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宝钛股份（600456）研究报告：估值底部的军民两用钛合金龙头。钛合金作为一种高性能新型材料，已广泛用于航空、航 天、船舶及化工、电力等民用领域。作为全球少数具有完整钛 工业体系的国家，我国钛材已连续多年保持净出口，但高端钛 材仍供不应求，甚至需要进口。国内军用高端钛材市场参与者 主要为宝钛股份（全谱系）、西部超导（棒材、丝材）和西部 材料（板材、管材、棒材）三家。2021 年宝钛股份营收 52.46 亿元，钛材销量约 2.7 万吨，处于行业龙头地位。

钛材性能优异，航空航天带动广阔市场需求

钛合金性能优异，在全球范围广泛应用于航空航天装备， 钛材用量随装备升级持续提升。在军用飞机方面，战斗机钛合 金用量占比从 F18 的 15%增至 F35 的 27%；民用飞机方面，空客 的钛合金占比从 A320 的 4.5%增至 A380 的 10%，波音从 B707 的 0.5%增至 B787 的 14%。航空发动机也呈现类似趋势：军用航发 的钛合金占比从 F101 的 20%增至 F119 的 39%，民用航发从 CF6 的 27%增至 GE90 的 40%。我们预计“十四五”期间军机机身钛 合金年均需求 10978 吨，军机发动机钛合金年均需求 7929 吨， 民机钛合金年均需求 28651 吨，民机发动机钛合金年均需求 24690 吨，仅航空领域年均市场需求超 7 万吨。

宝钛作为核心军品钛材供应商，也是 C919 民机钛材核心供 应商。国外市场方面，根据《华尔街日报》和财联社报道，今 年以来波音、空客均表示将停止从俄罗斯进口钛材。公司已通 过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且 常年有业务往来，有望承接增量订单。此外，钛材还用于导 弹、火箭、深海等军品领域。根据中关村在线，民用钛材也已 经用在 Apple Watch Ultra，行业存在广阔市场空间。

财务指标持续改善，规模效应优势凸显

受益于行业需求旺盛，宝钛近几年进入增长快车道：公司 营收从 2017 年的 28.76 亿元增至 2021 年的 52.46 亿元，CAGR 为 16%，同期归母净利润从 0.21 亿元增至 5.60 亿元，CAGR 高 达 127%，利润增速显著高于营收。毛利率保持稳步上升，从 2017 年 18.82%增至 2021 年的 23.27%，22H1 进一步 增至 24.23%，盈利能力逐步提高，规模效应明显。费用率呈逐年下 降趋势，整体费用率从 2017 年的 12.15%下降至 2021 年的 6.37%。