通信行业专题：抢占5G网络全球发展制高点，国内运营商龙头迎来5G收获期新机遇

一、5G 全球竞争高速发展，中国率先转入 5G 收获期

（一）中国运营商 5G 基建全球领先

5G 全球范围高速发展，中国 5G 网络基建优势突出。截至 2021 年 12 月末，根据 GSA 数 据， 145 个国家/地区的 487 家运营商正在投资 5G，包括试验、获得许可、规划、网络部署和 启动,整体来看全球进入 5G 投入期。其中 74 个国家/地区的 189 家运营商推出了一项或多项 符合 3GPP 标准的 5G 服务，比上一年的 135 家增长 40%。

中国相较于其他国家，5G 基础建设较 为领先。根据工信部数据，目前全国有 142.5 万个 5G 站点，占全球总数 70%以上。全国所有 地级市都实现了 5G 全覆盖，5G 已经在工业制造、矿业、港口、医疗、教育、娱乐等 22 个行 业得到应用。中国“十四五”期间（2021-2025 年）发展目标为，56%的中国人口使用 5G 网络 （高于 2020 年的 15%），每万人拥有 5G 基站数量将达到 26 个，基站总数预计达到 364 万个。 随着我国 5G 发展快速推进，5G 用户数和渗透率不断增长。中国将率先由 5G 投入期转入 5G 收 获期，优先享受数字发展新机遇。

全球 5G 手机销量增长强劲，亚太 5G 渗透率较高。根据 Counterpoint 数据，2022 年初， 全球 5G 手机销售渗透率首次超过 4G 手机，中国、北美和西欧市场成为增长的第一驱动力。自 苹果 2020 年发布 iPhone 12 系列（支持 5G）后，目前北美和西欧的 5G 手机销售份额分别超 过 50%和 30%。相比全球来看，中国移动市场行业发展更为快速，中国 2022 年初，5G 普及率 全球最高，达到 84%。随着中国电信运营商对 5G 建设的不断推动、5G 创新应用不断增加、5G 终端成本端不断下降，将持续提供全球 5G 消费者市场增量。根据 GSMA 预测数据，到 2025 年， 发达亚太的 5G 渗透率最高，达到 53%，中国的 5G 渗透率将为 48%，从国家及地区来看有望继 续保持市场领先地位。

智能手机连接数持续增长，推动 5G 流量不断增加。根据《2022 中国移动经济发展》报告 数据，中国 2021 全年新增 5G 连接数 2.85 亿，占全球 5G 连接数 70%以上。随着中国 5G 套 餐价格不断大众化、电信运营商大力转向数字化服务（音视频等），消费者逐步由 4G 套餐（采 用率在 2020 年达顶峰）转入 5G 套餐，各类应用对带宽的需求日益增长，用户移动互联网的 使用量有望稳步上升。根据 GSMA 预测数据，到 2025 年，智能手机的连接数将增长 16 亿，主 要增长地区来自中国、亚太、中东地区以及南非地区。中国 5G 连接数量将达到 8.92 亿，5G 技术及相关有望成为全球市场主流。

全球运营商资本开支投入 5G，中国资本开支企稳。根据 GSMA 数据显示，预计到 2025 年，全球运营商将累计投资 9000 亿美元在网络建设上，其中超过 80%将是在 5G 上的投资。

国内运营商基本面向好发展，中国移动市场份额领先。根据 Wind 数据，截至 2022 年 3 月，中国移动移动用户总数达到 9.61 亿户，中国电信移动用户总数达到 3.76 亿户，分别占工 信部统计的国内移动用户总数 16.55 亿户的 58.09%和 22.69%，中国移动有线宽带用户总数达 到 2.44 亿户，中国电信有线宽带用户总数达到 1.71 亿户，分别占工信部统计的国内固网宽带 用户 5.36 亿户的 47.71%和 33.49%。中国移动与中国电信已经是全球前二大的移动业务运营 商和有线宽带业务运营商。同时中国电信和中国联通 5G 渗透率已超 50%，中国移动渗透率略 低，主要原因系移动用户基数较大影响。5G 渗透率不断提高，三大运营商业务结构优化，有 望迎来业绩边际改善。

（二）海外运营商品牌价值领先，估值相对较高

海外运营商具有品牌优势，美国运营商价值领先。全球运营商通过区域划分，可以划分为 国内运营商、美国运营商、欧洲运营商与其他地区运营商。根据 BrandFinance 数据，美国VERIZON 是 2022 年最有价值的电信品牌。随着其品牌价值小幅增长 1.1%，达到 696 亿美元， VERISON 在电信品牌排行榜中位于榜首。随着 5G 基础设施服务的部署，VERISON 使用无线 技术为家庭提供高速互联网服务方面发展其品牌并与有线技术对手竞争。作为提供家庭互联 网服务的一个较新的渠道，VERISON 的固定无线服务正与利用有线技术的老牌家庭互联网服 务竞争。同时，仅次于 VERISON 的德国电信（品牌价值增长 18%，至 602 亿美元）成为世界 上第二大有价值的电信品牌，超过了 AT&T（品牌价值下降 8%，至 470 亿美元）。

美国威瑞森在全球最有价值电信品牌中领先，美国品牌 AT&T 是美国第二大有价值品牌， 也是全球第三大有价值品牌。AT&T 的品牌价值因剥离美国视频资产而下降，因为他们正从一 家媒体提供商转向更专注于电信基础设施，包括 5G 网络。中国移动仍然保持着作为全球第四 大最有价值的品牌的地位。随着客户数量的增加，实现了强劲的品牌价值增长。根据工信部数 据，2021 年全年 5G 用户数持续攀升，2022 年 2 月，中国移动 5G 套餐客户数保持高速增长， 累计达到 4.25 亿户。

国际龙头运营商市值千亿美元，中国移动跻身国际龙头。对比海外龙头运营商，采用市值 评估全球主要电信运营商公司规模，将全球电信运营商按市值分为三种类型：大型、中型和小 型。中国移动、Verizon、AT&T、T-Mobile US 和日本电报电话均为市值千亿美元以上的大型电 信运营商。中国移动是唯一一家挤进千亿美元大型电信运营商俱乐部的非美国公司。市值处于 300 亿美元至 1000 亿美元的为中型电信运营商，包括中国电信、德国电信等公司。市值处于 100 亿美元至 300 亿美元的为小型电信运营商，包括中国联通、英国电信和印尼电信等公司。

海外运营商价值凸显，国内运营商估值较低。对比全球运营商，国内运营商估值较低。当 前海外运营商中美国运营商平均 PE 与 PB 分别为 24.58 与 2.06；欧洲运营商平均 PE 与 PB 分 别为18.80 与 1.84；东南亚运营商平均 PE 与 PB 分别为 17.79 与 3.04，均远超国内运营商估值，国内运营商估值低位成为契机，未来有望修复。同时国内运营商资产结构良好，固定资产占比较低。三大运营商资产负债率均值仅为 40.57%，在当前错综复杂的国际形势下，资产状况稳健，作为典型的重资产型行业，非流动资产占比均值 76.35%仍低于海外运营商。（报告来源：未来智库）

（三）国内三大运营商营收利润端边际改善

全球运营商市场持续扩大，中国运营商营收位居世界前列。根据 Yahoo finance，全球电 信市场预计将从 2021 年 26421.4 亿美元增长到 2022 年的 28666.1 亿美元，并预计将在 2026 年达到 38183.6 亿美元，复合年增长率为 7.4%。亚太地区目前是拥有全球最大的电信市场（近 年市场规模复合年增长率为 8.5%），北美是电信市场第二大地区。从营收和利润端来看，中 国移动、中国电信和中国联通分别位居全球第三、第五和第六。其中，中国移动 2021 年实现 营收达 8482.58 亿元，同比增长 10.4%。相较 AT&T（2021 年实现营收 1688.64 亿美元，同比 下降 1.69%）、Verizon（2021 年实现营收 1336.13 亿美元，同比上升 4.15%）中国运营商营 收、净利润增长态势强劲。

运营商市场边际向好，中国增长趋势明显。相比于全球运营商上市公司（中国三大运营商、 美国三大运营商、欧洲两大运营商与东南亚两大运营商）的营收增速进行比较，中国运营商收 入近年来增长态势明显，美国市场整体疲弱，欧洲市场增速有所回升。根据 2021 年公司年报， A 股市场中，中国移动、中国电信和中国联通营收同比增长分别为 10.4%、11.34%和 7.90%。 日本日报电话 2021 年实现营收 23186.58 亿日元，同比上升 2.29%。AT&T 和 Verizon2021 年 实现营收分别为 1688.64（同比下降 1.69%）和 1336.13 亿美元（同比上升 4.15%）。德国电 信 2021 年实现营收 297.03 亿欧元，同比上升 4.70%。伴随中国国家政策“提速降费”收敛， 两会提出推进 5G 规模化应用政策的提出，国内运营商市场有望赶上中国数字经济信息发展变 革的大时代，市场化程度持续优化，迎来行业景气度的复苏，经营业绩有望更上一层楼

中国运营商业绩高质量增长，净利润增长态势显著高于海外运营商。海外运营商中，美国 运营商利润增速较差，主要原因系 AT&T 与 Verizon 出售子公司的一次性收益。2021 年 9 月 Verison 出售 Verison Media，现金收益达到 43 亿美元；2021 年 11 月 AT&T 出售 Vrio 部门， 该业务部门主要为使用卫星技术的住宅用户提供视频服务。T-Mobile US 业绩高增主要原因系 收购 Sprint 公司并表影响。

（四）中国移动综合盈利能力保持国际领先水平

海外公司净资产收益率指标较为靠前。2021 年中国移动、中国电信与中国联通分别为 9.86%、6.55%和 4.25%。美国无线行业的平均净资产收益率为 2.00%，Verizon ROE 指标行业 领先，达到近 30%，AT&T 资本的回报率稳定在 10%左右。我们认为国内运营商盈利水平虽与 欧美具有差距，但主要原因系海外运营商资产负债率大幅高于国内运营商。

国内运营商 EBITDA 处于全球第一阵营。中国移动 EBITDA 为 41.26%，遥遥领先于其他 运营商，反映出中国移动现金流情况优于全球其他运营商。

二、运营商对比 A 股其他优质资产，指标表现优势凸显

运营商股息率较高，投资价值性凸显。我们选取市值大于 1000 亿元的 A 股上市公司，并 选取营业收入、净利润增长率、股息率和 PE 相关优质标的，排除异常值，样本公司共计 30 个 标的（包含运营商 A+H 股）。

对比股息率高于三大运营商 A/H 股最低值的优质标的，得到 17 个优质标的，其中中国移 动（H 股）股息率较高，达到 7.34%。2021 年 A 股电信运营商股息率计算得出，中国移动较 高，达 5.10%，中国电信和中国联通股息率分别为 4.34%和 2.53%。

对比市盈率低于三大运营商 A/H 股最高值的优质标的，得到 20 个优质标的，其中中国移 动（H 股）市盈率较低，达 8.32 倍。

选取 PEG 指标，此指标将市盈率和公司业绩成长性对比综合分析。选取 PEG 处于三大运 营商之间的标的，得到 19 个优质标的。其中三大运营商（H 股）PEG 均小于 1，具有良好的 成长空间。

综上所述，三项指标均满足的标的除三大运营商外还有潍柴动力、中国石化、中国铁建。

三、运营商基本面边际向好，重回高成长带来估值修复

“提速降费”政策收敛，运营商基本面有望超预期。随着 2022 年提速降费政策收敛，运 营商业务不断转型升级，有望在政策扶持下业绩与利润双升，基本面有望持续改善。

用户数据流量持续增加，DOU 值稳步提升。“提速降费”政策通过降低单位流量的费用， 进而刺激数据量的发展。随着用户数据流量消费习惯的培养，平均每户每月上网流量（DOU） 稳步提升。在 DOU 与单位流量费用增长带动下，每用户平均收入（ARPU）有望持续提升。

5G 转入收获期，运营商有望开启新一轮增长。运营商基于 5G+云网背景下更多的强调商 业逻辑和市场化，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多的网络增值服务，赋能各行各业数 字化转型升级，提升了社会数字化水平。考虑 5G 基础网络重点投入已有三年，运营商业务陆 续进入 5G“收获期”，电信企业有望乘 5G 通信技术变革之大潮，迎来业绩的边际改善。

政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期。从行业景气度来 看，2022 年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最受益；从成本端来看，成 本压小有所减少，3 年的 5G “投入期”效果显著，用户数和渗透率提升，资本开支企稳结构优 化降低成本压力，同时资本开支由 CT 侧逐步重点转向 IT 服务侧，符合数字经济发展新基建发 展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获期”到来，包括 APRU 持续提升，2B/2C 端齐发力经营业绩有望再超预期，基于 5G+云网背景下拓宽商业模式和市场化方向， 依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的业绩增量。

三大运营商资本开支平稳增长，持续优化助力更高质量发展。中国移动 2021 年资本开支 为 1836 亿元，同比增长 1.6%，其中移动通信网投资 1105 亿元，占比较去年下降 1%；中国电 信 2021 年资本开支为 867.2 亿元，同比增长 2.3%，其中 5G 网络投资 379.85 亿元，整体占比 较去年下降 2.4%；中国联通 2021 年资本开支 689.6 亿元，同比增长 2.01%。其中移动网络投 资 338.9 元，整体占比较去年降低 7%。未来三大运营商将合理规划网络投资，5G 投资企稳， 高资本开支压力有望边际改善。

数字经济大力发展，运营商资本开支企稳向 IT 侧重。中国移动预计 2022 年资本开支 1852 亿元，其中 5G 相关资本开支约 1100 亿元，同比下降 3.5%。中国电信预计 2022 年资本开支为 930 亿元，同比增长 7%，其中 5G 网络投资占比 36.6%，达到 340 亿元，同比下降 10.5%；产业 数字化投资由 9%增长至 10.3%。中国联通未公布 2022 年资本开支，鉴于与中国电信共建共享， 预计 5G 投资趋势类似。运营商 2022 年总体资本开支有小幅增长，其中 5G 相关资本开支企稳， 预计未来 5G 建设主要用于完善网络覆盖和容量扩容，投资重点转向推进算力网络建设，宽带 互联网、产业数字化方向，以及数据中心能力布局和宽带千兆网等方向。

四、投资分析

A 股运营商估值较低，未来有望持续恢复。对比国际运营商上市公司，美国上市公司龙头 运营商 AT&T、Verizon、T-Mobile US，2022E-2024E 年市盈率平均预测值为 PE 22.73 倍、13.12 倍、10.33 倍。A 股三大运营商 2022E-2024E 年 EPS 为 2.14 元、2.34 元、2.53 元，对应市 PE 平均值为 12.96 倍、11.61 倍、10.47 倍。

政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期，推荐中国移动 （A+H）。从行业景气度来看，2022 年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最 受益；从成本端来看，成本压小有所减少，3 年的 5G “投入期”效果显著，用户数和渗透率 提升，资本开支企稳结构优化降低成本压力，同时资本开支由 CT 侧逐步重点转向 IT 服务侧，符合数字经济发展新基建发展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获 期”到来，包括 APRU 持续提升，2B/2C 端齐发力经营业绩有望再超预期，基于 5G+云网背景下 拓宽商业模式和市场化方向，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的 业绩增量。

运营商业绩的双位数增长重回高成长赛道，叠加高分红策略有望带动运营商板块的估值 修复，推荐运营商龙头中国移动（A+H）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）