宝钛股份专题报告：军品订单加速释放，钛企龙头腾飞崛起

1 宝钛股份：军品订单加速释放，钛企龙头腾飞崛起

宝钛股份是中国钛材产能最大、产业链最完整的钛材加工领域绝对龙头企业，主要从事钛 合金生产、加工和销售等业务，现拥有 30000 吨钛铸锭、20000 吨钛加工材以及 10000 吨 海绵钛产能。公司产品种类多样包括板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等，广泛应用 于航空、航天、军工等高精尖领域和氯碱化工、电力、医药等国民经济重要领域，产量占 全国总产量 40%以上。

背靠宝钛集团，技术力量雄厚

技术力量雄厚，产品已获波音空客认证。公司控股股东是宝钛集团，实控人为陕西省国资 委。 宝钛集团前身为宝鸡有色金属加工厂，现已搭建了从钛矿开采冶炼到深加工再到设备 制造的完整钛产业链，拥有钛材、锆材、装备设计制造、特种金属四大产业板块。背靠宝 钛集团，公司依托雄厚研发积淀完成多项国家重大军工科技专项，国产大飞机 C919 以及中 国新一代运输机均应用了公司钛材产品。国际市场方面，公司成功通过多家知名航空公司 如波音、空客、罗罗的质量体系和产品认证，囊括了世界航空航天高端应用领域所有通行 证，龙头地位显著。

多次融资收购，自上而下构建纵深一体化生产销售体系。成立以来，公司通过多次募资成 立、收购了多家钛领域企业：资源端，宝钛华神是中国为数不多具备军工小颗粒海绵钛生 产能力的优质海绵钛供应商。中下游端，公司拥有山西宝钛新金属开发、西安宝钛新材料、 湖州宝钛久立钛焊管、宝钛合金材料、宝钛（沈阳）销售、宝钛航空材料等重要子公司， 主营业务分别为钛材技术开发、钛材国际销售、钛焊管加工、钛铁合金生产，钛合金销售、 钛材制造。纵深一体化生产销售体系保障了公司稳定经营。

先进生产系统助力公司突破产业壁垒

三大壁垒构筑产业护城河。公司主营业务是钛材生产加工，属于产业链中游端。虽然高熔 点、高比强度以及良好的抗腐蚀能力使钛广泛应用于航空航天、石油化工、医疗生物等高 端领域，但也使其生产加工工艺难度大大提高，尤其是应用于军工装备以及航空飞机的高 端钛材需要反复塑性加工和精密铸造，如何确保产品质量的均一稳定在中国乃至全球都是 一项难以攻克的技术挑战。目前全球仅有美国、俄罗斯、日本、中国、前独联体（乌克兰 和哈萨克斯坦）等少数几个国家掌握了完整的钛材加工制造工艺。对于钛有色金属产业链 来说，核心壁垒主要集中于高端钛材的研发能力和制造工艺，具体包括三大壁垒：

资金设备壁垒：用于熔铸、铸造的真空自耗电弧炉（VAR）、电子束冷床炉(EB)、精锻 机等一系列先进生产设备价格昂贵，且军品业务特性决定了公司收入回款周期较长， 军工产品从最初设计定型到最终批量生产通常需要 5—10 年的时间，对公司流动资金 要求较高。

研发技术壁垒：军品加工企业通常采用“以销定产”的生产模式，在订单量大、加工 时间短的客观条件下，需要保质保量完成订单。对于钛材制造来说，从生产原料海绵 钛到高端钛材产品，工艺流程长且要求严格。无论是第一步的合金铸锭，还是后续反 复的塑性加工、精密铸造，每一步都需要严格控制。除公司外，中国仅有西部超导、 西部材料、金天钛业少数几家钛企具备军品钛材制造能力。

十大生产系统助力公司突破层层壁垒。公司自上市以来不断围绕主导产品钛及钛合金加工 材完善升级生产线，相继从美国、日本、德国等十五个国家引进了 2400KW 电子束冷床炉、 15 吨/10 吨真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500 吨快锻机、高速棒丝生产线、钛带生 产线（MB22-TI型二十辊冷轧机）、3.3米宽厚板生产线等先进装备，先后建立了“海绵钛、 熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统，目 前已成为中国钛材加工领域绝对龙头，并助力中国成为世界上继美国、日本、俄罗斯第四 个拥有从钛矿开采冶炼到设备制造完整钛产业链的国家。

全产业链布局确保海绵钛质量稳定一致。对于军品钛企，海绵钛质量的稳定尤为重要。只 有确保海绵钛中各元素在指定范围内稳定波动，下游钛材加工企业才能在钛锭生产端进行 合理工艺把控。作为钛材生产重要原料，海绵钛占总生产成本比例约为 36%，其价格波动 与公司毛利率紧密相关。

公司控股子公司宝钛华神是国内技术先进的海绵钛冶炼企业，也是国内为数不多能够实现 军工小颗粒（2mm—12.7mm）海绵钛稳定供应的生产商，现具备 10000 吨/年的海绵钛产 能。2020 年 4 月宝钛华神 12000 吨海绵钛生产线正式开工建设，项目达产后，可形成 22000 吨/年的海绵钛总产能，从而进一步保证公司原料的供应。目前宝钛股份近 40%的海 绵钛由宝钛华神内部供应，其余海绵钛主要从遵义钛业、双瑞万基、朝阳金达、朝阳百盛 等国内海绵钛生产企业以及哈萨克斯坦的 UKTMP INTERNATIONAL 外部采购。

2 以史为鉴：量增到质升，军工现代化引领产业结构优化

新一轮洗牌期来临，军工加速现代化引领产业优化

中国钛产业面临新一轮洗牌期，产业高端化趋势明晰。中国钛产业从 2000 年初产能不足、 量价双低，到 2004 年产能扩张、低端产能过剩，再到 2016 年过剩产能出清，至今经历了 起起伏伏风雨二十年。我们认为，在“十四五”期间国产武器装备加速更新换代，军队实 战演练全面推进，疫情成功防控全国开工率持续回暖大背景下，中国钛产业将迎来新一轮 发展机遇，钛材供给侧正处于由“量增”向“质升”转变的关键阶段：一方面新式国产武 器装备加速批量列装，军品钛材作为主流军工新材料，需求持续旺盛；另一方面因新冠疫 情停工停产的化工项目于 2021 年集中投产，民品钛材需求将出现补偿性增长。我们预计， 中国军工装备加速现代化将引领钛产业未来 5-8 年迎来高速需求增长期，同时供需结构持续 优化，行业供给集中度将显著提升，高端产能逐步释放。

量价双低期（2000年-2003年）：21世纪初期，中国经济快速发展，优异的性能令钛受 到航空航天、石油化工领域的青睐，但由于技术和生产设备的限制，中国海绵钛产能 相对较低。2003 年中国的海绵钛产能仅为 4000 吨，价格区间维持在每吨 5 万元/吨-6 万元/吨。

急剧扩张期（2004 年-2006 年）：全球经济强劲复苏，中国经济消费结构升级换代，大 量基础设施建设带动了石化工业的快速发展，导致中国海绵钛供需缺口逐渐加大。海 绵钛价格应声上涨，最高上涨至 30 万元/吨。这也导致了大批海绵钛生产厂商扩产扩能， 2006 年底海绵钛总产能已达 3 万吨。

严冬期（2007 年-2015 年）：前期过热投资导致需求增速远不及产能，市场供过于求， 海绵钛价格大幅跳水，2009 年 8 月探底 4.5 万元/吨。此后在四万亿政策刺激下，价格 虽短暂回暖至 12 万元/吨，但因有效需求不足，最终再次回落至低位。此间八年是中国 钛产业的“严冬期”——高产能、低需求、微利润。

产能出清期（2016 年-2019 年）：2016 年起，在供给侧改革指引下，落后产能逐步关 停淘汰，产业集中度持续提高。2019 年起，中国军工装备现代化建设正式进入加速期， 航空航天、军工装备等高端领域用钛大幅提升，产业结构从过去的中低端逐步向高端 转移。同时受到环保风暴的影响，原料成本的上升助力海绵钛价格反弹，2019 年底价 格回升至 8.1 万元/吨。

新一轮洗牌期（2020年-）：2019年价格高涨幅吸引了国内大批钛企扩产扩能，2020 年 中国海绵钛总产能已达 17.7 万吨，产量达 12.3 万吨。2020 年受疫情冲击，化工民品 钛材需求下滑严重，海绵钛价格跳水至 5.2 万元/吨，几乎贴近于成本线。我们认为， 短期来看，海绵钛过剩产能处于缓慢消化阶段，其价格将受到一定压制；中长期来看， 化工钛材需求逐步恢复，军品钛材放量趋势明晰，需求结构进一步优化，军品小颗粒 海绵钛供给偏紧有望助力价格触底反弹，预计未来 2-3 年，海绵钛的价格中枢将有望突 破 7.5 万元/吨。

经营业绩与传统行业脱钩，逐步接轨军工行业

公司业绩与传统行业脱钩，逐步接轨军工行业。作为中国高端钛材制造龙头企业，公司发 展与中国钛产业景气程度密切相关。2019 年起随着国家“技术层面和经济层面”双重夯实， 中国迈入军工现代化加速阶段。国产新型四代战机进入逐步量产阶段，带动上游军品钛材 需求大幅增长。受益于行业高景气周期以及产品结构优化，2021 年上半年公司实现营业收 入28.4亿元，同比增长39.4%。归母净利润为2.8亿元，同比大幅增加 95.6%。我们认为， 2016 年前中国钛材需求主要集中于中低端石油化工领域，公司业绩与化工两碱固定资产投 资完成额的同比增速正向相关。2019 年后随着中国国防军工装备进入加速现代化阶段，航 空航天、船舶制造等高端领域用钛量不断提升。公司业绩与传统化工行业有所脱钩，逐步 接轨军工行业，重点聚焦于航空、航天、航发三大领域。

3 脚踏实地：大力推进机制改革，经营业绩稳步增长

大力推进机制改革，产品结构持续优化

大力推进体制机制改革，深耕行业技术研发。过去几年公司按照“做精军品、做活民品、 做大外贸”的发展思路，公司大力推进体制机制改革，提高发展质量和效率。2021 年 H1 公 司期间费用率显著下降，2021 年上半年公司管理效率进一步提升，销售、财务、管理、研 发四大费用率均同比下降 0.23pct、2.04pct、0.68pct、0.74pct，整体期间费用率由 10.99% 下降至 7.31%，经营管理效益明显改善。

产品结构持续优化，高端钛材为利润贡献核心。随着十四五规划对国防建设明确指出“全 面加强练兵备战；促进国防实力和经济实力同步提升”的要求，高端武器装备加速列装， 军品订单持续放量。顺军工发展高景气周期，2021 年在化工行业复苏、军工装备加速更新 换代的情况下，公司钛产品销售延续 2020 年的旺盛态势，上半年产量和销量分别为 12280 吨、11712 吨，同比分别增长 37%和 31%，其中钛材产品销量达 9094 吨。受益于军品订单 加速释放，高端产品结构优化，经营指标稳步增长。上半年公司总营业收入达 28.4 亿元， 同比增长 39.4%，归母净利润为 2.78 亿元，同比增长 95.6%，实现扣非净利润 2.54 亿元， 同比增长 93.6%。其中钛产品业务营收 22.2 亿元，总营收占比为 78%，单业务毛利率为 25.3%，同比上升 0.76pct。

资本结构优化，财务杠杆回归稳健

募资助力资本结构逐步优化，新增产能为未来高速发展奠定坚实基础。2021 年 2 月公司以 42.20 元/股的发行价格，向新华资产、阳光资产、中国华融资产、富国基金等 13 家机构发 行 A 股，募集资金不超过 20.05 亿元，其中约 15 亿元用于投建高品质钛锭和管材生产线、 宇航级板材等项目建设，5.05 亿元用于补充流动资金和偿还银行借款。项目达产后，公司 将新增钛及钛合金锭总产能 10000 吨/年、钛合金管材 290 吨/年、型材 100 吨/年、板材产 能 1500 吨/年、带材 5000 吨/年、箔材产能 500 吨/年。我们认为，募投项目有望通过对现 有设备填平补齐，解决公司高端产能不足的发展瓶颈，助力推动高端产品转型升级，进一 步打开未来成长空间。同时，偿还银行借款、补充流动资金有助于公司降低负债规模，优 化资本结构，抗风险能力稳步提升。

业务特性决定应收账款高企，盈利改善经营性现金流回升

业务特性决定应收账款高企，盈利改善经营性现金流回升。公司高端钛合金产品订单主要 来自于军用航空领域，军品材料研发认证周期长，导致销售收入回款慢且通常集中在每年 12 月份。应收账款高企，一定程度反映出军品钛材销售投产情况良好。2021 年受益于十四 五国防政策催化，公司军品订单放量。上半年应收款项（包含应收票据及账款）为 30.8 亿 元，同比增长 25%。预付账款为 2.5 亿元，同比增长 70%。经营性现金流净额虽然有所降 低，但考虑到军品回款时点集中于 12 月，预计年底公司现金流将明显回升。我们认为，未 来 5 年顺应军工产业高景气之势，军品订单将持续放量。且公司下游客户多以大型央企为主， 坏账风险较小，预付账款高企侧面反映出在手订单较为充足，未来业绩潜力十足。

4 放眼未来：军备更新换代释放钛材活力，公司业绩前景光明

我们认为，2020 年—2025 年间军品钛材（主要包括航空航天和船舶制造）将成为中国钛材 消费市场的“核心发动机”，预计未来五年航空航天用钛将以 CAGR26%加速增长，2025 年 中国航空航天用钛将达到 5.4 万吨。公司作为国内具备完整生产军工钛材资质的龙头钛材供 应商（宝钛股份、西部超导、西部材料等），有望充分受益于军工高景气周期，未来业绩值 得期待。

军品钛材：军工订单加速释放，公司有望充分受益

2021 年是中国十四五规划的初始之年，国产军工装备正处于加速现代化关键阶段，大国博 弈的加剧更令关键装备、关键材料的自主可控迫在眉睫。我们认为，全球疫情的爆发不会 显著拖累中国军工订单加速释放，军品钛材未来将持续迎来量价齐升的黄金战略机遇期。 主要基于以下三点逻辑：

国家经济实力雄厚，国防支出稳步增长。自 1999 年“995”工程立项以来，经过 20 年 的发展，中国已经发展蜕变为世界第二经济体，国家经济实力雄厚。2020 年全年国内 生产总值达到 102 万亿元。国防支出随之稳步增长至 1.27 万亿元，近二十年的 CA GR 达 12.8%。我们预计，中美关系日益紧张势必会加大周边局势的不确定性，未来五年 中国国防预算支出或迎来补偿性增长。

多年技术积淀迎来重大突破，新型武器装备加速列装。经历多年技术积淀，中国高端 武器生产技术迎来重大突破。以航空发动机为例，中国第四代战斗机歼-20 自 2017 年 入役迟迟未量产的主要原因是战机严重依赖于俄罗斯进口的 AL-31 第三代大推力发动 机，缺少与之匹配的国产航空发动机。大型运输机运-20 最初的发动机也是从乌克兰进 口的 D30 型涡扇发动机。如今中国已经成功研发出可以完美适配歼-20 的 WS-10C（太 行）发动机以及运-20 的 WS-18 发动机，消除军用战机量产的最大障碍。我们预计， 国产新型四代战机数量未来五年有望迎来加速放量。除此之外，新型直升机直-20， 055 型万吨级驱逐舰、导弹等其他新式装备也会加速列装。

实战化练兵频次提升，导弹发动机消耗提速。中国十四五规划明确指出国防政策方针 从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”。2020 年之前，由于中国重点型号 装备大多处于研制定型阶段，多数先进装备为小批量试生产。2020 年起随着国际形势 恶化，大国博弈加剧，国家逐步重视备战能力建设，不断提升实战化练兵频次。导弹， 发动机作为高端战术性装备，未来五年消耗速度将显著加快。

我们认为，国产军工装备的加速现代化势必带来军用战机的更新换代。目前中国空军力量 与美国、俄罗斯都相距甚远。根据《World air force 2021》数据，2021 年全球活跃军用飞 机数为 53563架，较 2019年 53890架小幅下降。美国、俄罗斯、中国位列前三，分别拥有 13232 架、4143 架、3260 架。从空军战斗机组成来看，美国、俄罗斯空军战斗机第三、四 代战机数量占比均超过了 90%，而中国占比不足 50%，第四代战机歼-20 仅有 19 架，战力 差距悬殊。同时军用战机结构不均衡也是中国亟待解决的问题，中国运输机仅有264 架，特 殊机型严重缺失，不利于未来海陆空多兵种的联合作战。我们预计未来五年中国军用战机 更新换代将释放 2.9 万吨的军品钛材需求。

军品钛材供应壁垒较高，作为拥有强大研发实力和先进生产设备核心优势钛企龙头，公司 有望充分受益于军备更新换代。军用钛材与民用不同，企业在成为合格供应商之前，必须 取得国际航空体系、国军标体系认证以及保密资质、武器科研生产许可证、装备承制资质 完整的军工三证，整个过程花费时间长且难度较大。而且特定型号钛材的研究发明和生产 制造属于国家机密信息，军品订单通常以研发项目形式发放给生产企业，企业需要依靠自 身科研实力按照客户要求完成研发任务后，才能获取后续生产订单。

目前国内仅有宝钛股份、西部超导、西部材料等少数几家钛企具备军工钛材供货资质。鉴 于宝钛股份前身是为发展国防军工和尖端科技投资兴建的宝鸡有色金属加工厂，军工背景 深厚。且自成立以来，公司参与了中国几乎所有新型钛合金的科研工作及工业化转化工作， 并出色完成了多项国家重大科技专项，涵盖航空航天、海洋工程、核能发电等高端领域。 我们认为，在军备更新换代的大背景下，公司作为行业龙头将充分受益于军品订单加速释 放。

民品钛材：PTA 项目投产回暖，化工钛材迎来补偿性增长

2020 年中国受新冠疫情冲击，国内化工行业一度半停产。随着国内防疫工作的稳步推进， 化工行业 PPI 同比增速从 2020 年 5 月开始逐步回升，化工品需求显著恢复。同时 2020 年 推迟投产的 PTA 项目在进入 2021 年后开始投产。我们认为，2021 年中国化工行业 P TA 项 目集中大量投产有望带动国内化工钛材需求呈现补偿性增长。作为中国最大钛材生产企业， 相较一般民营钛企，公司化工钛材产品种类齐全，且拥有良好质量控制和保障体系，有望 在化工设备集中投建带来的结构性需求机遇中获得盈利改善。

外贸钛材：波音短期难以走出阴霾，外贸业务未来有望恢复

2020 年全球大国博弈加剧，逆全球化趋势愈演愈烈。中美贸易摩擦以及波音空难事故导致 的停飞对公司外贸业务造成较大损失。艰难的外贸环境并未阻止公司大力开拓海外市场的 脚步：自 2019 年公司正式进入空客供应商采购体系，部分规格产品通过 UTAS、霍尼韦尔、 波音公司认证后。2020 年公司先通过了日本三井海洋开发公司对管道、法兰及管件等产品 认证成为其合格供应商，随后锻件产品也取得了 NORSOK（挪威国家石油标准）认证。

我们认为，疫情反复爆发的风险将导致全球航空业进入低客运量的“新常态”，航空客运量 的下降将导致现有客机更新换代推迟以及换新需求下降。据 Roland Berger 预测，未来十年 新飞机需求将下降 27%至 15840架，再加上 14730架现有飞机，2030年全球客机总数将达 到 30570 架。除飞机数量下滑，客机类型同样发生转变。未来偏低的客流量会导致航空公 司更倾向于经济性的单通道喷气客机如空客 A320、波音 737MAX、商飞 C919，而非高运 营成本的宽体客机。展望未来，虽然外贸业务短期受阻，但至暗时刻已过，随着海外疫苗 接种率提升以及国产 C919 客机放量，公司外贸业务有望加速恢复。

5 投资逻辑及盈利预测

整体而言，我们认为公司核心投资逻辑有三个方面：

（1）2021 年是中国十四五规划初始之 年，国产军工装备正处于加速现代化关键阶段，大国博弈加剧以及逆全球化趋势更令关键 装备、关键材料自主可控迫在眉睫，军品钛材未来将持续迎来量价齐升的黄金战略机遇期。 公司作为拥有强大研发实力和先进生产设备核心优势的钛企龙头，在军品钛材订单加速释 放大背景下，现具备 20000 吨/年钛材加工产能，随着新增产能顺利爬坡，有望充分受益于 军工高景气周期。

（2）2021 年中国化工行业 PTA 项目的集中大量投产将带动化工钛材需求 呈现补偿性增长。相比民企，公司化工钛材产品种类齐全且拥有良好的质量控制和保障体 系。公司民品业务有望在化工设备集中投建带来的结构性需求机遇中获得盈利改善。

（3） 公司外贸业务短期受阻，但至暗时刻已过，随着海外疫苗接种率提升以及国产 C919 客机放 量，公司外贸业务有望加速恢复。 公司核心业务是钛产品业务，核心产品为钛材产品。结合前文分析，假设 2021 年—202 3 年 公司三大市场各营业收入及毛利率假设如下：

军品市场：2021 年中国“十四五”规划以及国防军队现代化进入关键阶段，军品订单 加速放量。预计 2021 年—2023 年公司军品钛材业务营收增速为 30%、20%、20%； 毛利率维持 35%；单产品营业收入为 24.2 亿元、29.0 亿元、34.8 亿元；毛利润为 8.5 亿元、10.2 亿元、12.2 亿元。

民品市场：公司作为国内钛企龙头，规模优势明显。考虑到公司目前已披露的相关民 品数据，我们预计 2021 年—2023 年公司民品钛材业务营收增速为 40%、15%、10% ； 毛利率为 10%；单产品营业收入为 8.5 亿元、9.8 亿元、10.8 亿元；毛利润为 0.9 亿元、 1.0 亿元、1.1 亿元。

外贸市场：考虑到目前复杂的外贸环境，我们下调了 2021 年—2023 年公司外贸钛材业务营收增速至：10%、20%、30%；毛利率为 20%；单产品营业收入为 5 亿元、5.9 亿元、7.7 亿元；毛利润为 1 亿元、1.2 亿元、1.5 亿元。

6 风险提示

1、公司航空航天级高端钛材产能爬坡缓慢；

2、军工订单增长不及预期。

报告链接：宝钛股份专题报告：军品订单加速释放，钛企龙头腾飞崛起

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）