2022年日月股份（603218）研究报告 日月股份风电铸件龙头地位稳固

1.日月股份： 三十年深耕铸造行业，风电铸件龙头乘风而起

1.1. 发展历程及股权结构

公司是风电铸件龙头。公司成立于 1992 年，前身为宁波日月铸造有限公司，2007 年成立日月重工股份有限公司，2010 年 12 月与日月集团及其子公司完成资产重组，受 让日星铸业全部股权及日月集团、明灵机械、东方塑机、日月铸业等公司铸造业务相关 资产，2016 年登陆上交所主板。公司一直致力于大型重工装备铸件研发、生产及销售， 主要产品包括风电铸件、塑料机械铸件、柴油机铸件和加工中心铸件等，主要应用于能 源装备、通用机械、海洋工程等领域。其中，风电铸件业务是公司核心业务，2019-2021 年风电铸件营收占比基本保持 80%以上。

公司股权集中，实际控制人为董事长傅明康。公司控股股东为傅氏家族，截至 2022 年一季报，董事长傅明康及其妻子陈建敏、女儿傅凌儿合计直接/间接持股达到 55.54%。 实际控制人为傅明康，持股 32%。铸造主业和精加工方面，公司形成了宁波鄞州区、宁 波象山黄避岙、贤庠大中庄三大铸造生产基地及贤庠大中庄精加工生产基地。此外，公 司于 2019 年 11 月成立宁波日月核装备有限公司，致力于核电装备及其零部件的研发、 生产及销售；2021 年 1 月成立宁波日月精密制造有限公司，从事高端合金钢产品的研 发、设计、制造及销售。

1.2. 风电高景气，产品结构优化，营收盈利快速增长

2019-2020 年受益风电行业抢装，公司量利齐升。2019 年陆上风电开启抢装，行业 需求旺盛，叠加原材料价格稳定，2019/2020 年公司营收同比+48.3%/46.61%，归母净利 润同比+79.84%/94.11%。2021 年受原材料成本大幅上涨和风机降本传导风电铸件产品价 格下降影响，2021 年营业收入 47.12 亿元，同比-7.80%，归母净利润 6.67 亿元，同比31.86%。

随着风电行业高景气，公司风电铸件业务占比提升，成为核心业务。2017-2020 年 风电铸件收入占比从 64.84%提升至 87.88%。2021 年陆上风电装机下滑，公司风电铸件 出货下降，叠加价格下降影响，风电铸件收入占比回落至 79.80%。2022 年陆上风电开 启平价新周期，需求旺盛，公司风电铸件产品营收有望提升。

1.3. 风电铸件贡献主要利润，盈利能力突出

2018-2020 年，公司销售毛利率分别为 21.39%/25.21%/28.45%，销售净利率分别为 11.94%/14.47%/19.16%。风电铸件作为公司利润主要来源，2018-2020 年利润占比 69.01%/84.09%/89.10%。2019 年至 2020 上半年，生铁、废钢等主要原材料价格震荡下 行，叠加大兆瓦风电铸件精加工销量增加获取加工环节的利润，风电铸件毛利率持续提 升，2018-2020 年分别 21.64%/25.69%/28.99%。2021 年在陆上风电平价压力下，整机厂 招标均价下跌超 20%，传导至零部件，公司铸件产品价格下降，收入端下降 11.57 亿元； 同时，主要原材料价格大幅上涨，其中生铁、废钢、树脂、焦炭成本分别上涨 28.58%、 31.36%、54.50%和 26.65%，成本端上升 5.1 亿元，公司盈利出现下滑，销售毛利率、净 利率分别为 20.29%、14.13%。

销售费用率优化，注重研发投入，资产负债率低。2019-2021 年公司销售费用率分 别为 1.55%/0.42%/0.68%，研发费用率分别为 3.88%/3.91%/3.91%。内陆运输费计入营业 成本，叠加规模效应，2020 年销售费用率大幅下降。研发方面，公司在继续做大做强风 电和注塑机类产品的同时，布局核电乏燃料转运储存罐和高端合金钢，积极研发新能源 汽车大型压铸机产品。2019-2021 年公司财务费用率分别为-0.31%/-0.55%/-1.51%，资产 负债率分别 46.22%/20.26%/23.40%，现金较为充足。

2. 日月股份风电铸件龙头地位稳固

2.1. 风电铸件为风机核心部件

风电铸件为风机核心零部件，品类丰富。风机零部件中轮毂、底座、机舱底板、齿 轮箱部件（箱体、扭力臂、行星架）、主轴（大型化后锻造向铸造切换）等均为铸件产品， 起到支撑与传动的功能。风电铸件生产过程主要包括铸造和精加工两大环节，铸造环节 使用废铁、生铁等材料生产毛坯铸件，精加工环节根据毛坯铸件形状和产品使用要求， 通过车、铣、刨、磨、钻、钳等技术手段进一步加工。

风电铸件是风机的重要组成部分，根据电气风电招股说明书，2020 年狭义铸件（轮 毂、底座、机舱底板）约占风机总成本的 5-7%，加上齿轮箱部件和主轴（随着风机大型 化，锻造主轴面临向铸造切换），我们预计 2022 年风电铸件总体成本占比为 8-10%。

2.2. 2025 年风电铸件市场规模约 360 亿元

风电装机量逐年增长，铸件需求稳步增长。根据 GWEC 统计，2020 年全球风电市 场新增装机 92GW，累计装机 742GW，2013-2020 年 CAGR 为 12.82%。得益于全球风 电产业的快速发展，2020 年全球风电铸件市场规模为 307 亿元，同比上升 54.27%。

2025 年全球风电铸件市场规模约 360 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 10%。根据中 国铸造协会数据，每 MW 风机需配套 20-25 吨铸件，大型化趋势下单位兆瓦用量有所下 降，我们预计 2021-2025 年全球风机铸件总需求为 187/206/211/223/240 万吨。同时，铸 件大型化后加工难度提升，单兆瓦价格更高，2021年陆上 5MW 以下单价约11-12元/kg， 5MW 以上约 12-13 元/kg，海上 5-6MW 约 14 元/kg。随着海上向 8-10MW 甚至 10MW 以上迭代，单价有望进一步上行。我们假设 2025 年平均单价为 15 元/kg，则全球风机铸 件市场规模约 360 亿元，CAGR 为 10%。

2.3. 重资产属性叠加环保压力扩产难度大，铸件市场格局趋于集中

风电铸件属于重资产、劳动与能源密集型产业，对企业的资本投入要求较高，且大 型化加速小兆瓦产能出清。风电铸件扩产周期较长，涉及厂房建设、设备购置及调试（熔 炼炉、混砂机、落砂机、抛丸机、造芯机、造型机、浇注机等）、熟练工培养和模具制备。 其中设备预订和调试需要一年时间；铸件生产环节长、自动化程度低，所需熟练工人数 较多。

同时，风机大型化成为行业趋势，2021 年全球海上风电和陆上风电平均风机容量 分别为 5.6MW 和 3.1MW，而 2010 年二者分别为 2.6MW 和 1.5MW。风机大型化趋势 下铸件重量增加，由于轮毂和底座无法向上兼容，老产能面临较大出清和技改压力。新 增大型化产能对资本投入要求较高，以日月股份新建年产 13.2 万吨大型海上风电关键 零部件铸件项目为例，项目投资金额达 5.15 亿元，计划建设周期为 30 个月；而 2019 年 可转债募投项目“年产 12 万吨大型海上风电关键部件精加工生产线建设项目”投资金 额达 8.92 亿元，即后期精加工产能投资金额高达 0.74 亿元/万吨。

环保政策趋严背景下企业扩产难度加大，市场份额有望向头部集聚。铸件行业面临 严峻的环保压力，熔炼、型芯制作、浇注、冷却和落砂等环节均排放污染物，包括废气、 废水和固废，需在项目建设前进行环境影响评价，建设完成后办理环保验收手续后方可 开展生产。近年来环保政策趋严，2018 年国务院公布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》， 首次将铸造业纳入“两高”行业，严控产能；2019 年三部门出台《关于重点区域严禁新 增铸造产能的通知》，禁止北京市等十一省市新增铸造产能；

2021 年国务院印发《国家 标准化发展纲要》，要求抓紧修订一批能耗限额、产品设备能效强制性国家标准，提升重 点产品能耗限额要求。受此影响，铸造企业扩产困难，仅大企业能获得地方政府的电力 负荷与能耗支持，小企业盈利微薄无法取得能耗指标扩产。近两年国内铸件产能增速较 低，仅公司、广大特材（技改 20 万吨铸造+15 万吨精加工，22 年达产）、金雷股份（8000 支铸锻件项目二期 4.5 万吨铸造主轴产能；海上风电核心部件数字化制造项目一期 15 万 吨）、宏德股份（IPO 新增 1.2 万吨风电设备专用件）有扩产计划，中小型企业因环评不 达标或连续亏损等原因被迫退出，市场份额有望向头部集聚。

公司大兆瓦产能迅速扩张，规模化经营提升核心竞争力，有望实现市占率提升。截 至 2021 年底，公司拥有年产 48 万吨铸造产能。酒泉“年产 20 万吨（一期 10 万吨）风 力发电关键部件项目”、“年产 13.2 万吨大型海上风电关键零部件铸件项目”计划 2023 年投产，届时公司拥有 71.2 万吨铸造产能，其中大兆瓦产能超 40 万吨，布局先进产能 有助于公司占据高端市场，全球市占率将有望从2021年的18%提升至2025年的35.5%。

强化精加工布局实现“一站式”交付，提升公司盈利能力。铸件生产包括四个步骤， 从原材料到毛坯铸件到精加工件到成套设备，覆盖了铸造和精加工两个环节。随着铸造 产能提升，公司加快精加工产能布局。可转债募投“年产 12 万吨大型海上风电关键部 件精加工生产线建设项目”计划 2022 年 6 月设备调试完成，精加工产能达到 22 万吨。 2021 年定增募投“年产 22 万吨大型铸件精加工项目”计划 2023 年投产，届时形成 44 万吨精加工产能，满足客户“一站式”交付需求。自主精加工占比从 2021 年的 21%， 上升至 2024 年的 54%。自主精加工产品比外协精加工和毛坯毛利率高 10-15pct，随着 自主精加工的产能释放，公司能够获取更多精加工环节利润，提升盈利能力。

2.4. 公司球墨铸件技术领先，成本控制力强

风电铸件性能要求高，铸造难度大。由于风力发电机大多安装在气候条件恶劣的高 原、海边甚至深远海等，加之风机塔架高度达 70-100 米，并且有继续上升趋势，风电铸 件需要适应大温差、承受冲击载荷以及潮湿和腐蚀等，并保证安全运行至少 20 年（海 上 30 年），因此对材料性能、内部组织和本体有较高要求。在铸造过程中，主要难点包 括控制缩孔缩松、二次氧化夹渣、尺寸精度与残余应力等。

公司持续推进球墨铸铁件技术研究，促进降本提效。公司成立以来，先后与湖南大 学、浙江大学等科研院所建立了技术合作研发平台，持续对大型铸件制造共性技术进行 研究，针对下游设备制造需求进行工艺优化。截至 2021 年 12 月底，公司拥有已授权专 利 111 项，其中发明专利 47 项，实用新型专利 64 项，最大重量 130 吨的大型球墨铸铁 件铸造能力。积累了“大型厚断面球墨铸铁件组织性能控制关键技术”、“高强珠光体球 墨铸铁风力发电行星架的低成本铸造技术”等成果，有助于提升铸件组织和力学性能， 从而提高良率，实现降本增效。

铸件成本受生铁、废钢、树脂、焦炭等原辅材料和能源价格波动影响较大。铸件原 材料主要包括生铁、废钢、树脂（辅材），能源主要包括焦炭、电力。2016 年-2020 年公 司风电铸件直接材料成本占比为 50%-70%，其中生铁和废钢约占直接材料成本的 50% 左右。自 2016 年起，钢铁行业基本实现落后产能淘汰，行业景气度回升，生铁和废钢 价格持续上升，公司直接材料占比由 51%上升至 2018 年的 68%。自 2019 年起，受钢铁 行业产能利用率持续提升和全球经济下行影响，生铁和废钢价格震荡下行，直接材料占 比下降至 2020 年的 56%。2021 年，生铁、废钢、树脂、焦炭价格大幅上涨，对应的投 料单位成本分别上涨 29%、31%、55%和 27%，直接材料占比提升至 62%。

原材料规模化采购，有效控制成本，掌握定价主动权。公司产能优势显著，通过规 模化采购，能够有效控制原材料采购成本。2021 年公司风电铸件单位生产成本为 0.90 万 元/吨，较吉鑫科技低 13.27%；其中单位原材料成本 0.56 万元/吨，较吉鑫科技低 9.80%。 产品平均售价 1.1284 万元/吨，较吉鑫科技低 7.34%，而毛利率领先 5.45pct。可见，基 于更好的成本控制能力，公司定价向下浮动空间较大，强化抗风险能力。

基于技术、成本优势，盈利能力优于竞争对手，2021 年结构性承压。基于技术、成 本控制优势，2017-2020 年，公司毛利率显著高于竞争对手。2021 年由于原材料成本飙 升，公司盈利受损较同行严重，一方面是熔炼路线差异，公司全部采用冲天炉，相比电 炉技术上更有优势，但 2021Q2 煤价上涨，焦炭价格翻倍，导致公司成本压力大于同行； 一方面是造型路线差异，前期承揽客户新产品开发需求，为了保证产品一致性，导致造 型环节在价格暴涨时（Q1 为 1-1.1 万、Q4 突破 2.5 万）所受影响高于同行。公司积极推 动冲天炉和造型改造，2021 年下半年开始将 5 台冲天炉改造为电炉，计划 2022 年 12 月 完成改造；2021Q4 进行造型改造，我们预计 2022 年 Q3 铸件吃砂量和树脂用量明显改 善。随着改造完成，公司将恢复成本优势，盈利能力回到领先位置。

2.5. 持续推进“两海战略”，提升产品附加值

持续推进“两海战略”，进一步提升公司盈利能力。公司持续推进“两海战略”，提 升海外市场与海上风电大兆瓦铸件占比。从 2017-2021 年公司海内外收入与毛利率情况 来看，外销毛利率高于内销毛利率，尽管国内市场通过拓展精加工、规模化降本实现毛 利率较快增长，与海外市场仍有近 15pct 的差距。通过近几年国际市场拓展，公司已经 成为 Vestas、GE、西门子歌美飒等全球头部整机厂商的重要供方。海外客户更加看重一 站式交付能力，随着公司自主精加工产能释放，有望做到第一供应商。

海上大兆瓦方面，公司 2021 年出货量约 7.5 万吨。2022 年国内海上风电吊装量按 照 5GW，且公司市占率按照 40%测算，我们预计出货 4 万吨。2023 年国内海上风电需 求恢复增长，我们预计吊装量超 10GW，则公司出货有望超 6.4 万吨。海上大兆瓦价值 量相较于陆上大兆瓦具备一定溢价。随着两海战略持续推进，海上、海外出货占比提升， 公司产品结构改善，盈利水平有望进一步提升。

3. 注塑机铸件行业稳中向好，承担产能调配作用

注塑机是一种可以将热塑性或热固性塑料，通过塑料成型模具，加工为塑料制品的 机械设备，属于塑料机械行业的重要产品，产品广泛应用于汽车、家电、消费电子和医 疗等领域。

新能源汽车轻量化刺激需求、产品处于更换周期，注塑机行业将保持稳定增长。汽 车与家电约占注塑机需求的一半以上，随着新能源汽车产业快速发展，汽车轻量化带动 注塑机需求增长，传统家电升级与新家电崛起同样带来新增需求。此外，注塑机处于集 中更换周期，支撑需求下限。注塑机使用寿命约为 8-10 年，此前注塑机高增行情为 2009 年之后数年，目前处于集中更换周期。2020 年国内注塑机市场规模为 252.10 亿元，同比增长 8.19%。根据中金企信国际咨询统计数据显示，全球注塑机市场将从 2016 年的 84.24 亿欧元稳步上升至 2024 年的 115.57 亿欧元，CAGR 约 4%。

平滑风电铸件需求，注塑机铸件弹性较大。注塑机铸件作为公司第二主业，近年来 承担了平滑风电需求的作用。2019 年中美贸易摩擦叠加国内实体经济下行压力增大，汽 车行业整体下行，注塑机行业增速放缓，同时风电行业景气度高，公司将产能转移至风 电铸件。2019 年公司注塑机铸件实现营业收入 5.46 亿元，同比下降 19.38%。2021 年陆 上风电平价上网，原材料价格飙升，陆上风机整机招标价格不断下滑，风电行业进入巩 固期，而注塑机需求旺盛，公司积极转换注塑机铸件产能，拓展新能源汽车大型压铸机 产品订单。2021 年注塑机铸件实现营业收入 8.21 亿元，同比高增 49.74%。毛利率方面， 2017-2020 年公司注塑机铸件毛利率较为稳定，维持在 20%以上，2021 年受原材料涨价 影响，毛利率 19.66%，同比下降 4.26pct。

4. 日月股份布局核废料储运罐及高端合金钢，丰富产品线

公司布局核电装备和合金钢，有助于丰富产品线，增强抗风险能力。基于球墨铸铁 厚大断面技术，公司布局核电装备和合金钢领域，先后成立宁波日月核装备制造有限公 司与宁波日月精密制造有限公司，有助于丰富产品线，降低生产经营受下游特定行业景 气周期变化的不利影响，进一步强化抗风险能力。

4.1. 核废料稳步推进，已完成样机交付

 核废料存储难度较大。高、中、低放射性核废料按体积份额占比分别约 3%、7%、 90%，对应放射性份额占比分别为 95%、4%、1%。对于中低放射性核废料，通常以水 泥固化后装入贮存罐现场储存或地下存储。对于高放射性核废料，我国通常采用闭式核 燃料循环处理法处理乏燃料，深层地质储存。

核废料存储罐市场空间广阔。2022 年 3 月，我国核电并网容量 5076.9 万千瓦，按 每台百万千瓦机组年产 20 吨乏燃料计算，我们预计全年需处理 1015 吨。单个储存罐可 储存乏燃料 10-20 吨，我们预计年需 50-100 个储存罐。由于国内厂商生产的球墨铸铁大 多存在裂纹，2022 年储存罐大多从美国进口，单台价格 3000 万美元，对应市场空间 100- 200 亿元。

公司设立子公司布局核电废料存储赛道，进口替代空间大。2019 年 11 月，公司成 立宁波日月核装备制造有限公司，专注于核电装备及其零部件的研发、生产加工及销售 业务。公司研发的核废料储运罐产品主要具有三个应用场景：从核电厂运输到核废料处 理厂的运输罐、核废料处理厂的储存罐、核废料处理后收集填埋的填埋罐。截至 2021 年 底，公司已完成核废料运输罐的试生产和性能测试并得到客户的认可，完成第一个样机 的生产和交付，为后续实现批量生产做好技术、生产储备。

4.2. 铬钼低合金钢批量出货，有望实现产业协同

铬钼低合金钢具有较好强韧性，广泛应用于大型加氢反应器和核电缸体，有望应用 于海上风电。与传统碳素钢相比，铬钼低合金钢具有较好强韧性和优质抗氢脆性，被广 泛应用于大型加氢反应器、核电缸体，以及某些对材料强度、低温韧性和耐高温性能有 一定要求的部件，在江浙地区特殊钢市场占有较大的市场份额。2020 年 11 月，巨能特 钢研发出Ф50mm-Ф70mm 规格区间的铬钼钢，热处理后主要技术指标满足风电用钢要 求，为铬钼钢海上风电应用提供指引。

公司实现批量出货，有望实现产业协同。2021 年 1 月，公司成立宁波日月精密制造 有限公司，从事高端合金钢产品的研发、设计、制造和销售，目前在合金钢领域成功研 发了低合金钢、铬钼钢等特殊材料铸钢产品，完善了全过程工艺参数验证，实现了批量 出货。同时，随着铬钼低合金钢铸锻件尺寸和厚度增加，实际制造热处理中淬火冷却能 力不足，影响工件心部的低温冲击韧性，公司在球墨铸铁厚大断面技术具有丰富经验， 有望解决这一工艺难题，提升大型铸锻件的强度和韧性，促进风电铸件与核废料储运罐 业务发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）