2023年海泰新能研究报告 聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸

公司概况：河北唐山光伏组件生产商

公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在 2020 年被 BNEF 评为第一梯队组 件生产商，是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，是 2020 全球新能源 500 强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略 促进会会员单位，先后荣获中国光伏技术领跑企业、光伏技术方向卓越品质奖、 中国户用光伏组件十大品牌、“中国好光伏”户用光伏组件十大品牌、中国工商 业分布式光伏品牌领跑奖、“光能杯”最具影响力组件企业、全国工商业与户用 光伏优秀企业、中国光伏智能制造示范应用创新推动奖、金组件奖等多项荣誉及 重要奖项。

公司沿革：聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸

海泰新能是一家以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开 展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务的新能源解决方案供应商，致力于 实现“成为最具价值的绿色能源智造者”的企业愿景。公司自设立以来一直专注 于光伏行业，主营业务由铸锭、切片业务逐步向光伏产业链下游延伸至光伏组件 业务，并布局了光伏电站业务，最终形成了以“光伏组件为核心，向下游涉及光 伏电站运营”为一体的垂直化经营。

（1）起步阶段（2006 年-2010 年）：切入光伏行业，从事铸锭、切片业务 。公司前身唐山邦德成立于 2006 年 4 月，2008 年在研发和技术积累的基础上，公 司正式切入光伏行业从事铸锭、切片业务；2009-2010 年，公司一期、二期多晶 硅片产线相继建成投产。在此期间，公司先后通过了 ISO9001 质量管理体系认证 及 ISO14001 环境管理体系认证。

（2）发展阶段（2011 年-2015 年）：产业链向下延伸，涉足光伏组件业务。 2011 年，公司 200MW 光伏组件生产线建成投产，标志着公司主营业务进一步向光 伏产业链下游延伸，由铸锭、切片业务延伸至光伏组件业务；2014 年，公司光伏 组件产能扩产至 600MW。在此期间，公司不断加强和完善研发团队建设，技术研 发及产品设计能力不断增强，营业收入及利润规模实现了快速增长，并凭借过硬 的产品质量先后与夏普、比亚迪等知名组件厂商建立了长期稳定的合作关系，成 功开启了海外及国内市场。

（3）快速发展阶段（2016 年至今）：以光伏组件为核心，产业链进一步向下延 伸，布局光伏电站业务通过前期的市场开发和技术积累。 公司于 2015 年后进入快速发展阶段。2016 年 5 月，公司成功登陆新三板，借助 新三板成功实施了两次定增，共计募资 1.82 亿元用以补充公司快速发展所需的流 动资金。2017 年全资设立了玉泰电力，公司主营业务进一步向光伏产业链下游延 伸，布局了光伏电站业务。此外，核心业务光伏组件也实现了快速发展，2016 年 投资新建越南工厂并扩产总部生产基地，其后又相继完成了对原有产线的升级改 造及新产线的扩建，公司产能、产量及市场占有率均实现了快速提升，已成为国 内主流的光伏组件厂商之一，在 2020 年被 BNEF 评为第一梯队组件生产商。

在此期间，公司依靠技术团队优势，紧跟行业发展态势，持续加大产品的研发创 新，自主研发并拥有双玻双面组件技术、半片组件技术、大尺寸组件技术、PERC 组件技术、多主栅组件技术等行业多种核心技术。产品类型也实现了多样化发展， 拥有泰合系列和泰极系列等两大系列多种不同规格型号的组件产品，可满足不同 客户的市场需求。 发展至今，公司始终保持中上水平的组件出货量，行业地位持续提升。公司于 2020 年跻身全球光伏组件出货量前十榜单，位列第十；2022 年在中国光伏企业组件出 货量排名中位列十五。

公司近六年营业收入持续高速增长。根据公司披露的报告，2016 年公司营业收入 为 11.53 亿元，净利润为 0.37 亿元；2022 年公司营业收入为 63.87 亿元，净利 润为 1.18 亿元。在此期间，公司营业收入年平均增长率为 33.0%，净利润年平均 增长率为 21.3%。 公司主营业务为光伏组件业务，2016 年实现销售收入 10.3 亿元，占总营收比重 为 89.2%；2022 年销售收入预计达到 62.0 亿元，占总营收比重 97.2%。同时，对比同业，公司的盈利能力始终保持行业前列，在 2021 年甚至达到了 26%， 销售净利率稳定，资产周转率高，盈利能力始终保持在较高水平。

股权架构：实际控制人明确，股权结构集中

公司前三大股东为王永、张凤慧、光控郑州，分别持有公司 38.45%、9.05%、5.53% 的股权，其余股东持股均不超过 5%，其中公司实际控制人为王永、刘凤玲，二人 合计持股比例为 42.07%，股权结构集中。

发展战略：做强组件基本盘，兼营关联环节

以“光伏组件为核心，向下游涉及光伏电站运营”为一体的垂直化经营模式。公 司以光伏组件业务为核心，已建立起覆盖光伏组件的研发、生产、加工和销售全 流程，以及光伏电站开发、建设与运营为一体的垂直一体化产业链。公司主要产 品为光伏组件，主要服务或劳务为光伏电站的开发、建设与运营。

公司计划各投资 3 亿元于“2GW 高效 HJT 光伏组件研发及产业化项目”以及“1000MW 高效光伏组件研发及产业化项目”，预计今明年将会逐步投产，以进一步聚焦现 有主营业务，巩固行业地位。 随着传统 PERC 技术的降本增效面临瓶颈，市场对新技术的追求将更加迫切，其中 异质结（HJT）基于其种种优势获得了诸多厂家的青睐，有望成为下一代主流技术。 相比传统的 PERC 电池，HJT 电池具有衰减率低、温升损失低、双面率高、弱光效 应等优势，使得 HJT 电池具有更高的单瓦发电量。HJT 良好的界面层钝化效果， 使其具有更高的转换效率，有助于产业链全面降本。目前已量产的 HJT 产线转换 效率均在 23%以上，HJT 电池量产效率未来有望超过 27%。同时，HJT 的对称结构 和低温工艺让其更容易实现薄片化，低温工艺有望减少能耗等，其降本空间更大。

业务模式：以销定产，产能利用率维持在较高水平

公司组件业务是以销定产，在签约下游订单之时，基本同步签订上游及相关耗材 的采购订单。 采购模式：按需采购主要原材料，集中采购少数通用物料。光伏组件所需要的主 要原材料包括电池片、玻璃、背板、EVA、接线盒、铝边框、焊带、硅胶、包材等。

生产模式：总体实施以销定产，对于市场较成熟的定型产品提前备货。公司光伏 组件生产包括自产组件生产和代工组件生产，自产组件包括自有品牌组件以及 ODM 组件两种类型，代工组件为 OEM 组件。公司拥有唐山总部、山西朔州、越南 三处生产基地，其中唐山总部和山西朔州主要生产自产组件，产能分别为 5.5GW 和 1GW，越南基地主要负责代工组件业务，产能为 1.5GW。 近三年公司产能利用率持续增长，产销率均达到 95%以上，处于较高水平。截至 2021 年底，公司组件产品及组件代工业务的设计产能为 4.87GW，为未来收入稳定 增长提供了有效保障。

增长空间：光伏组件业务未来或维持较高增速

组件介绍：光伏产业链的利润兑现环节，战略意义重大

光伏产业链从上到下依次为：上游是晶体硅料的生产以及硅棒、硅锭、硅片的加 工制作，中游是光伏电池和光伏电池组件的制作，再下游是光伏应用（包括电站 项目开发、电站系统的集成和运营），其中组件环节对接下游的光伏应用产品， 采购电池片和相关辅材，是光伏产业链的利润兑现环节。且组件环节的战略意义 重大，向下游延展可对接客户，对上游天然具有一定的话语权，而向上游延展可 顺势扩张，既可保证原材料供应，也可以锁定上游环节利润，提升盈利能力和行 业地位。

组件成本中，电池片是核心之一，传递上游硅料的价格波动：根据未来智库数据， 2021 年我国光伏组件成本构成中，电池片作为组件核心部件，成本占比 61.2%， 封装辅材铝边框、EVA 胶膜、光伏玻璃、背板的成本占比依次为 9.0%、8.4%、7.1%、 5.2%，焊带和接线盒成本占比均为 2.6%。光伏组件是地面电站的成本核心之一，直接面对下游客户，对上游有一定的话语 权：根据西勘院规划研究中心数据，2021 年我国集中式地面光伏发电项目投资构 成中，占比最高的环节是光伏组件及安装，比例达到 50%左右，其次是光伏支架 和集电电缆等。再论及光伏产业链的生产流程，主要是硅片生产、电池片生产和组件生产等三个 三个环节。

光伏组件封装的核心工艺是串焊和层压，这两个工序对光伏组件的全生命周期内 的可靠性以及发电功率的保障均起到至关重要的作用。

串焊：公司采用多段式加热红外焊接工艺，红外焊头按照预设的工艺参数执行焊 接作业，实现电池片与焊带的全自动焊接，如此循环传送，焊接程序便将电池片 串联成串。红外焊接是一种光伏电池串联焊接的非接触式焊接技术，具有优异的 温控快速响应性能和稳定性能，可在保证产品质量的前提下，缩短焊接周期，大 幅改善因温度急剧提升带来的电池片隐裂现象，保障产品质量和生产效率。焊接 质量直接关乎光伏组件产品可靠性和对发电功率保障能力。焊接不良会导致虚焊 并产生热斑效应，严重情况下可导致组件烧毁等安全隐患。同时，焊接不良还会 加剧光伏组件的功率电致衰减，无法有效保证 25 年或 30 年发电周期内的功率线 性衰减水平，进而降低发电效益。

层压：在层压工艺中，不同层压阶段、不同光伏组件对温度上升速度要求不同， 升温速率是影响层压质量的关键因素。加热系统先加热使封装胶膜熔化，流动和 填满电池片的空隙，然后在较高的温度下使封装胶膜固化，交联成网状大分子。 如果封装胶膜加热固化时间太长，由于交联剂受热分解，反而会使封装胶膜不能 固化；如果升温速度太快，又会产生气泡。层压交联度不达标或气泡问题会导致 产品降级，引发可靠性风险，严重情况下会导致组件脱层，进而出现组件热斑、 烧毁等风险。同时，层压不良会加剧光伏组件的光致衰减，同样无法有效保证 25 年或 30 年发电周期内的功率线性衰减。

现有海泰新能的太阳能光伏组件生产线，能够兼容常规、PERC、以及 HIT 等各种 结构技术路线的电池片生产工艺，可以很好的满足各类客户的产品需求。对于光 伏组件的产线适配性，主要在于电池片尺寸的设备兼容性维度，不在单多晶电池 的匹配上，公司多晶生产线可以生产加工同等尺寸单晶组件，经升级改造后也可 以生产加工适配型号的单晶组件。

市场空间：光伏行业发展潜力大，未来几年或维持较高增速

我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为 335/438/547GW，同比增速 45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 419/548/684GW，其中国内光伏新增 装机分别为 130/170/220GW，同比增速 48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约 为 163/213/275GW。光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量 为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。光伏发电在电力市场中占 比小，潜力巨大。2021 年全球光伏发电占电力总需求 3.7%，随着光伏技术成本竞 争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。

截至2021年底，全球累计光伏装机940GW，其中亚太地区光伏累计装机达547.7GW， 占全球总量 58%；欧洲地区累计装机为 205.4GW，占全球总量 22%；美洲地区光伏 累计装机容量为 161.8GW，占全球总量 17%；中东和非洲地区光伏累计装机容量为 25.1GW，占全球总量 2.7%。

组件价格：硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间

我们预计随着硅料产能的逐步释放，产业链成本有望回归合理区间，组件价格也 将回归合理区间。 随着国内市场的快速发展，光伏市场的不断扩大，2019 年我国多晶硅产量呈爆发 性增长，2019 年我国多晶硅产量同比增长 32%。2020 年受新冠肺炎疫情等多重因 素影响，增速明显下降。2020 年下半年以来，硅料价格开始大幅上涨，一路从 60-70 元/Kg 持续上涨到 2022 年 7 月份的 300 元/Kg 附近，主要是下游光伏硅片/电池片 和组件产能扩张过快，提货需求严重超过原料供应能力所致。进入 2022 年第四季 度，随着多家硅料企业产能的逐步投放，硅料短缺形势开始缓解，进入到价格下 行通道，预期到 2023 年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。

由于下游组件成本传导能力受制于光伏电站所在区域的电价、资金成本和合同条 款，加上硅片、电池片和组件环节的竞争加剧，在 2020 年下半年硅料价格不断攀 升的同时，下游各环节盈利能力受到显著挤压。我们预计随着硅料 进入降价通道，电池和组件环节盈利能力有望得到改善，而硅片则由于失去存货 溢价空间，以及产能相对过剩，实际盈利能力将较 2021-2022 年出现明显回调。正如全球光伏的数据所示，硅料的成本与组件的成本环环相扣，逐步影响：1 万 吨硅料能够带来 2.8GW 新增装机量，因此每 1GW 装机需求，约消耗 0.3 万吨硅料， 对应光伏组件 3.5GW，P 型 M6-166 电池片及硅片分别为 6.0、6.1 亿片，P 型 M10-182 电池片及硅片分别为 5.1、5.2 亿片。

在 2021-2022 年硅料价格高企阶段，硅片/电池/组件环节的非硅成本占比分别低 至 11.3%/14.4%/32.8%，制造成本差异对各企业盈利性的影响相对较小。随着硅 料价格的下降，光伏产业链各环节在制造能力、成本管控能力方面的差异将逐步 体现，具备更强运营管理能力的企业可以取得更强的竞争优势。而公司凭借着较 好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。

竞争格局：组件环节集中度或持续提升

光伏产业链上游环节市场集中度高，主要原因在于硅料行业准入门槛、技术壁垒 及资金壁垒较高，产业链从上至下市场集中度依次降低。但随着一体化趋势的深 入、规模优势的积累以及资本市场的助力，组件环节的市场集中度或将继续提升。（1）组件环节：2021 年我国光伏组件 CR5 为 71.3%，市场集中度相对其他环节 较低。2021 年我国光伏组件产量总计 182GW，其中，产量排名前五的企业是隆基 绿能、天合光能、晶澳能源、晶科科技、阿特斯，其组件产量分别为 38.5GW、24.8GW、 24.1GW、22.2GW、14.5GW，占我国总产量的比例依次为 21.4%、14.4%、14.2%、 12.7%、7.7%。

近几年海外市场增长以及资本市场助力，促进组件环节向头部集中。2018 年至 2021 年的四年当中，光伏组件 CR5 从 29.9%提升至 60.9%。根据各家公司公告或 官网披露的 2022 年出货目标，2022 年组件环节的 CR5 有望进一步提升至 67.8%-75.9%区间。区分行业前五（均为一体化组件商）出货规模 2019-2021 年的 同 比 增 速 为 28.9%/69.4%/49.6% ， 而 其 他 组 件 企 业 同 期 增 速 为 -0.2%/-18.0%/9.3%。同时，国内大电站需求启动，上游巨头入局。全球硅料、电池环节龙头企业通威 股份从 2022 年下半年开始大举进军组件环节，势必给组件环节的竞争格局带来一 定影响。新进入者将从国内集中式市场起步，逐步培育营销渠道和品牌，进入在 分布式和海外市场。2023 年国内集中式电站的组件出货和行业产能双双实现高速 增长。

（2）硅料环节：光伏产业链上游硅料环节属于重资产行业，先入者易形成规模 效应，市场集中度较高。2021 年我国多晶硅产量约 50.5 万吨，其中，产量排名 前五的企业是永祥股份、保利协鑫、新疆大全、新特能源、东方希望，其多晶硅 产量分别为 10.9 万吨、10.5 万吨、8.7 万吨、7.8 万吨、7.0 万吨，占我国总产 量的比例依次为 21.8%、20.8%、17.3%、15.6%、13.9%。（3）硅片环节：近年我国硅片产量总体呈逐年增长态势，2021 年产量约 227GW， 其中，产量排名前五的企业是隆基绿能、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳 科技，硅片产量占总产量的比例依次为 30.1%、22.3%、16.4%、10.8%、8.6%。

（4）电池片环节：2021 年我国电池片产量约 198GW，其中，产量排名前五的企业 是通威股份、隆基绿能、晶澳科技、爱旭、天合光能，电池片产量分别为 32.9GW、 27.2GW、21.8GW、19.5GW、18.6GW，占我国总产量的比例依次为 16.6%、13.7%、 11.0%、9.8%、9.4%。

财务分析：业务潜力充足，运营能力较优

收入结构分析：客户多元，海外业务潜力充足

公司凭借过硬的产品质量及良好的品牌形象，赢得了国内外知名客户的广泛认可， 成为国电投集团、华电集团、中国电建、中国华能、阳光电源、三峡新能源、晶 科电力、特变电工等国内主流光伏客户的供应商，开发了日本西控、联合再生、 KIOTO 等世界级客户，同时为夏普、比亚迪、晶科能源、晶澳科技、隆基股份、 天合光能、东方日升等知名厂商提供组件产品加工服务。

近三年公司前五大客户持续变更，且收入贡献合计均不超过 50%，不存在严重依 赖少数客户的情形。2019-2021 年公司前五大客户中，单个客户收入贡献不超过 30%，且前五名客户销售额合计分别为 19.0 亿元、9.0 亿元、6.8 亿元，占营业收 入比重分为别 35.7%、34.0%、42.0%，均不超过 50%，不存在严重依赖少数客户的 情形。此外，公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员，主要关联方或持 有公司 5%以上股份的股东在上述客户中均不占有权益。

盈利能力分析：净利率相对稳定，提升空间充足

公司盈利能力相对稳定，毛利率在 2018 年到 2020 年间保持在 12%-14%的水平。 只是近期由于硅料价格上涨，毛利率有所波动。公司整理的盈利水平处于行业的 较好状态。

公司一体化进程有待推进，毛利率提升空间充足。从毛利率来看，2019 年至 2021 年公司毛利率分别为 14.3%、12.2%和 7.9%，同行业上市公司的平均毛利率分别为 18.2%、13.5%和 10.4%，公司毛利率低于行业可比公司平均值。晶科能源和天合 光能涉及光伏产业链垂直一体化经营，光伏组件的生产涉及硅片、电池片及组件 等环节，产业链较长，毛利率相对稍高；同期，公司光伏组件的生产主要为光伏 组件封装环节，与晶科能源和天合光能相比，产业链环节单一，毛利率相对偏低。 此外，与同行业上市公司相比，公司与客户的交易方式以先款后货为主，与赊销 交易的订单相比订单定价稍低，也导致公司光伏组件毛利率受到一定影响。2021 年，受光伏行业上游原材料成本上涨等因素影响，同行业上市公司毛利率均存在 一定程度下滑，与公司变动趋势一致。

综上，由于公司在营业规模、产品结构、客户群体、销售模式等方面与可比公司 不完全一致，公司毛利率水平与可比公司存在一定差异。从净利率来看，2019 年至 2020 年，公司净利率分别为 2.9%、3.3%，与同行业可 比公司基本持平；2021 年净利率为 1.4%，低于同行业可比公司平均水平。该差异 主要考虑销售费用率、管理费用率和财务费用率三方面因素。费用支出分析：三费相对稳定，部分科目优于同业。销售费用率方面，2019 年至 2021 年，公司销售费用率分别为 4.8%、3.9%和 2.1%， 与同行业上市公司的比例基本一致，不存在重大差异。

管理费用率方面，由于营业收入规模较同行业上市公司存在一定差距，因此 2019 年公司管理费用率略高于同行业上市公司。2020 年至 2021 年，销售收入随业务 规模扩张大幅增长，管理费用相应增加但增幅稍小，因此管理费用率有所下降， 均低于同行业可比公司。财务费用率方面，2019 年至 2021 年公司财务费用率均较低，且低于同行业可比 公司水平。

现金流分析：各类现金流稳步提升，整体保持稳定

2018 年起，公司经营活动产生的现金流量净额呈稳步增长趋势，主要原因系公司 业务规模扩大，销售商品收到的现金逐年增长。公司投资活动产生的现金流量净 额持续为负，主要原因在于公司持续投资建设新产线，扩大产能而支付现金所致。 筹资活动产生的现金流量净额保持在相对较小的稳定可控水平，体现出公司经营 活动产生的现金流为投资支出提供了良好的支撑，减少公司在规模扩张期的负债 压力。近三年公司现金及现金等价物持续提高，2022 年第三季度末公司在手现金 接近 5.7 亿元。

营运能力分析：存货周转率接近平均水平，固定资产周转率较优。2018 年至 2022 年第三季度，公司存货周转率接近可比公司的平均水平。固定资 产周转率方面，公司近几年稳步提升，且始终高于同行业可比公司。自 2018 年以来，公司应收账款周转率和应付账款周转率均显著高于同行业可比公 司，体现出公司良好的现金管理能力。

盈利预测

（1）组件业务。假设一：根据公司的公告数据，我们预计公司在 2022 年-2024 年的组件产能分别 为 8GW、10GW 和 12-15GW。同时，考虑到产能建设周期及产能爬坡时间，假设 2023 年和 2024 年的实际产销量的占比在 60%-70%之间，且 2022 年四季度受疫情等因 素影响，开工率较低，假设实际产销量的占比约 50%，则公司在 2022 年-2024 年 的实际组件产销量分别为 3.9GW、5.7GW 和 7.9GW。 假设二：我们假设组件价格（不含税）在 2022 年-2024 年分别为 1.60 元/W、1.50 元/W、1.46 元/W，则对应的营业收入为 62.0 亿元、85.5 亿元和 115.1 亿元，同 比增速分别为 41.52%/37.99%/34.50%。 假设三：鉴于 2022 年上游原材料的价格较高，且同业竞争较为激烈，2022 年的 毛利率预计较低，但之后随着原材料价格的下滑，毛利率将逐步改善，所以我们 预计同期对应的毛利率分别约 5.5%/7.2%/7.2%。

（2）其他业务。鉴于公司不再销售电站，改为电力开发施工总包，根据公司公告的电力工程项目 进度，我们预计 2022 年-2024 年分别为 1.4 亿元、2.5 亿元和 3.5 亿元，预计毛 利润率分别为 10%/10%/10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）