2023年永顺泰研究报告 麦芽行业的供需格局

1. 公司基本情况

中国领先，世界一流的麦芽制造商。公司业务始于 1987 年，公司设立以来主要从 事麦芽的研发、生产和销售。经过多年的积累，已发展成国内产销规模最大的麦芽 制造厂商。据招股书披露，公司目前拥有生产线 11 条，均实现了自动化生产，总产 能 85 万吨，产能规模位居中国第一、世界第五。 据招股书披露，公司与百威英博、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、嘉 士伯、喜力啤酒等知名啤酒制造商均有超过 10 年的合作历史。2021 年，公司在国 内的市场占有率达到 27%。同时，公司是国内最大的麦芽出口企业，产品已外销至 东南亚、日本、韩国等多个国家和地区，2021 年，公司麦芽的出口规模占我国麦芽 出口规模的 46%。

国有背景，有利于公司对外融资。公司第一大股东为粤海控股集团，属广东省政府 控股的国有企业，且持股比例较高。国有背景的股权结构有利于公司以较低成本融 资，这在注重规模效应、较为重资产的麦芽制造业十分重要。

2. 麦芽行业情况

2.1 麦芽产业链分析

麦芽产业链上下游较为单一，上游主要为大麦种植企业及国际粮商，下游主要为啤 酒酿造企业。目前麦芽行业整体上较为稳定，行业集中度较高且仍在提升。产能分 布由内陆向沿海转移，且存在较为明显的高端化趋势。

上游情况

麦芽的上游主要原料为大麦，而我国大麦较为依赖进口，啤酒大麦主要进口自加拿 大、法国、阿根廷、澳大利亚等国。截至 22 年 Q3，我国大麦进口量 444.17 万吨， 同比降 48.76%。

下游情况

麦芽的下游需求方主要是啤酒行业。我国自 2002 年起连续多年成为全球最大的啤 酒消费市场和生产国。2021 年，我国规上企业啤酒产量达到 3562.4 万千升，同比 增4.44%；截至2022年前三季度我国啤酒产量为2947.9万千升，同比增长0.81%。

2.2 麦芽行业的供需格局

整体来看，麦芽行业需求端的量增空间有限，增长动能主要来自产品升级带来的价 格提升。供给端受到政策、国际局势、大麦粮食产量等因素影响，但整体上波动有 限。

2.2.1 需求端

下游啤酒消费量有所下滑，麦芽的市场销量增长空间受限。 麦芽的下游主要是啤酒制造业，我国啤酒产量自 2013 年以来下滑趋势显著。原因 一是人民生活水平提高的过程中，对酒精饮料的消费更加理性；二是我国老龄化趋 势下，作为啤酒主力消费人群的青壮年人口占比有所下降所致。2021 年，我国规上 企业啤酒产量 3562.4 万千升，较 2013 年的 5061.5 万千升下滑 29.62%。

按照每吨啤酒生产添加 70 千克麦芽计算，2021 年规上企业啤酒生产需要约 249 万 吨麦芽。

啤酒行业呈现明显的高端化趋势

近年来，我国啤酒单价有所提升，17-21 年间，华润、青啤、燕京、重啤等主要啤 酒企业以 5%左右的年复合增速提升其啤酒吨价。

2.2.2 供给端

据 wind 披露的数据，近年来我国麦芽产量总体较为稳定，维持在 300 万吨上下， 其中 2021 年我国麦芽产量为 330 万吨。由于麦芽是由大麦制备而成，我们主要对 大麦的供给量做分析。 进口占比显著提升，已成为大麦主要来源。我国大麦由国产+进口两部分构成。2014 年以来，我国进口大麦数量显著走高，已经成为大麦供给中的绝对主力；相比而言， 国产大麦的产量和占比均呈现下降态势。我国大麦出口量很小。

澳大利亚曾经是我国主要大麦进口国，从该国进口的大麦量很大程度影响我国当年 的大麦总进口量。2014 年以来我国大麦进口量的大幅攀升，很大程度上来自于我国自澳大利亚进口大麦数量的增长。2013-2019 年间，我国自澳大利亚进口大麦数 量保持在约 200-600 万吨的量级，澳麦在此期间基本上占据了我国大麦进口中的过 半份额。

2017 年的进口量增长主要是受益于大麦价格偏低。2017 年，我国大麦进口量 886 万吨，形成一个小高潮，当年澳麦进口 648 万吨，也创下史上新高。这对应着当期 较低的进口大麦价格，2017 年全年进口大麦均价维持在约 1300-1500 元的低价位 区间震荡，该价格也是 2014 年以来的最低价格区间，随之而来的是 1-8 月间每个 月都在 50-80 万吨的单月进口量。此后，2018 年后大麦均价逐步走高，大麦进口 量在波动中呈现明显减少态势，并在 2018 年底创下不足 400 吨的单月进口新低。 2015 年的大麦进口量大增，则主要是由于国内玉米价格维持高位。虽然当前我国 饲料仍主要以玉米作为原材料，但是当国内玉米价格持续数月维持高位时，大麦的 价格优势凸显，也可以用大麦作为玉米的代替。2014、2015 两年，玉米价格持续 维持高位运行，为了降低成本，饲料企业采购大麦作为玉米的替代物，拉升了当期 的大麦进口量。

我们认为大麦供给不会对麦芽行业形成明显制约。一般 100 公斤大麦可以制成 80 公斤左右的麦芽1。我们据此推算，近年来国产大麦可以供给 150 万吨以上的麦芽 需求，进口大麦理论上可以供给约 500 万吨量级的麦芽需求，二者合计可以保障约 600 万吨的麦芽需求；而据上文推算，2021 年我国规上啤酒企业的麦芽需求仅 249 万吨，即使考虑到部分中小啤酒厂、产量统计误差与遗漏等，大麦的产能也可以充 分保障啤酒行业的麦芽需求。此外，大麦按照等级由高到低一般分为啤酒麦、皮麦、 饲料麦，作为啤酒原材料的大麦享有较高的溢价，因此我们判断其他类别的大麦需 求难以侵占啤酒麦芽的供给。综上，我们认为供给端对麦芽行业的产能不会形成制 约。

全球大麦产量基本稳定。1981 年以来全球大麦产量虽有所波动，但总体基本保持 在 1.6 亿吨左右的产量水平。2020 年全球大麦产量约 1.57 亿吨，较前期没有明显 变化。相较小麦而言，大麦更加耐寒、耐旱和耐盐碱，对生长环境要求不高，同时 生长周期短，比小麦要早熟，因此全球都有种植。

以 2021 年数据为例，全球大麦主产区主要包括欧盟（36%）、俄罗斯（12%）、澳 大利亚（9%）、乌克兰（7%）、英国（5%）、加拿大（5%）、阿根廷（4%）等国家。 上述国家合计贡献了全球大麦产量的近 8 成份额。

我国的大麦进口主要来自加拿大、阿根廷、法国、澳大利亚、乌克兰等国家，近年 来，上述国家基本贡献了中国大麦进口量的 95%以上（仅 2020 年占比降至 80%）。

澳麦进口占比从最高跌至清零。其中，澳大利亚占比在 13-14、16-18 年间曾一 度贡献 7 成左右的中国大麦总进口量。19 年中国降低了对澳麦的依赖，20 年随 着“双反”推出，澳麦退出了中国大麦进口来源国之列。

澳麦退出后，多国受益，其中阿根廷、乌克兰增长显著。澳麦退出的份额主要由 阿根廷、乌克兰等国占据：19-21 年，中国自阿根廷进口大麦数量由 6.6 万吨增 至 174 万吨，占比从 1%增至 14%；同期中国自乌克兰进口大麦 87 万吨增至 321 万吨，占比从 15%增至 26%。此外，中国自法国、加拿大进口大麦的比例也分别 增加 10pct、7pct。

主要进口来源国的产量情况

在我国大麦的主要进口来源国中，澳、法、加、乌克兰等国的大麦产量较高，阿根 廷增速显著。

加拿大和法国是世界两大大麦生产国，其中：法国的产量较为稳定，自上世纪 70 年代以来，基本保持着每年 1000 万吨左右的生产量（除个别年份）；加拿大的大 麦产量与法国接近，但近年来的波动性更大，曾在 10、14、21 年等多个年份产 量跌至 700 万吨左右。两国产量相关性很低。

澳大利亚的大麦产量呈明显上升趋势，以 1980、1990、2000、2010、2020 年为 例，其大麦产量分别为 268、418、674、800、1465 万吨。我国商务部在 2020 年 5 月 19 日起对澳麦实行“双反”，其中反倾销税率 73.6%，反补贴税率 6.9%， 为期五年。

阿根廷大麦产量增速显著，由 2001 年的 53 万吨增长至 2022 年的 420 万吨。阿 根廷大麦主要采用了法国春麦品种，因其地处南半球，季节与法国、加拿大等相 反，恰好形成互补，增加了全球大麦供给的稳定性。

乌克兰是世界重要的大麦生产国，但产量波动偏大。2019-2021 年该国大麦产 量分别为 953、795、992 万吨，2022 年因俄乌冲突的影响，大麦产量同比下 滑 39%至 610 万吨。

大麦进口量的决定关系：我们认为，全球大麦的产量决定全球大麦价格，全球大麦 价格决定我国进口大麦价格，而进口大麦价格又决定了大麦的进口量。 全球大麦产量决定了国际市场大麦价格，二者基本为负相关，在大麦产量变价变化 较大时，这种关系会被演绎的更加鲜明。上世纪 90 年代以来，国际市场大麦价格呈现了几轮波动。

1991-1994 年：全球大麦产量整体趋稳，约在 1.6-1.7 亿吨，大麦吨价格在稳定 在 60-100 美元的低位。

1995-1997 年：大麦产量先大跌至 1.4 亿吨，再回补至 1.5 亿吨左右；吨价在 96 年终达到 138 美元阶段性高点，再回落至 100 美元附近。

1998-2007 年：大麦产量约在 1.3-1.5 亿吨呈现周期性震荡，产量高点出现在 01 年、04 年，恰好对应着大麦价格低点，对应时间的吨价约为 80-90 美元。07 年 出现阶段性的产量低点，因旱灾影响，澳麦产量及出口下滑，叠加该期加拿大大 麦产量不及预期，国际大麦价格持续攀升，并于次年 7 月创下 248 美金的吨价记 录。

2008-2014 年：大麦产量大起大落，吨价对产量反应最为明显。08 年，大麦全球 产量由 07 年的 1.33 亿吨回升至 1.55 亿吨，并在 09 年保持在 1.51 亿吨，同期 吨价显著回落至 110-140 美元左右。10 年产量大跌至 1.23 亿吨，并在 11、12 两 年均在 1.3 亿吨左右的低位运行，该阶段大麦均价再创新高，一度达到 260 美元 水平。

2015 年至今：15-18 年大麦产量虽有下滑但边际变化不大，吨价变化不明显。19、 20 两年，产量由 15-18 年的 1.4 亿吨左右提升至 1.6 亿吨左右，吨价被压制在 100 美元低位；21、22 两年产量不足 1.5 亿吨，尤其是 15 年产量由前期 1.61 亿 吨下滑至 1.45 亿吨，带来了最近一轮的大麦价格上涨，22 年终曾一度接近 260 美元的吨价水平。

我国进口大麦价格随着全球市场大麦价格变化，当前二者价差已处于历史较高水平。 我国进口大麦的价格持续高于全球大麦价格，在 1999 年以来，大多数时间二者的 价格变化都较为一致，当二者价格变动方向发生背离时，体现为二者价差的变化。22 年下半年，全球大麦吨价由 4 月高位的 263 美元回落至 11 月的 179 美元，而中 国进口大麦吨价却在年底再创新高，达到 410 美元，中国进口大麦较国际市场大麦 的价差也随之达到 214 美元/吨，二者双双创下 08 年以来最高记录。大多数时候， 该价差都保持在 50-150 美元的水平。 进口大麦吨价无法脱离国际市场价格独立上涨，而从历史数据来看，当国际市场大 麦吨价处于高位，进口大麦价格可能会与之价差收窄（如 2012 年 Q3），也可能短 时间随之大涨，价差走阔，但全球麦价下跌后进口麦价跌幅更大（除了随国际市场 下跌外，价差也会急剧收窄，如 2008 年末）。

据此我们判断：中国大麦进口价格在 23H1 可能会降低，一方面是随着全球大麦价 格调降，另一方面是价差或将收窄回归至合理水平。

我国大麦的进口价格是大麦进口量的决定性因素。为了便于分析，我们将以 2013 年为界将进口价格、进口量指标分为两个阶段。在前一阶段，进口价的高位出现在 07 年初至 09 年中，恰好对应着该阶段大麦进口量的低谷期。此外，在进口价发生 重大边际变化时，也尝尝伴随着进口量的改变，如：08 年 10 月-09 年 3 月间，大 麦进口吨价由 460 美元跌至 260 美元，同期单月大麦进口由 11 万吨增至近 20 万 吨，近乎翻倍；12 年 1 月至 3 月，进口吨价由 370 元降至 315 元，同期的单月进 口量由 12 万吨增至 49 万吨。

在后一个阶段（14 年至今），大麦进口量与进口价格的负相关性依然存在，尤其以 22 年初至今的这波趋势明显，大麦进口吨价由 297 美金攀升至 410 美金，同期大 麦的进口量显著低于历史水平。考虑到该负相关性，我们认为当大麦进口价有所回 落时，大麦的进口量可能会大幅增长。

2.3 行业竞争格局及发展趋势

我国麦芽行业呈现“两超多强，地域性小公司并存”的竞争格局，整体集中度相对 较高。2021 年我国麦芽总产量约 330 万吨，同期行业前 5 大麦芽企业的总产量为 217 万吨，据此计算的 CR5 为 65.8%。产能方面：行业头部企业永顺泰、中粮麦 芽，产能分别为 85 万吨、66 万吨，产能利用率较高；二梯队为大连兴泽、海越麦 芽、江苏农垦，产能分别为 60 万吨、33 万吨、20 万吨，其中江苏农垦的产能利用 率很高，大连兴泽和海越麦芽的利用率在 6 成左右。此外，也存在部分产能不足 10 万吨的地区性小厂商。

我国麦芽行业存在着产业向沿海集中、行业集中度提升和产业高端化 3 大趋势。

1.产业向沿海集中。我国麦芽制造企业主要分布于沿海和内陆两类地区。其中沿海 地区主要包括江苏、广东、河北、山东、辽宁，主要优势为既靠近啤酒消费发达地 区，也靠近港口，便于进口大麦运输。内陆地区主要包括甘肃、河南、新疆、内蒙 古，主要优势是靠近我国大麦原产地。 近年来我国大麦产业向沿海集中，据公司招股书披露，2020 年后我国麦芽产能计 划均位于两广、苏、鄂等沿海或水运便利的省份。这主要是由于国产大麦价格高于 进口大麦，麦芽产业对进口大麦的使用比例提高。内陆地区产能由 2014 年的 177 万吨下降至 2021 年的 58 万吨，同期产量由 111.5 万吨下降至 19 万吨；同期沿海 地区产能则由 319.5 万吨增长至 428 万吨。

2.行业集中度提升。啤酒制造企业是麦芽行业的主要客户。我国啤酒行业集中度较 高，2020 年 CR5 超过 90%。大型啤酒企业为了保证供应链的持续性和品质稳定 性，倾向于选择头部麦芽供应商合作。因此，规模较大的麦芽厂商在近年来产能利 用率更高，且多有新建扩建产能行动。2016-2021 年，麦芽行业 CR5 均在 60%以 上。

3.产业高端化。啤酒行业正在经历高端化进程，体现为单价的提升和高档产品占比 的提升。麦芽在啤酒中所占成本比例较小，但对口感有较大影响。啤酒行业“以质 换量”的浪潮驱动了麦芽的提质提价。

此外，我国精酿啤酒占比仍低，仍具有较大提升空间。作为参考，美国在 2020 年精酿啤酒销量占比为 12.3%，销售额占比达到 23.6%。说明一方面我国精酿啤酒仍 有较大提升空间，另一方面精酿啤酒相较其他啤酒具有较高的单价。随着啤酒高端 化、精酿化的过程，我国麦芽行业的特种麦芽、高端麦芽需求预计也将随之提高， 带动麦芽产业高端化。

3. 公司分析

3.1 公司的经营模式

3.1.1 生产：产能不足限制扩张步伐

在生产环节，麦芽生产需要清选、投料、浸麦发芽、除根等 10 道工艺，具有较强 的专业度和规模效应，主要是存量竞争，较不适宜新进入者。

公司满产满销，旺盛需求下，扩产诉求强烈。公司产能利用率在 19 年逼近 100% 后仍在提升，至 22H1 已达到约 106%，现有的设计产能已经无法满足生产需要。 在需求端，近年来公司产销率均在 100%左右，22H1 甚至达到 111%，产能不足制 约了公司扩张的脚步，扩产的需求强烈。

产能扩张诉求位于苏、粤两省。公司在沿海省份布局有 5 个生产基地，公司上市募 集的资金将用于江苏宝应、广东广州 2 个基地的扩产项目。其中，广州项目新建 10 万吨产能，主要是当地需求旺盛，本地麦芽产能不足，需要外调进入。新建的工厂 相比区域外麦芽厂家，更加具备运费成本优势。宝应项目新建 13 万吨产能，主要 由于原有工厂设备老旧，无法满足正常生产经营的需要。

公司 22 年上市募资即主要用于投建广州及宝应 2 个项目，预计分别于 24、25 年投产。项目投产后，预计可以较好的解决产能不足的瓶颈，帮助公司实现收入利润 增长。

3.1.2 销售：倚重沿海

直销为主 从区域上看，公司主要销售区域集中在华东、华南及海外收入，与产能分布较为一 致，上述 3 区域近年来均为公司贡献 7 成以上的主营业务收入。具体来看，22H1 华东、华南、境外分别贡献了主营业务收入的 27.4%、22.9%和 21.4%。

直销贡献了绝大多数的公司营收，但近年来公司直销的单价、毛利率略低于经销。 这主要是因为： 1.经销商宏全国际承担运费，该期海运价格上涨，如：2021 年公司对宏全国际单 位运输费达到 271 元/吨，同期直销客户运费约 185 元。该部分被计入了经销模 式下的单价。 2.经销模式下，每年 2、8 月会根据国际市场的大麦价格调整销售价，21 年以来 大麦价格上涨，公司对应调价，单价和毛利率因此受益；而直销模式按年度调价。

公司的主要客户稳定，为百威英博、华润、燕京、嘉士伯、珠江、宏全国际。近年 来对各家客户的销售额有所波动，主要影响因素包括新冠疫情、公司对各客户的投 标价格，以及对新销售区域的开拓。

2020 年，新冠疫情对餐饮行业造成较大冲击。据招股书披露，较为依赖高端餐饮 的百威英博中国区销售收入下滑 11%，并减少了对公司的原料需求。同样受到疫 情影响，嘉士伯海外、宏全国际也减少了对公司的麦芽采购量。同期，华润的采 购量大增，主要由于华润在 2019 年 4 月收购喜力啤酒中国业务，且公司秦皇岛 二期产线投产后在华北地区加强了与华润的合作。此外，2020 年公司应对疫情主 动调整策略，降低了对华润、珠江的投标价格，中标量增加。同期，公司为燕京 啤酒新开发定制麦芽的特殊工艺，并获得燕京的高度认可，在 2020 年获得较大 的采购量。

2021 年，公司对百威英博销量增加，一方面是为了提前铺垫即将在 2022 年投产 的广麦 4 期扩建项目，另一方面扩大了与百威英博墨西哥、巴西等拉美地区的合 作。同期，受益于疫情缓解下嘉士伯产量提升，以及公司主动调整投标价格，公 司对嘉士伯销量也有所增长。该期因台湾地区疫情反复，公司对宏全国际销量减 少。

2022 年上半年，公司对百威英博、华润、嘉士伯的交易额有所增长，主要因为价 格上涨，部分麦芽供应商受疫情影响供货不及时，导致公司对华润西南、华南， 对嘉士伯云南、湖南、老挝供货增加，以及公司对百威英博墨西哥、越南等市场 的开拓。

3.2 公司的竞争优势

3.2.1 规模优势

麦芽是具有资本壁垒的行业，已不适合中小玩家发展，且啤酒厂家向上游扩张也缺 乏经济性。

其一：麦芽行业所需的固定资产投资较大，一条 10 万吨的产线所需投资额约 5 亿元左右；

其二：麦芽制造需要较高的运营成本，如采购环节一般以采购海运进口大麦为主， 因每船大麦吨数较多，一般单次采购金额即在 1 亿元以上；

其三：麦芽行业的利润率低于啤酒行业，不适于啤酒行业向上游扩张，如麦芽龙 头公司近年来毛利率在 10%左右，而啤酒行业的毛利率普遍在 30%左右；

其四：麦芽制造具有规模优势，而低毛利的特点又决定了其不适宜长途运输，所 以麦芽制造的理想格局是一家麦芽制造厂辐射本省（本区域）的全部啤酒企业， 若单独一家啤酒企业设立麦芽厂并供给自身需求，很可能导致该麦芽厂规模偏小、 缺乏经济效益。

公司是国内规模最大的麦芽制造企业，具有显著的规模经济效果。公司拥有总产能 85 万吨，位居中国第一、世界第五，并具备如下规模优势。

第一，多样化的产品品类。公司既拥有来源于加拿大、法国、阿根廷、澳大利亚 等不同国家的品种原材料的麦芽产品，也拥有基础麦芽和特种麦芽等多个不同类 型的产品，充分满足下游客户的不同麦芽原料需求。

第二，分布广泛的生产基地。啤酒行业集中度较高，麦芽行业的下游客户以大规 模的啤酒集团为主，该部分客户的生产基地遍布全国各地，因此要求麦芽供应商 具备一定的供应及时性和灵活性。公司建立了分布于广东、浙江、江苏、山东、 河北等地区的麦芽生产基地，能够充分满足下游客户不同地区的麦芽供应需求。

第三，更高的质量控制水平。麦芽制造企业的质量控制能力与其生产规模关系密 切，在采购端，进口大麦采购每船达到数万吨，中小规模的麦芽厂商只能通过拼 船的方式进行采购，公司整船采购的方式在原料端能更好地对原料质量进行控制。 在生产端，大规模的批量化生产能够更好地实现自动化的精准控制，为工艺的准 确执行提供了良好的保障。

3.2.2 优质且稳定的客户优势

经过 30 余年的积累，公司与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京 啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到 30 年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20 年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过 10 年。

大型啤酒客户对供应商的选择流程较长，对原料质量和稳定性要求较高，一般不 会轻易更换麦芽原料供应商。在供应商选择上，大型啤酒客户会先对供应商资质、 经营情况等进行资料审核，再现场对设备质量、安全控制能力等条件进行考核， 更为重要的是，啤酒客户还要对供应商提供的原料进行多轮和多批次的酿造测试， 因此，供应商认证周期基本都在一年以上。

麦芽原料的差异会对啤酒产品的口感产生影响，而消费者对固定款式啤酒的口感 的变化又较为敏感，公司通过与各大啤酒集团多年的磨合，已经可以精准满足客 户较高的要求和标准。

公司通过持续深入参与客户研发，为客户提供定制化产品的麦芽以及对客户新产 品研发的建议，进一步提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒 等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，并向客户不断提供结晶麦芽、焦香麦芽、 黑麦芽等特种麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。

全国整体产能过剩，但存在区域性供给不足，给公司创造了机会。在总体产能过剩 的背景下，区域性产能不足主要因为华南区域有珠江啤酒等较大规模啤酒厂，且经 济发达需求旺盛，但该区域成规模的麦芽制造企业仅有公司的子公司永顺泰广州，且该公司 30 万吨的年产能还要尽管东南亚出口需求，预计广东区域尚有 20 万吨麦 芽需求缺口为其他省份进入，需要支付较高的运费。华南区域的产能不足为公司创 造了发展机遇。

3.2.3 技术优势

麦芽行业具备一定的技术壁垒。从产品研发角度，为了应对下游啤酒行业高端化、 精酿化的趋势，高端麦芽、特种麦芽的研发需求有所提高。从生产工艺角度，则需 要对生产过程中温度、湿度、时间等参数的长期积累，并能根据原料批次的不同进 行微调，以及个性化升级改造生产设备等。因此该行业具备一定的技术壁垒。 公司在麦芽行业具有技术领先优势。

生产装备及工艺领先。公司在 90 年代即引进国内第一条塔式制麦生产线，改变 了国内以地板时尚产线为主的格局。至今塔式产线仍是国内乃至世界的主流设备。 公司的中心实验室获得中国国家认可实验室（CNAS）认证。

生产过程的控制水平领先。公司通过数十年积累，对麦芽制造过程中的温度、水 分、氧气、时间等的控制配备了全自动控制系统及经验丰富的团队，将控制过程 细化为 30 多个理化指标和 10 余个特殊指标，并进行实时跟踪，保障生产的稳定 性。同时，公司也对每批次大麦原料都进行小批量试产，并根据实际情况结合生 产经验对工艺参数修正，以保证麦芽口感和品质的稳定性。

4. 盈利预测

公司营收预测

预测产能：根据公司在建广麦 4 期及宝应项目的进度，我们预测 23/24/25 年的产 能分别为 85/95/108 万吨。公司披露广麦项目在 21 年末进度约 61%，22 年中进度 约 75%，总建设期 43 个月，因此们预计 23 年底至 24 年初广麦 10 万吨产能可以 投产。宝应项目在 21 年末进度约 22%，22 年终进度约 35%，项目建设期 35 个月， 因此我们预计该项目的 13 万吨产能在 24 年底至 25 年初投产。 预 测 产 量 ：公司 19-21 年 及 22H1 的产能利用率分别为 
99.9%/100.4%/103.9%/105.7%，整体上产能利用率极高，因此我们预测 22、23 年 仍保持着略超 100%的产能利用率。24、25 年随着新产能投产，预测产能利用率分 别降至 99%、93%，并预测 26 年随着市场开发，产能利用率回升至 97%。因此对 应 22-26 年产量分别为 87.55/91.80/94.05/100.44/104.76 万吨。

预测销量：公司 19-21 年及 22H1 的产销率分别为 100.7%/99.3%/99.2%/111.2%， 产销率极高，且公司采用以销定产的模式，在年末签署次年的订单合同，并按照订 单组织生产。因此我们预测未来公司的销量仍与产量相当或略高于产量。 预测麦芽吨价：我们认为麦芽是成本定价的产品，对其吨价的预测逻辑为国际大麦 产量决定国际大麦价格，并影响中国大麦进口价格，大麦进口价格可以近似看做公司的原材料成本。公司在此成本上加上其他成本、费用及合理利润，形成对外销售 麦芽的报价。我们基于此逻辑和相应假设，预测 22-26 年公司麦芽销售吨价为 3,893.06 / 4,477.02 / 4,101.08 / 4,017.26 / 3,933.44 元。 主 要 基 于 上 述 逻 辑 ， 我 们 预 测 公 司 22-26 年营收分别为 3,810/4,463/4,137/4,365/4,501 百万元，对应期间的同比增速为 26.0%/17.1%/- 7.3%/5.5%/3.1%。

成本和利润预测

成本方面，我们采用大麦进口价格+其他成本的结构，对吨成本进行预测，并依据同 期销量计算营业成本。期间费用方面我们除了将公司上市募集的资金，以及重大资 本开支项目加入模型外，基本参考了历史数据预测。据此预测公司 22-26 年的归母 净利润分别为 
132.10/612.12/368.55/385.14/393.13 百 万 元 ， 对 应 增 速 - 11.3%/363.4%/-39.8%/4.5%/2.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）