不同阶段下债市交易什么主线？

总结 2019 年以来各月的 10y 国债收益率、信用利差变动情况并计 算胜率，在基本面、政策面、资金面和机构行为四个维度上，均能找到主导因素解释收益 率和利差的变动。进一步地，按照市场交易主线划分四个阶段：

1.第一阶段（1-3 月）：债市跟随春节波动，配置盘“开门红”

1-3 月，债市跟随春节波动，配置盘“开门红”是重要主线，但跨节资金影响突出。 统计上看，2019-2024 年 1-3 月期间 10y 国债收益率累计下行的概率约为 50%、利差压缩 胜率约 67%。由于一季度保险、农商行开门红资金流入，对应机构配债多有放量，配置 盘对债市有较强保护，其中农商行净买入放量集中在 1-2 月、保险主要集中在 3 月两会 后。

但另一方面，春节取现带来资金波动，相对影响债市胜率。春节多在 2 月前后，该 月 10y 国债收益率下行概率（33%）低于 1 月和 3 月（均为 67%）。由于春节取现需求上 升，导致 2 月份的资金条件季节性偏弱，机构负债稳定性面临一定扰动，阶段性弱化债 市配置力量。结合资金价格看，春节前两周通常进入季节性收紧窗口，节后多明显转松， 资金价格呈现“倒 V 型”。相应地，2 月短端下行概率也低于 1 月和 3 月。

2.第二阶段（4-7 月）：债市顺风期，是年内重要交易窗口

4-7 月，债市顺风期，理财加速进场，且资金与基本面扰动减少，债市胜率高于其他 阶段，是年内重要的交易窗口。2019-2024 年上这一阶段 10 年期国债收益率下行概率约 为 67%、信用利差收窄概率约 83%，是年内债市的“顺风期”。 一是，基本面与资金面在这一阶段构成利多支撑。宏观方面，经济经历“开门红” 后，二季度增长动能多放缓；尤其是房地产销售“小阳春”后，4 月销售动能环比转弱， 提振债市情绪修复。资金方面，进入二季度下游施工加速，财政支出拨款加快，使得资 金波动降低、中枢季节性下移，且 R007-DR007 分层压力也进入全年偏低水平。

二是，4 月、7 月理财为代表的资管产品资金加速进场，直投与委外产品净买入放量， 阶段性强化债市配置盘力量，特别是针对存单和信用债。全年视角看，4 月、7 月是理财 规模增长大月，对应买债规模通常在 6000 亿以上。理财配债放量时点，存单、1 年以内 高等级信用债等短端品种，利差压缩行情兑现概率较大。 总结来看，基本面与资金条件友好，加之理财进场保护，交易盘在这一阶段做多动 能较强，债市行情相对顺畅。

3.第三阶段（8-10 月）：债市逆风期，扰动因素有所增加

8-10 月，债市逆风期，扰动因素有所增加，收益率易上难下，交易空间相对压缩。 该阶段 10 年期国债收益率下行概率仅 33%、信用利差收窄概率约 50%，胜率处于年内最 低。 一是债券供给和资金条件，8-9 月通常是年内政府债券供给高峰期，叠加 9 月末跨季 扰动资金波动多有加大。虽央行在财政发力阶段多积极对冲，但季末资金中枢仍会季节 性抬升，如 2023 年 9 月、2024 年 9 月。二是三季度基本面与“宽信用”政策扰动加大， 8-10 月处于下半年政策发力的重要窗口期，容易受到政策及政策效果阶段性兑现的影响。 尤其是数据表现偏弱的年份，这一阶段有可能追加“稳增长”政策力度。

三是，机构配债需求相对减弱，债市供需结构弱化。除供给放量之外，该阶段各类 机构配债动能或边际转弱，例如理财配债高峰已过进入淡季、银行负债处于平稳期，机 构注重年内收益的落袋为安操作更加谨慎，或相对弱化债市配置力量。故整体来看，该 阶段债市供需结构压力上升，调整风险加大。

4.第四阶段（11-12 月）：债市顺风期，跨年行情抢跑是债市主线

11-12 月，跨年抢跑行情成为交易主线，债市多偏强运行。统计上看，过去六年 10 年期国债收益率下行概率高达 83%，其中 12 月为 100%，该阶段信用利差收窄概率约 33%，交易盘驱动因素更大。 机构跨年抢跑，是这一阶段行情的主导因素。临近 11-12 月，机构开始提前布局下 一年的宽松预期、储备资产，收益率下行概率再次放大。从机构入场抢跑顺序上看，往 往遵循“农商行→基金→保险”。其中，农商行抢跑是防止踏空风险的有效信号，基金抢 跑过程中 10y 国开、30y 国债等交易品种表现更好，而保险配置盘更多提前布局下一年 负债开门红。

此外，年末市场对货币政策宽松预期多会升温，2023 年以来交易盘也倾向于提前交 易定价这一线索，尤其关注 12 月中央经济工作会议对货币政策的表述。由于近年会议延 续货币宽松定调，因此多助推年尾行情。尤其是 2024 年 12 月提出“适度宽松”，机构抢 跑极致定价来年降息预期，10 年期国债收益率破前低。整体看，这一阶段资金面多平稳 渡过，DR007-OMO 价差往往进一步压缩。