2022年红土深圳安居REIT投资价值分析报告 政策支持力度强，潜在发展空间大

基金概况

2022 年 5 月 27 日，深圳市人才安居集团向深圳证券交易所正式递交“红土创新深圳 人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“基金”或“红土深 圳安居 REIT”）项目申报材料，8 月 16 日基金正式发售，并于 8 月 31 日正式上市交易， 代码为 180501.SZ，上市首日即上涨 30%。

基金架构及关联方情况

红土深圳安居 REIT 由深圳市人才安居集团作为发起人和主要原始权益人，基金初始 投资的基础设施资产为安居锦园、安居百泉阁、保利香槟苑和凤凰公馆 4 个保障性租赁住 房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，分属于 3 个项目公司。红 土深圳安居 REIT 拟募资 11.58 亿元，实际募资 12.48 亿元。

红土深圳安居 REIT 基金管理人为红土创新基金管理有限公司，其同时担任国内首批 上市的公募基础设施 REITs 红土盐田港 REIT（180301.SZ）基金管理人，管理经验丰富， 本基金拟任基金经理均具备 5 年以上基础设施项目投资管理经验，我们预计该公司将充分 履行管理人职责，妥善运营基础设施资产。基金托管人为招商银行，运营管理机构为发起 人实控企业深圳市房屋租赁运营管理有限公司，我们预计本基金的运营管理将具备较强延 续性。

各类投资者踊跃认购

基金于 2022 年 8 月 16 日正式发售，基金总份额 5 亿份，其中 3 亿份向战略投资者 发售，1.4 亿份向网下投资者发售、0.6 亿份向公众投资者发售，分别占比 60%、28%、 12%。各类投资者认购活跃，发售前基金剔除无效报价后网下认购数量为 186 亿份，为初 始网下发售份额数量的 133 倍，最终网下及公众投资者有效认购比例分别为 0.77%和 0.39%。战略投资人类型多样。受公募基础设施 REITs 上市发行规则限制，原始权益人认购基 金份额总计 2.55 亿份，占总份额比例的 51%，战略投资者份额的 85%。除原始权益人外， 资产管理产品、证券公司、私募基金、保险公司等多类型投资人均认购较大基金份额，并 于 12 月内限售，预计将有效稳定基金长期份额净值。

C-REITs：板块扩容在即，投资价值凸显

调整期结束，收益率提升

REITs 即不动产投资信托基金，国内首批公募 REITs 于 2021 年 6 月上市，上市后板 块相继经历冷静观望期、活跃成长期、理性调整期，当前各类投资者对板块及产品特点认 知度持续提升，板块逐步进入稳定发展期，产品净值均较 6 月低点有所恢复。截至 2022 年 10 月 14 日，所有已上市 REITs 产品已流通市值加权回报率为 28.2%， 其中产权类和经营权类 REITs 加权回报率分别为 38.5%和 28.2%。已单只 REITs 产品看， 大部分公募 REITs 产品实现正收益，华安张江光大 10 月 14 日收盘价较上市首日收盘价上 涨幅度达 43.1%。

资产类型丰富，后续板块规模持续扩大

政策持续支持公募 REITs 落地，随着 3 单保障性租赁住房 REITs 上市，公募 REITs 板块基础设施类别进一步丰富，“958 号文”涵盖的标的资产类型加速落地。截至 10 月 14 日，我国公募 REITs 板块共有 20 只产品，合计总市值 730.5 亿元，其中交通基础设施、 园区基础设施及仓储物流基础设施总市值排名靠前，分别占比达 41%、26%和 15%。

7 月中国证监会召开 2022 年系统年中监管工作会议，强调“更好服务稳增长大局…… 稳步扩大 REITs 试点范围，加快推进常态化发行，促进存量资产盘活”。8 月国家发改委 也在新闻发布会上提出稳妥推进基础设施 REITs 工作，并表示当前共有近 20 个较成熟的 项目正在加快推进，处于辅导期项目超过 80 个。公募 REITs 由受理至上市的时间也由首 批 9 只 REITs 产品平均 50 天缩短至华夏北京保障房 REIT 仅 33 天，当前共有 4 只 REITs 产品处于公告审批环节。

成交额提升，投资者多元

受优质资产持续上市影响，公募 REITs 市场成交额呈上升趋势。2022 年 7 月 1 日至 10 月 14 日 C-REITs 市场周均成交份额 2.33 亿份，周均成交金额 13.16 亿元，较 2021 年同期分别提升了 140.2%和 189.9%。投资者结构持续多元。受公募 REITs 产品发行要求影响，已发行 REITs 中战略投资者 占总份额比例持续处于较高水平，其中较大部分由原始权益人持有。在剔除战略投资者份 额后 REITs 投资者结构已持续多元，机构自营资金占比由第一批次的 65.6%下降至第三批 次的 24.1%，而保险类资金占比由第一批次的 13.0%上升至第三批次的 35.5%，成为除战 略投资外最大的投资者类型。我们认为这意味着 REITs 产品受到了越来越广泛投资人的关 注，随着更多产品的上市发行，我们预计板块将获得更多资金的持续投入。

扩募落地在即，长期价值凸显

2022 年 4 月沪深交易所即分别发布公告，针对 REITs 的扩募做出指引，针对运作满 1 年的 C-REITs 扩募明确相关要求。2022 年 9 月 27 日，华安张江光大、博时蛇口产园、中金普洛斯、红土盐田港和富国 首创水务，合计 4 只产权类 REITs 和 1 只经营权类 REITs，相继发布扩募公告。5 只 REITs 拟扩募资产均为原始权益人持有，扩募资产与现有资产协同性良好，扩募采取定向扩募和 竞价发行方式，向不超过 35 名的合格投资者募集资金。

我们认为 4 只 REITs 正式启动扩募代表 C-REITs 市场体制机制建设进一步成熟。未来 优质 REITs 标的除了实现稳定的收益分派外，其规模也有望通过持续扩募而不断扩大，其 长期投资价值也将在此过程中得到进一步凸显。

保租房：政策支持力度强，潜在发展空间大

我国住房保障体系的重要组成部分

保障性租赁住房是我国住房保障体系的重要组成部分，对服务城市新市民，低收入人 群等有重大意义。REITs 的破局，也对发展保障性租赁住房，鼓励房地产企业探索新模式 有积极意义。2021 年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了 我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。

保障性租赁住房覆盖面广、运营要求高。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二 线城市有住房困难的新市民、青年人群等，申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。同时 建设运营要求项目选址在就业岗位集中片区，周边公共交通便捷，以不超过 70 平米的小 户型为主，租金不超过周边同类型住宅租金九折水平，租赁年限在 3-5 年内，同时项目配 套土地、金融、税收等多项支持政策，最大限度满足目标人群住房需求。

未来核心城市住房供应生力军

保障性租赁住房，保障面更广，租金更贴近市场化水平，社会需求量较大。但在我国 住房体系的历史上，此类住房的供给确实偏少。这也决定了近几年住房供给体系可能补短 板，保障性租赁住房的规模或持续明显放大。 在已公布的“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁 住房分别占新增住房供应的 46%、45%和 43%，占新增保障性住房供应的 91%、74%和 67%。我们认为，保障性租赁住房已成为未来一线城市解决低收入人群住房困难问题，保 持高人才吸引力的核心策略之一。

2022 年 1 月 11 日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初 步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。当 前已公布保障性租赁住房建设规划的省及直辖市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超 120 万套，分别对应我国珠三角、长三角城市群庞大的外来人口住房困难问题。在已公布的具体城市“十四五”住宅建设规划中，广州、上海、深圳、北京、重庆以 超过 40 万套的建设量位于第一梯队。四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十 四五”期间总新增住房供应套数的 40%，其余城市大多占比也达到 30%的高水平。

未来两年是保障性租赁住房落成的高峰期。据住建部数据统计预测，2022 年全国将 建设保障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5 倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性租赁住房， 占“十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%。此外，上海也提出 2022 年之前完成“十 四五”规划目标的一半以上。大量保障性租赁住房的建成，也意味着此类 REITs 的底层资 产十分充裕。

“纳保”浪潮带来持续优质资产供给

2022 年 5 月以来，多地陆续出台纳保政策，鼓励将开发商及居民持有的存量房源转 化为保障性租赁住房。5 月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租赁住房， 在运营期不低于 10 年的前提下，可不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签约 833 户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励居民存量 用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住房，并明确相关标准及鼓励措施。 9 月，济南国资委全资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购 3000 套存量商 品房用于租赁储备住房，推动租赁住宅市场发展。

盘活存量同时补充稀缺资产，企业纳保积极性高。据 ICCRA 统计数据显示，截至 2022 年 6 月全国已开业长租公寓房源中约 6.9%已纳入当地保障性租赁住房，13 家住房租赁企 业纳保占比超过 10%。截至 7 月，万科泊寓在北京、深圳、厦门、天津、佛山、长沙、武 汉、成都等 8 个城市正式纳保 50 个项目，共计约 4.1 万间房源，另有 5 万余间房源在申 请纳保程序中。随着长租公寓纳入保障性租赁住房，低效存量资产有望得到盘活，房源运 营稳定性显著加强，企业可以进一步聚焦提升服务品质与运营效率，而保障性租赁住房市 场也能够在短期内扩大规模，提升品质，并为 REITs 市场提供丰富的潜在标的。

深圳：基本面优异，居住需求长青

经济发展强劲，人口流入持续

深圳经济发展动力强，持续增长潜力高。2021 年深圳市 GDP 突破 3 万亿元，总量排 名全国第三位，仅次于北京、上海，占全国 GDP 总量比例达 2.7%，当前深圳已成为粤港 澳大湾区核心增长引擎，作为全国唯一一个中国特色社会主义先行示范区。我们认为深圳 将在中长期保持经济高速发展势头。人口吸引力持续领跑全国。2021 年深圳市常住人口规模达 1768 万人，据《深圳国土 空间总体规划（2020-2035 年）》预计，截至 2035 年，深圳常住人口及实际服务管理人口 规模将分别达到 1900 万和 2300 万人。对比近三次全国人口普查，深圳常住人口年均增长 率持续大幅度领先全国水平，且持续位居一线城市首位，2010-2020 年人均人口增长率达 5.4%。

流动人口占比高，年轻化特征显著。截至 2020 年深圳市常住人口中流动人口占比达 71%，显著高于全国平均 26%和其他一线城市 38-50%水平，同时深圳常住人口中，65 岁 以上人群占比仅 3.2%，人口呈年轻化特征。综合而言，深圳人口结构其对于其他区域人 口的持续高吸引力，同时也对应较强的住宅，尤其是租赁住宅市场需求。

住宅供应紧缺，供给结构不合理

存量居住用地占比低。深圳行政区划经过多次扩容至 1997 平方千米，但仍远低于其 他一线城市，建设用地长期不足。据住建部统计，截至2020年深圳城市建设用地中仅23.8% 为居住用地，占比位列主要一线及新一线城市最低值，远低于广州（30.9%）和上海（28.3%） （北京无统计数据）。增量居住用地供给长期不足。2012-2021 年深圳年均成交住宅类用地规划建筑面积仅 161 万平米，远低于北京、上海、广州 3 城平均水平 1033 万平米。考虑比例，深圳 10 年 间成交住宅类用地建筑面积仅占所有用地建筑面积的 23.0%，2013-2018 年长期不足 10%， 远低于其他一线城市 42.6%的平均水平。2020-2021 年深圳市住宅类用地供应总量，但仍 处于一线城市末位，且长期供给不足造成的供需失衡仍难以在短时间内扭转。

保障性住房供应基本稳定，但结构仍有失衡。据深圳市住房发展“十四五”规划， 2021-2025 年深圳计划供应保障性租赁住房共计 20 万套，入市高峰期为 2023-2025 年， 预计将一定程度缓解深圳公共住房紧张现状。但 2021 年深圳市公共住房竣工面积 220 万 平米，处于近 5 年较低水平，同时近 5 年深圳市基本建成的公共住房主要集中于龙岗、光 明、坪山、龙华等距离市中心较远区县，南山、福田、罗湖三区公共住房建成总建筑面积 及人均建筑面积均处于低位，我们预计深圳人口密集区公共住房供需不平衡状态仍将在中 长期持续。

居住品质较低，改善需求巨大

受制于较小的建成区面积，深圳人均居住品质显著低于其他一线城市。2020 年深圳 市常住人口密度达 8791 人/平方千米，人均居住面积仅 22.6 平米，较其他一线城市仍有较 大差距。城中村面积大，商品住房及保障性住房占比较小，未来预期改善型需求强劲。据未来 城视统计，深圳城中村占地面积约 3.5 万公顷，村民自建房共计超 30 万栋，以套数计占 2020 年深圳住房总量的 47%。深圳市规划和自然资源局编制的《深圳市城中村（旧村） 综合整治总体规划（2019-2025 年）》中也可以发现各类城中村用地广泛分布于深圳北部 建成区，其中宝安区分布最为广泛。

截至 9 月底，在深圳市住建局官方网站公示轮候的公租房及安居房申请人已超过 58 万。我们认为，深圳如果需要保持持续的人才吸引力和经济增长动力，就必须着力提升居 民平均居住品质，而其中外来群体的住房品质改善将成为其中的首要任务之一。保障性租 赁住房作为解决新青年、新市民住房困难的质优价廉的解决方案，将有效弥补深圳当前住 房供应缺口，并长期保持针对目标客群的强吸引力。

底层资产稀缺性高

红土深圳安居 REIT 包含的 4 个保障性租赁住房项目中安居百泉阁和安居锦园为独立 小区，其余 2 个商品住宅小区开发配建，总建筑面积 15.67 万平米，包含 1830 套租赁住 宅及少量配套商业和停车设施，收益法估值 11.58 亿元，评估单价为 7388 元/平米。

项目质素优异，租金吸引力强。4 个基础设施项目因竣工时点不同自 2020 年起陆续 进入运营期。项目所处区域均位于深圳市中心城区或产业就业集中片区，产品设计合理， 周边配套服务设施完善，交通便利，且根据深圳市相关规定保障性租赁住房租金定价应为 同地段商品住房租金的 60%左右，实际项目租金水单价均不到周边可比项目租金的 50%， 市场竞争力强。截至 2022 年 3 月，所有保障性租赁住房项目出租率均超过 98%。

评估价远低于市场参考价，资产保值增值属性强。红土深圳安居 REIT 四个底层项目 评估单价为 4134 至 10747 元/平米不等，均远低于周边可比项目深圳市住建局公布的市场 参考价，其中安居百泉阁周边可比项目平均参考价达到 11.5 万元/平米，定价比例（评估 价/参考价）仅为 9.3%，其余项目定价比例为 10-16%不等。我们认为底层项目大比例折 价一方面稳定了项目收益率，同时也显著降低了未来资产价格下跌带来的风险，并有望在 中长期实现资产保值增值。

项目运营状况良好，租户来源稳定。按面积分析，项目 56.8%的租赁住房由符合条件 的单位租赁，其中最大的单一承租人为荣耀终端有限公司，租赁面积达 1.8 万平米，占项 目可租赁面积的 13.4%。按时间分析，71.6%的租户合约到期在 2024 年以后，且深圳市 仍有 40 余万户家庭在册轮候保障性住房，对优质保障性租赁住房需求持续存在，项目未 来租金稳定性较高。

项目公司业绩良好，盈利能力有望提升。因不同项目投入运营时间有差异，同时入住 率提升需要遵循深圳市、区住建部门分批配租安排，因此不同项目间毛利率产生差异。2022 年 1-3 月 3 个项目公司营业收入共计 585.4 万元，毛利 304.0 万元，综合毛利率 51.9%。 深圳保租房 REIT 选用成本模式对项目收益进行计量，其主要营业成本为折旧摊销，占比 达 79.2%，其金额相对刚性，随着项目出租率提升至接近满租水平，项目公司毛利率有望 较 2022 年 1-3 月进一步提升。

红土深圳安居 REIT 原始权益人深圳市人才安居集团是深圳最重要的保障性租赁住房 建设筹建主体，可扩募资产储备充足。2018-2020 年深圳市人才安居集团及其子公司负责 建设、筹集的人才住房占深圳市人才住房建设筹集套数的比例分别为 58.4%、66.5%和 70.0%。目前招募说明书共列出 4 个由原始权益人以绝对控股方式持有的可用于扩募的深 圳市在建保障性租赁住房项目，总建筑面积 52.71 万平米，招募说明书中预计投资规模达 53.6 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）