中国金茂研究报告：产融优势明显的央企新星

1. 发展历程：央企新星冉冉升起

中国金茂是世界五百强企业中国中化控股有限责任公司旗下城市运营领域的平台企业，公司主业包括城市 运营、物业开发、酒店经营、零售商业、商务租赁和增值业务，近年来城市及物业开发业务收入和业绩占比均 在 85%以上。公司以“释放城市未来生命力”为己任，始终坚持高端定位和精品路线，在以品质领先为核心的 “双轮两翼”战略基础上，聚焦“两驱动、两升级”的城市运营模式，致力于成为中国领先的城市运营商。

公司自 2004 年成立以来，发展至今已经 17 年有余。尽管公司成立时间晚于老牌主流央企，如保利发展（成 立于 1992 年）、中国海外发展（成立于 1979 年）、华润置地（成立于 1994 年）、招商蛇口（成立于 1979 年）， 但通过搭乘 2015 年以来最近一轮房地产行业大发展东风以及自身强大的战略执行，现销售规模已跻身行业前二 十，发展成就是瞩目的。通过梳理金茂的发展历史，我们可以明显地划分为三个阶段：1、2004~2006 年，为上 市前的房地产业务起步阶段；2、2007~2014 年，为高端商业地产开发商和运营商总体定位下“双轮驱动”发展 稳扎稳打阶段；3、2015~2021 年，是“城市运营商”总体定位下业务发展进入快速扩张阶段。

1.1 2004~2006 年：衔玉而生，业务起步

公司的前身为 2004 年 6 月于香港成立的方兴地产，注册成立时为中国中化集团公司的间接全资子公司。2005 年，经国务院国资委正式批准，房地产业成为中国中化集团公司的主营业务，中国中化集团公司成为仅有的 16 家获准将房地产作为企业核心业务的国有企业之一。至此，公司成立初期便被集团母公司赋予做大做强房地产 业务的历史使命。

为了理顺集团内房地产业务以及为上市做准备，2005~2006 年两年间，中化集团将相关房地产资产绝大部 分权益转让给公司。2006 年 12 月，中化集团批复了公司在香港上市的计划。此阶段由于是公司上市前业务的 起步阶段，当时截至 2006 年底仅布局了上海、北京、珠海三座城市。

1.2 2007~2014 年：双轮驱动，稳扎稳打

2007 年 8 月，公司正式在香港联交所主板上市，标志着进入新的发展阶段。2007~2014 年 8 年的发展历程， 是伴随着公司的战略定位逐步清晰和业务稳扎稳打，目前公司知名住宅品牌“金茂府”和城市运营模式均早在 此阶段奠定基础，因此该阶段也是公司兼具开创性和夯实业务并举的时期，为 2015 年后的快速发展奠定坚实的 根基。

上市初的 2007~2008 年，房地产市场经历了从过热到萧条。在行业大起大落的背景下，公司秉承“一线城 市、黄金地段、优质商业物业开发和持有”的战略，专注一线城市黄金地段及著名旅游风景区的发展机会，确 立了以高端商业项目开发、物业租赁及酒店经营三大业务板块协同发展模式。这两年间，公司继续承接中化集 团的优质资产，实力逐步扩充：1、2007 年 12 月，收购中化集团旗下北京凯晨世贸中心、中化大厦、北京王府 井大饭店项目；2、2008 年 6 月，宣布收购中化集团旗下中国金茂（集团）股份有限公司全部股份，次年 1 月 完成收购。此外，城市运营模式下首个项目也显露雏形，2007 年 1 月，公司与上港集团各出资 50%成立上海汇 港，同年 3 月，上海汇港与上海土地局正式签订土地出让协议，负责上海市虹口区汇山码头地块东块地的开发工作，这便是后来的金茂北外滩上海港国际客运中心项目的开端。

2009 年，受益于国内应对全球金融危机的财政和货币政策，以及一系列鼓励合理住房消费的支持政策，国 内房地产市场从二季度开始逐渐恢复，并在全年实现了量价齐升。随着市场从企稳到高涨，公司在战略上也进 一步确立了以物业开发、物业租赁及酒店经营三大板块为方向的战略定位，以高端地产项目为发展重心，实现 加速成长战略，并定位成为中国领先的高端地产开发商和运营商。

2010 年尽管遇到前三季度政策调控逐季加严，但仍挡不住房地产市场的高涨。公司判断自身正处于加速发 展的关键时刻，将过往提及的“开发+持有”、“开发+运营”等战略表述上升为“销售+持有”的“双轮驱动” 战略，提出在规模方面应当加速增长。为配合规模的做大，公司通过发行永续可换股证券扩充净资产，2009 年 9 月发行了历史上第一笔永续债，规模 6 亿美元。与此同时，公司的高端定位内在地要求具备影响力的品牌， 因此同年，公司将产品“走精品路线”上升到发展战略，完成了既有品牌资产的重估，提出“瞻高、筑远、建 未来”的全新品牌定位，并根据不同产品类型设计了“金茂府”、“金茂逸墅”、“金茂物业”等产品开发和物业 服务的序列品牌，“金茂府”后来成为公司产品力代表的一张王牌。

2011~2014 年，房地产市场经历了低迷、修复、再低迷的过程，面对复杂多变的房地产市场，公司以不变 应万变，不变的是坚持做“中国领先高端商业地产开发商和运营商”的战略定位，坚持“销售+持有”的双轮驱 动模式，坚持高端定位和精品路线。追求产品高品质成为那些年公司战略中的反复被提及的重要内容，也就逐 渐打磨出“金茂府”这样的高端品牌。在此期间，公司城市运营模式继续探索，获得优异的成果：1、2011 年 1 月，签署长沙梅溪湖国际服务和科技创新城开发协议，开创了一二级联动开发的资源获取模式，后来成为公司 城市运营模式下最为成熟、最为经典的标杆项目；2、2012 年 1 月，成功竞得丽江古城区核心位置 200 亩土地， 也即丽江金茂谷镇项目。

回顾 2007~2014 年的 8 年，公司规模实现了第一阶段的跃升。无论是收入和利润均实现较快增长，营业收 入规模由 2007 年的 12.7 亿港元增至 2014 年的 295.5 亿港元，CAGR 达到 56.8%，归母净利润（扣除投资物业 公允价值变动）由 4.7 亿港元增至 36.1 亿港元，CAGR 达到 33.9%。布局广度持续拓宽，土地储备（不含一级 开发）面积由 2007 年底的 3.5 万方跃升至 2014 年底的 979 万方，进入城市数则由 3 个提升至 14 个。2014 年， 公司全年实现销售金额 215 亿元，已具备相当规模，若看克而瑞销售榜单，公司已位列行业第 33 位。

此阶段规模的跃升的同时，公司在财务方面也保持得十分稳健。2007~2014 年期间公司净负债率一直维持 在 75%以内，即便考虑到永续债对净负债率的影响。短期偿债能力也趋于优化，尽管 2008~2009 年间现金短债 比降至 1x 以下，但 2010 年后获得逐步改善，2014 年达到 3.1x 的优异水平。

这 8 年间，公司规模的增长没有过度依赖有息杠杆的增长，而是将有息借款、销售回款（含合作方、关联 方无息投入）、供应商垫款三类资金来源的利用，相对克制地保持在合理范围内，这为后一阶段公司的快速扩张 奠定良好的财务基础。

1.3 2015~2021 年：城市运营，快速扩张

2016 年 1 月，曾担任过华润（集团）有限公司副董事长和总经理、中粮集团有限公司董事长的宁高宁，出 任公司集团母公司中国中化集团董事长。同年 5 月，宁高宁出任公司董事会主席。公司正式进入“宁高宁+李从 瑞”时代，由此登上新的发展台阶。“新的发展台阶”主要体现在战略定位的升级、规模的高速扩张、以及综合 实力的增强。

公司在这一时期的大发展，抓住了国内房地产市场最近一轮大发展这一历史机遇。2014 年第一季度至 2015 年第一季度，国内房地产市场处于下行期，成交低迷，库存快速累积至历史高点，房地产市场的下行对宏观经 济也造成了较大负面影响。2015 年，政策开始转向，房地产政策以促消费、去库存为总基调，并在中央层面多 轮降准降息，放宽公积金政策，持续下调房贷首付，调整交易税，鼓励自住及改善需求，促进消费去化库存； 与此同时，地方政府积极跟进，灵活调整细则，多管齐下稳定市场预期。在宽松政策的刺激下，房地产行业自 2015 年第二季度开始拐头向上，市场成交金额开启了连续多年的创新高。这为公司的快速扩张提供了良好的市 场环境。

公司首先在战略层面做了升级。2015 年 9 月，公司总结原先在一二级联动、综合体开发、持有物业运营等 方面的经验优势，开始逐步确立“城市运营商”的总体定位，聚焦规划引导、产业培育、住宅开发、配套建设 等综合能力，致力于打造城市新核心。意味着公司开始将城市运营模式拿地作为战略上重要的拿地方式提出。 此外，将原先的“双轮驱动”战略升级为“双轮两翼”，“两翼”是指“金融+服务”，意指既要丰富创新投融资 渠道，又要提升地产相关的服务实力和品质，而这进一步丰富了综合实力提升的内涵。此外，公司名由“方兴 地产”正式改为“中国金茂”，以新形象面世。

战略上确立“城市运营商”的总体定位后，公司城市运营模式获取项目进入快速发展时期。城市运营项目 由公司主导规划开发，采取一二级联动模式，对公司而言可较低价锁定较大面积地块，为后续发展的货值和利 润提供保障。2018 年，公司开始形成一套“以城聚人，以城促产”的“城-人-产”城市运营逻辑，开始聚焦和 围绕“大科技、大文化、大健康”三大产业布局。2014 年及以前，公司累计获取 2 个城市运营项目，而 2015 年以来截至 2021 年中期末，公司已经累计获取城市运营项目 27 个，数量大增。后来在 2021 年 7 月，公司又入 股中国宏泰发展（6166.HK），收购其 29.9%的股份及 1.23 亿美元债，此举与城市运营发展模式契合，对公司而 言可新增一级开发及产业市镇项目面积 5797 万方，继续为城市运营模式添砖加瓦。

2020 年下半年开始，房地产金融政策调控开始深化，行业开始面临去杠杆、去金融化的阵痛。金茂除了继 续坚持战略定位，也跟随行业在业务和组织架构方面也进行变革。2020 年地产主业完成 7 大区域布局，并形成 酒店、商业、物业、装饰、绿建、资本、教育 7 大专业平台（2021 年 9 月成立金茂云服第 8 个专业平台），为 “双轮两翼”业务战略落地提供组织保障；2021 年上半年，总部聚焦四大中心定位，将原 15 个职能部门整合 为 8 个中心和 4 个部室，负责整体战略方向的把控，区域则承接总部下移职能，城市则承接业务管理职能，聚 焦业务实操，做实经营主体责任。狠抓提质增效，将成为金茂未来一段时间的重点工作。

2015~2020 年 6 年间，公司规模实现跨越式发展。营收规模由 2014 年的约 233 亿元，提升至 2020 年的 601 亿元，CAGR 达到 17.1%；资产规模由 2014 年末的 1089 亿元，提升至 2020 年末的 3877 亿元，CAGR 达到 23.6%。 签约销售规模（含一级开发）由 2014 年的 215 亿元提升至 2020 年的 2311 亿元，CAGR 达到 48.6%，2020 年销 售规模跻身行业第 16 位，较 2014 年提升 17 名。进入城市数由 2014 年的 14 个，增长至 2020 年的 51 个。城市 数量的扩张也伴随着深耕做实，2014 年金茂单城销售金额在 14 亿左右，2020 年已提升至 43 亿，CAGR 达到 21.8%。此外，土地储备面积也由 2014 年末的 979 万方，增长至 2020 年末的 6872 万方，提升约 7 倍。

公司规模的快速扩充，与公司对资金使规模的扩大密不可分。按照前文，若将金茂的发展资金来源划分为 三大类：有息借款、销售回款（含合作方、关联方无息投入）、供应商垫款。可以看到公司对不同发展资金来源 的使用存在如下特征：1、2017~2020 年 4 年间，公司对有息借款的使用程度达到历史较高水平，当年有息借款 的净增量处于历史上放量状态，其中以 2017、2018 年净增量为最甚。2、2016 年开始，公司对销售回款的使用 程度逐步加深，其中以 2019、2020、2021H 为甚。近年来，公司销售回款使用程度逐步高于有息借款，杠杆水 平一定程度上得到控制。销售回款的高涨与搭乘 2015 年以来行业最近一轮大发展的东风密不可分。3、而对于 供应商垫款，公司的使用程度一直较低。

由于公司成立较晚，净资产底子稍薄，公司也借用永续债计入权益方式以及配售股份，来扩大自身净资产 规模，从而提升负债上限。2010~2021 年期间，公司合计发行永续债规模 321.2 亿元，2021 年开始，公司开始 陆续赎回永续债，改善正在开启。2021 年 2 月和 12 月、2022 年 1 月分别赎回 5 亿、3 亿、5 亿美元的永续债，。 前述 3 笔永续债全部赎回后，存量永续债规模约为 193.9 亿元人民币。

而配售股份增厚净资产也伴随着公司的混改起步和推进。2015 年 6 月，公司混改起步，引入新华保险、GIC、 华平、郭炳湘等四名战略投资者，可发挥保险、投资公司、基金在金融端的优势，也可与 GIC、华平、郭炳湘 在商业地产方面的投资经验进行协同，这与公司城市运营商、“双轮两翼”的战略升级遥相呼应。此次配售共筹 资 43.5 亿港元。2019 年，金茂正式引入平安集团作为公司第二大股东，中国中化集团对金茂的持股比例由 49.71% 进一步降至 35.10%，混改朝着更加市场化的方向进行，也为金茂的业务发展提供金融端更加强大的支持。该交 易涉及的配售新股筹资净额约 8.1 亿港元。2020 年 7 月，公司再次进行配售，共筹资 34.2 亿港元。6 年间 3 次 配售合计为公司补充 85.8 亿港元，增厚了公司的资本实力；而混改也稳步地朝着“不改变央企属性前提下、无 限市场化”的方向前行。

规模高速增长也带来一定程度副作用，但负面因素正在逐步消化褪去，高质量发展将是未来工作重心。金 茂作为央企新星乃至行业新星，实现黑马式增长也难以避免资产质量有时跟不上规模增长的情况。2013 年以来， 公司拿地金额占销售金额比重均高于 50%以上，处于扩张区间，2020 年开始才降至 50%以下，但仍处于较高水 平。而由于 2015~2017 年公司遵循高端地产路线拿了较多高单价地块，而后在政策调控期受限价政策不利影响， 利润出现较为明显的下降。往后看，公司对存货的减值计提接近尾声，2018 年以来拿地均价/销售均价比值趋于 下降，未来结算端的利润率水平将有所改善。

站在当前时点，行业正面临深刻变局，公司将继续贯彻“坚持城市运营，坚持科学至上”理念，推动城市 升级和产业升级，强化科技创新，聚焦智慧能源等新赛道，推动“十四五”期间公司高质量发展。公司提出， 2021/2022/2023 年目标实现 2500/3000/3500 亿元签约额，增速分别达到+8.2%/+20.0%/+16.7%，2022 年实现运营 成势，实现城市运营对于整体投资 60%的土地储备贡献，目标持有面积达到 180/200/270 万方，继续巩固第一梯 队的行业地位。（报告来源：未来智库）

2. 主业表现：城市运营模式，精品产品品质，央企资源背景铸就护城河

2.1 具备城市运营模式先发优势，土储保障倍数高

公司城市运营模式获取的价值建立在对城市和产业进行升级的基础之上，以销售型业务为主风险较小。公 司的城市运营模式可分为 5 个阶段，并在不同阶段拥有一级出让、二级开发、持有运营等多种盈利模式：（1） 配合当地政府对项目区域进行规划，满足地方经济发展、产业升级等要求，并进行土地平整等工作；（2）根据 地块的发展规划，公司以自身资源进行匹配，可以选择进行一级转让，或是利用资源优势为地块进行招商引资； （3）对于继续开发的项目，公司根据地方需要导入相关资源进行孵化，提升区域整体发展水平，吸引人口流入； （4）在产业引入、人口流入初见成果后，公司可低成本获取项目土地，用于二级开发、销售；（5）配合项目发 展需求，公司会持有一部分的商场、酒店、写字楼等项目进行持续经营，并对开发销售的项目提供物管服务， 以获取项目持续发展带来的收益。公司在地块获取过程中严格控制商住配比、销售和持有配比，以减少项目风 险。与华夏幸福依靠产业落地投资额作为收益来源的模式不同，物业销售型为主的业务模式减少了公司的资金 沉淀，足以将开发风险控制在较低水平。

高质量产业资源助力城市运营项目持续获取。公司目前已确立了大科技、大健康、大文化的三大产业发展 方向，累计产业资源库的活跃资源数量已经超过 1300 家。2020 年，公司实现了哈佛医学创新中心、中种集团、 妙健康、阿里云智慧社区、永乐文化等 25 家产业资源合作落地；2021 上半年，公司又完成了 154 家产业资源 战略签约，并重点于青岛中欧国际新城、三亚南繁科技城落地大科技项目，于上海嘉善之窗科学城落地大文化 项目。背靠集团母公司中国中化的多产业链布局，以及借助公司第二、第三大股东中国平安及新华保险的金融 及产业资源优势，公司得以获取更多项目资源。

以人为核心的新型城镇化也是中央大力推进的重要发展命题，公司的城市运营模式与之契合。自 2012 年起， “新型城镇化”的概念便出现在党和政府高层的工作会议中，并在随后的近十年时间内通过确立试点城市、总 结经验、全国推广的方式得以迅速发展。“十四五”规划中，新型城镇化的发展目标聚焦在城市住房问题的解决、 城市智慧化、绿色化、创新化发展等具体问题上，公司城市运营项目所秉持的“城-人-产”理念契合政策发展思 路，可以为城市的区域更新、产业引进、生态建设等方面提供助力，实现与城市的共同成长。

各城市在十四五开局之年陆续制定各自的新型城镇化发展规划，并确立未来 5-15 年中的城市重点发展区域。 热点高能级城市如南京、天津、青岛、长沙等城市已率先出台具体规划，其重点发展区域与中国金茂布局的城 市运营项目有诸多契合之处。随着未来愈来愈多城市的新型城镇化发展规划出台，公司的城市运营项目将有望参与到更多城市区域的建设升级过程中去。

标杆项目：长沙梅溪湖国际新城

长沙梅溪湖国际新城项目的逐步落地和成功，将物业开发、持有运营主业以及多个专业平台能力协同发挥， 是公司城市运营模式下的标杆项目，已经成为公司对外获取城市运营项目的名片。早在 2011 年，中国金茂便与 长沙市政府一同合作规划梅溪湖片区的开发，项目总共分为两期建设，第一期建设的总建面约为 940 万平方米， 第二期建设的总建面约为 1000 万平方米，区域被规划建成为长沙市城市发展的高地——梅溪湖国际新城，并被 打造成为中部地区的高端国际化商务的生态宜居新城区。在规划之初，公司携手长沙市政府，以及 KPF、阿特 金斯、AECOM、德国 HPP、波士顿等国际规划专家机构，对梅溪湖的功能布局、产业定位、用地指标等多方 面进行多次优化。根据地方经济发展需求、地理布局、生态环境保护等多方面考量，梅溪湖国际新城的一期建 设被划分为中央商务区、低碳居住区、复合功能区、研发创新区共四个片区，目前基本已建设完毕；二期建设 注重对产业配套的补齐，将重点引入医疗康养、智能装备等企业，目前二期的 6 条公路干线已基本建成，正待后期相关基础设施、产业配套、教育医疗资源的逐步建成落地。

在梅溪湖一期的住宅、商业、产业配套建设过程中，金茂统筹规划下的梅溪湖国际新城均取得了亮眼表现。 片区内的金茂府成为高端人居的标杆，金茂湾、金茂悦等项目也成为区域内的热点；华中片区最大的歌剧院梅 溪湖文化艺术中心落地区域内，附近还配套由金茂建设而成的梅溪湖商业地标——双塔与览秀城，同时 CBD 区 域内高达 318 米的金茂梅溪大厦也正处于兴建之中；教育配套方面，中国金茂与当地政府通力协作，由公司提 供相关配套，政府牵头进行资源引入，通过设立教育基金等方式吸引全市优质教育资源入驻，使得长沙的四大 名校均于梅溪湖设有学校，整个片区的学生成绩也位居城市前列。优秀的规划设计与资源整合，使得梅溪湖片 区吸引了大量人口流入，也使其成为长沙市名列前茅的品质生活区。

城市运营项目拓展进入快速复制期，毛利率显著高于普通开发项目，对物业开发销售贡献度不断提升。公 司的城市运营项目通过将城市区域建设、人口吸引、产业引进进行有机结合，在深耕城市建设的过程中获取自 身发展动能。自 2007 年获取第一个城市运营项目——上海金茂北外滩以来，公司持续在此领域发力，并于近年 来不断加快项目获取速度，2017 年及之前获取项目总数达 7 个，2018 年至 2021 上半年末的获取项目总数则高 达 23 个。截至 2021 年 6 月 30 日，公司获取的城市运营项目个数达 30 个，形成了以城市新城、城市核心综合体、特色小镇为代表的三大城市运营项目体系。

城市运营模式下，公司可以提前锁定热点区域的大片开发运营面积，并根据发展需要适时适量获取地块， 获取地价往往低于公开市场拿地情况下地价。根据我们的测算，公司在 2020-2021H1 期间取得的城市运营二级 开发项目，平均毛利率可达 27.8%，大幅优于 2020 年与 2021H1 的物业开发整体结算毛利率 20%和 16%。此外， 城市运营模式获取项目的销售贡献度也逐步提升。2019 年至 2021 上半年，公司的城市运营项目签约销售金额 占公司当期总签约销售金额（包含一级和二级签约）的比例，由 14%提升至 24%。公司前期投入获取的城市运 营项目转化速度进一步加快，目前 30 个已获取项目的一级累计出让建面达 1455 万方，二级累计获取建面达 1270 万方，将为未来持续的业绩转化提供有力支撑。

在“限价”政策长期常态化、房企开发业务利润率承压的情况下，城市运营项目能够帮助公司改善开发业 务盈利水平，并且随着 2018 年以来大量取得的城市更新项目在未来 2~3 年内的销售、结转，公司利润率水平将 得到有力支撑。

布局聚焦高能级城市，长三角城市群占比最大。截至 2021 上半年末，公司的一级土储主要来源于 7 个城市 运营项目，分别位于长沙、南京、宁波、上海、郑州、温州、金华，均为所处区域的核心城市或发展程度较高 的城市，后续一级土地出让效率将获保障。同期，公司的二级土储主要分布在高能级城市和热点城市群，一二 线城市的二级土储建面占比合计达 81%，长三角城市群的二级土储建面占比为所有区域内最大，达 40%。随着 未来城市化的进一步发展，优质资源将持续向核心城市聚集，热点城市群与各区域内的高能级城市对于人口流 入的吸引力将进一步提升，公司于这些区域的二级土储开发去化将更具优势。

总土储保障倍数高，权益占比稳中有升。截至 2021 上半年末，公司一级开发土储 2175 万方，二级开发土 储 6376 万方，总土储面积 8551 万方，是 2020 年全年签约销售面积的 7.6 倍。即便公司未来保持少量拿地，土 储也足够多年开发结算需求。同时，2021 上半年公司的土储权益占比有所提升，一级土储权益占比由 2020 年 底的66.9%增长至2021上半年末的70.6%，二级土储权益占比由2020年底的58.7%增长至2021上半年末的59.4%，将提升未来销售过程中公司的获益表现。

2.2 “府系”产品铸就高品质，助推销售高溢价

产品线划分简洁明晰，针对性定位强化品牌感知。公司的物业开发业务板块拥有三大产品线，分别为定位 中高端客户的高品质住宅“府系”产品、定位社会中坚阶层客户的健康宜居“悦系”产品、定位高端客户的低 密度高端“墅系”产品。早年间，公司的物业开发产品系共有 6 条，近些年来逐步收拢为三大主力产品，且全 国各地的金茂开发项目，大部分都以所属的产品条线命名，如金茂府、金茂悦、金茂逸墅。统一的命名、精准 的定位，叠加金茂产品自身完善的品质把控，使得公司过往在城市中开发的项目自动成为公司产品竞争力的有 力体现，进而推动金茂品牌知名度的提升，提振公司于热点区域内的销售水平和盈利表现。

产品定位高端，且不断迭代升级。公司的主力住宅产品定位高端，主要针对高端客户和改善性需求。针对 物业开发矩阵中的主力产品“金茂府”，公司于 2018 年 10 月举办了金茂府 2.0 产品发布会，针对产品两大特色 “绿色健康”和“智慧科技”进行升级迭代——（1）绿色健康 2.0：对核心十二大科技系统的迭代和升级，实 现整体的绿色健康升级；（2）智慧科技 2.0：围绕智慧交互、智慧场景、智慧学习、智慧能源四个方面展开。上 海大宁金茂府作为公司“精工优质”的产品代表，运用多种科技系统为客户打造高端健康智能住宅。公司产品 的竞争力得到市场的充分认可，2020 年克而瑞中国房地产企业产品力 TOP100 榜单中，中国金茂名列第三。

高品质、高端定位助推产品高溢价。在世界品牌实验室发布的 2021 年“中国 500 最具价值品牌排行榜”上， 中国金茂以 421.39 亿元的品牌价值位列第 179 名，连续第 17 年入选榜单。高产品力和优质“金茂”品牌带来 高溢价，我们统计的北京、上海、青岛、武汉等不同能级城市的部分金茂府产品，均于所在区域的开盘项目中 售价领先，“府系”产品品牌效应得以显现。

2.3 央企背景资源禀赋优异，多产业协同拓宽业务边界

背靠全球规模最大的综合性化工企业，持股前三股东资源禀赋优异。中国金茂的最大持股股东为中化香港 （集团）有限公司（下文称“中化香港”），中国中化集团有限公司（下文称“中化集团”）通过中国中化股份有 限公司持有中化香港 100%的股份。2021 年 5 月，中化集团与中国化工集团有限公司正式重组，中国中化控股 有限责任公司（下文称“中国中化”）由此成立，成为全球规模最大的综合性化工企业，公司得以拥有更大规模、 更多种类的产业资源支持。除了背靠中国中化，公司的第二大和第三大股东分别为中国平安人寿保险股份有限 公司和新华人寿保险股份有限公司，除了金融资源的支持，也有助于公司对接平安集团与新华保险旗下的各项 产业资源，在公司的多项业务开展过程中给予丰富的资源支持。

中国中化业务覆盖八大领域，平安集团、新华保险重点布局金融、保险、健康，旗下产业资源丰富。中国 中化目前拥有八大业务板块，分别涵盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城 市运营、产业金融等领域，其中拥有 16 家境内外上市公司。依靠母公司的资源协同，中国金茂近年来促成多个 项目落地目标城市区域，并以此得到丰富的城市运营项目资源。其中，中种集团落地三亚南繁科技城，中化石 油青岛公司落地青岛西海岸创新科技城，贵阳水晶有机化工落地贵阳金茂水晶智慧新城。作为国际领先的个人 金融生活服务集团，平安集团聚焦大金融资产和大医疗健康领域，而新华保险正在加强包含寿险主业、财富管 理、康养产业在内的“一体两翼”业务布局，公司通过与其在健康、医疗、养老、金融、科技等产业资源导入 方面进行深入合作，使得自身城市运营能力圈边界得到不断拓宽。

领导层经验丰富，拥有战略高度与战术执行力。公司的三名执行董事包括 CEO 李从瑞、CFO 江南以及宋 镠毅，三人均入职公司超过 10 年，熟知公司的经营情况与运作体系，并拥有丰富的房地产项目投资管理经验，

成为公司发展运营中重要的领导者。而公司董事会主席宁高宁，拥有丰富的央企从业经验，先后担任华润集团、 中粮集团、蒙牛乳业、中化集团、中国中化的董事长职务，曾利用优秀的资本运作能力帮助这些企业完善了产 业和资产结构，极大提升了各自于市场上的竞争优势。目前，宁高宁加入中化集团已有 5 年时间，作为中化中 化和中化集团的董事长，其将会在以后中国金茂的发展中，更好的帮助对接集团母公司的产业资源，助力公司 未来发展。

得益于强大的央企背景，公司的融资成本也极具优势。截至 2021 上半年末，公司的加权平均综合融资成本 仅为 4.01%，在 TOP20 房企中排名第三低。自 2020 年以来， 公司于债券市场的新增直接融资加权利率仅为 3.70%，处于非常优秀的水平。（报告来源：未来智库）

3. 多元布局：配合主业效率提升，释放新动能

3.1 服务升维，物业分拆上市寻求价值重估

金茂港股上市，寻求轻资产运营业务的价值重估。金茂物业的业务起始于 1993 年为中化大厦提供物业管理 服务，经过 28 年的发展，金茂物业已成功进入全国 22 个省、自治区及直辖市的 45 座城市。金茂物业为住宅物 业、商业物业组合（包括写字楼和购物中心）、公共物业（包括学校、政府设施及其他公共空间）提供全方位的 优质物业管理与增值服务。根据中指研究院的资料，金茂物管位列中国物业服务百强企业第 17 名；根据克而瑞 的统计，金茂物管获评为高端物业服务力 Top 10 企业第一名。

业绩增速和盈利能力向好。2020 年，金茂物业的营收达到 9.44 亿元，同比增长 19.8%，2021 年第一季度则 达到 3.21 亿元，同比增长 66.9%；2020 年归母净利达 0.77 亿元，同比增长 240.9%，2021 年第一季度则达到 0.14 亿元，相比于去年同期的负值由负转正。毛利率获持续提升，2020 年达 24.9%，并进一步上升至 2021 年第一季 度的 25.1%。从营收结构来看，金茂物业的三个业务板块物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务的占 比在近三年内均保持稳定，分别维持在 57%-60%、31%-34%、8%-11%左右。

合管比维持高位，第三方外拓仍有提升空间。截至 2021 年第一季度末，金茂物业的合约建面约 4127 万方， 在管建面为 1815 万方，合管比相较 2020 年底保持稳定，为 2.3，合约储备为未来向在管面积转化提供保障。在 管面积中，来自独立第三方开发的项目的面积占比，在 2021 第一季度末达 12.0%，整体呈波动上升趋势，未来 的第三方外拓仍有较大发力空间。

3.2 持有业务经营改善，酒店经营有望回暖

投资物业规模持续增长，商务租赁与零售商业经营指标获提升。截至 2020 年底，中国金茂拥有包含 19 个 写字楼、商场、公寓等优质资产在内的优质投资物业组合，账面总价值达 333 亿元。这些物业大多分布在北京、 上海以及长三角的高能级城市，得益于优秀的区位，公司商务租赁与零售商业的经营指标近年来有所提升，2020 年该板块租金收入达 14.8 亿元，同比增长 2%，2021 上半年则达到 7.8 亿元，同比增长 11%；2020 年该板块的 EBITDA 达 7.7 亿元，同比显著增长 28%。近年来板块的毛利率维持在 85%左右，EBITDA margin 则在 2020 年 有明显提升，由 2019 年的 39%上升至 2020 年的 52%。公司旗下的 5 个主要写字楼的出租率持续维持高位，2020 年以来一直维持在 90%以上，其中中化大厦、长沙梅西湖国际研发中心项目在 2021 上半年末的出租率达到了 100%。

加快商业地产领域布局，“览秀城”成公司主打零售商业地产品牌。秉持着让消费者“乐享品质生活”的理 念，公司已建立多个知名零售商业品牌。其中，“览秀城”作为主打品牌，瞄准城市级/区域级商业市场，而“金 茂汇”和“J.LIFE”则定位精致社区商业市场。目前，长沙金茂览秀城和南京金茂览秀城已经开业，并成为各 自区域内的标志性商业购物中心。公司现有 5 个览秀城项目储备，其中青岛金茂览秀城和张家港金茂览秀城预 计于 2022 年底开业，武汉金茂览秀城预计于 2023 年底开业。

酒店经营效益逐步从疫情状态中恢复。公司的酒店运营业务板块拥有 10 家酒店，全部位于国内一线城市或 旅游热点城市的核心地带。2020 年受新冠疫情影响，国内出行出游人数减少，酒店经营业绩受到一定冲击，2020 年的酒店运营收入达 12.6 亿元，同比下降 36%，EBITDA 达 3.5 亿元，同比下降 41%。随着国内疫情防控进入 常态化，虽然受到境外商务客源的减少、国内疫情的零星爆发的影响，商务型酒店的经营业绩仍存在一定波动， 但是休闲度假型酒店经营的恢复，则助力了酒店经营板块的整体表现。2021 上半年，公司酒店运营收入为 8.6 亿元，同比增长 128%，毛利率水平也由 2020 年底的 43%回升至 48%，平均入住率由 2020 年底的 51.3%回升至 67.3%。2021 上半年 10 家酒店的客房收入总计达 5.52 亿元，已达到 2020 年全年收入的 71.9%，全年经营业绩 有望取得明显回暖。公司酒店项目的建设和开业节奏，主要跟随城市运营项目的进度进行，如长沙梅溪湖金茂 豪华精选酒店就坐落于梅溪湖国际新城的国际文化艺术中心旁。目前公司在全国多个城市的黄金地段投资建设 高端酒店，未来随着城市运营项目的持续获取和建设推进，公司的酒店业务板块也将得到进一步发展。

4. 盈利预测和投资分析

我们预测 2021~2023 年公司归母净利润分别为 48.9/56.8/63.9 亿元，EPS 分别为 0.41/0.55/0.59 元。

我们对公司 2021~2023 年盈利预测做如下主要假设：

1）参考过去几年的房地产销售及结算情况，假设 2021~2023 年销售额并表比例与 2020 年保持一致，而结 算速度较过去几年有所提升。我们预计公司 2021~2023 年的房地产结算收入增速分别为 53.4%/25.2%/20.0%。

2）近年来受限价政策的影响，开发业务利润率有所下滑，根据公司近年来的开发物业毛利率变动情况，以 及未来城市运营项目进入结算通道对毛利率的支撑，我们预计 2021~2023 年公司房地产结算毛利率分别为 18.0%/19.0%/20.0%。

3）随着公司规模的扩大，规模效应逐步显现，预计营收口径的销售管理费用率逐步下降，我们预计2021~2023 年销售管理费用率分别为 8.0%/7.5%/7.0%。

4）假设 2021~2023 年综合所得税率维持在 35.8%，少数股东损益占净利润比重维持在 37.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）