哪些因素或引发债市偏离季节性？

2019 年以来，共有 16 个区间债市表现偏离季节性规律。

2019- 2024 年的六年时间中，除 4 月、6 月、8 月之外，债市在其他月份存在较明确的运行方 向。我们主要统计 2019 年-2025 年 7 月区间内，债市表现异于季节性方向的时点，并总 结导致这一“超季节性”的原因。

整体看，债市“超季节性”运行多由基本面和资金条件引发。在上述 16 个偏离季节 性的月份中，有 6 次与疫情扰动相关，剔除后发现，资金面对于债市超季节性的影响更 加显著，若央行宽松政策落地则容易驱动超季节性的债市利好，而市场超季节性调整阶 段，货币政策调控思路变化亦是较为重要的触发因素。此外，政策预期变化、风险偏好波 动及机构的赎回负反馈也是引发债市超季节性运行的部分原因。

（一）基本面：多与外部冲击、超常规的政策发力有关。2022 年之前疫情冲击是基本面影响债市超季节性的主线，2023 年之后经济修复偏温 和，外部扰动或逆周期调节力度超预期，往往是基本面诱发债市“超季节性”的原因。 2025 年 5 月经贸谈判结果超预期，令债市重新定价。5 月 12 日中美经贸谈判结果偏积极，“对等关税”税率降幅略超预期，债市对关税事件的定价从 4 月的悲观预期修正， 对应收益率上行。再如，2025 年 7 月“反内卷”提振宏观信心。7 月 1 日中央财经委会 议提出“治理企业低价无序竞争……推动落后产能有序退出”，指向“反内卷”将加速推 进，有力提振商品及权益市场表现，带动风险偏好修复，债市情绪承压、弱于历年季节 性。

（二）资金面：超季节性市场表现的主导因素。资金面的波动是引发债市出现超季节性调整次数最多的因素，特别是对于超季节性 利好，央行总量政策宽松操作落地是主要驱动。从统计来看，2023 年至今的超季节性时 点，基本均涉及到资金条件和货币预期的变化，且超季节性的利好大多源于降息落地。 央行货币政策调控思路和对冲方式的变化，更容易引发资金条件的超季节性收紧， 从而引起债市调整。较为典型的是政府债券缴款放大的窗口，央行或借此释放政策思路 调整的信号：若央行加大逆回购、买断式逆回购或通过降准等工具进行对冲，资金面大 概率保持平稳宽松；反之，若央行有意引导资金收紧，或采用相对克制的投放思路。例 如，2020 年 5 月货币政策预期转向、2025 年年初的资金面大幅收紧，均是利用了政府 债券供给放量的窗口。 从货币转向的本质原因看，资金收紧窗口主要归纳为“稳汇率”和“防风险”两类： （1）逆周期因子负向调整幅度放大的窗口，对应资金价格多维持向上抬升或略高于政策 利率运行的状态；（2）央行关注防空转和长端收益率，多通过引导资金价格抬升打断单 边下行或微观杠杆水平高企的情况，债市杠杆率接近 110%时需加以关注。

（三）机构行为：赎回负反馈、风险偏好变化。机构行为引发债市“超季节性”的因素主要是赎回负反馈，放大债市超季节性调整的 幅度和频率。当债市收益率短期快速调整或是连续上行，容易引发机构赎回以应对净值 管理和流动性诉求，机构抛售又进一步放大债市调整压力。例如，2019 年 5 月“包商事 件”、2020 年 11 月“永煤事件”等意外信用违约事件也曾引发债券市场出现流动性踩踏、 机构集中抛售行为。再如 2022 年 11 月防疫政策优化、经济复苏预期升温，引发大规模 理财赎回负反馈。 2023 年之后，机构赎回多由宽信用政策预期、风险偏好上行等引发。尤其是 2025 年 7 月以来“反内卷”驱动权益风险偏好抬升，市场关注风偏上行对债券情绪的压制，以及 因债市赚钱效应的下降后，机构配债行为的弱化。