43%/18.81%。

由于 22 年下游房企资金流动性不足，使公司应收款项兑付较往年有所延迟，信用减值损 失计提金额大幅增加；另外，公司收购的重庆光成、重庆鑫科 22 年经营成果不达预期，计提 相应资产减值损失，导致公司 22 年盈利出现亏损。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 -1.15/2.08/3.10 亿元，净利率分别为-6.95%/7.77%/9.77%。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.55/26.82/31.75 亿元，归母净利润分别 为-1.15/2.08/3.10 亿元，对应 23-24 年 PE 为 13.7/9.2X,公司估值略高于西部建设。我们看 好 23 年重庆混凝土市场需求，有助于公司新产能的释放，同时公司新并购的矿山将提升原料 自给率，进而降低成本。鉴于以上两点，我们认为公司 23 年具有较大的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）