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债券深度报告：债市春夏秋冬，季节性如何影响市场？

一、为什么关注债市季节性？

2019 年以来，债市季节性效应愈渐突出，季节性规律对于把握收益率走势、 提高胜率愈加重要。按 10 年期国债收益率看，2019-2024 年期间，债市胜率分 布呈现出明显的月度规律。 基本面、资金面、机构行为均存在日历效应，这些因素的共同作用形成了债市 的日历效应。（1）基本面方面，经济运行的传统淡旺季、重要会议定期召开及 政策脉冲发力，影响债市预期和收益率的边际变化。（2）资金面方面，跨春节、 跨季资金扰动，以及财政支出节奏、政府债券缴款、月内税期因素等常规性因 素，综合构成资金价格运行的季节性规律。（3）机构行为方面，受机构负债变 化、监管考核等因素影响而出现季节性变动的规律，进而影响机构配债规模及 二级交易的节奏，对债市形成时点性支撑或扰动。

二、债市春夏秋冬：不同阶段下，债市交易什么主线？

总结 2019 年以来各月的 10y 国债收益率、信用利差变动情况，在基本面、政 策面、资金面和机构行为四个维度上，均能找到主导的季节性因素解释。 第一阶段（1-3 月）：债市跟随春节波动，配置盘“开门红”。由于一季度保险、 农商行开门红资金流入，对应机构配债多有放量，配置盘对债市有较强保护。 但春节取现需求造成资金条件、理财规模等因素转弱，时点性削弱债市胜率。 第二阶段（4-7 月）：债市顺风期，是年内重要的交易窗口。经济“开门红”后 二季度增长动能多季节性放缓。资金条件面临财政支出拨款加速的支撑，资金 波动降低、中枢季节性下移。4 月和 7 月理财加速进场，配债规模放量，支撑 债市行情走强。交易盘这一阶段做多力量偏强，债市行情顺畅。 第三阶段（8-10 月）：债市逆风期，扰动因素有所增加。该阶段债市胜率或处 于年内最低。一是 8-9 月供给高峰之下缴款压力上升，资金中枢多季节性上行。 二是该阶段是下半年政策发力的重要窗口，容易受到“宽信用”政策影响。三 是，机构配债需求相对减弱，造成债市供需结构弱化。 第四阶段（11-12 月）：债市顺风期，跨年行情机构抢跑是债市主线。机构提前 布局下一年宽松预期、储备资产，农商行、基金、保险资金抢配驱动收益率下 行。年末市场对下一年的降息预期多会升温，近年 12 月中央经济工作会议定 调延续宽松，也多助推年尾行情。

三、超季节性：哪些因素或引发债市偏离季节性？

2019 年以来，共有 16 个区间债市收益率表现偏离季节性规律。整体看，收益 率“超季节性”多由基本面和资金条件转向所致。剔除疫情反复扰动，2023 年 以来资金面是更容易引发“超季节性”的因素。此外政策预期变化、风险偏好 波动及机构的赎回负反馈等是引发债市超预期调整的重要因素。 （1）基本面：多与外部冲击、超常规的政策发力有关。如 2025 年 7 月“反内 卷”政策带动商品及股市走强，风险偏好抑制债市。2025 年 5 月中美谈判结 果超预期，债市重新定价事件影响。 （2）资金面：超季节性利好多源于总量宽松落地。2023 年至今的超季节性时 点基本均涉及资金条件和货币预期变化，且利好多源于降息落地。但部分窗口 或因缴款扰动、央行投放思路变化而引发资金条件超季节性收紧。 （3）机构行为：赎回负反馈放大债市超季节性调整的幅度和频率。机构赎回 多由宽信用政策预期、风险偏好上行等引发，当债市收益率短期快速调整或是 连续上行，容易引发机构赎回，机构抛售又进一步放大债市调整压力，产生超 季节性变动。