债市市场行情与发展展望分析

利率信用，冰火两重天。

6 月 30 日-7 月 4 日，跨季后资金极松，利率债延续低波震荡格局，曲线略微陡 峭化。长端方面，10 年国债活跃券（250011）下行至 1.64%（-0.5bp），30 年国债 活跃券（2500002）下行至 1.85%（-0.2bp）；短端方面，1 年国债活跃券（250008） 下行至 1.34%（-0.9bp），3 年国债活跃券（250010）下行至 1.38%（-1.4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1） 6 月 27 日晚间，央行在二季度货政例会通稿中删去“择机降准降息”，取而代 之的是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，同时再度提到“关注长期收益率的 变化”，市场对于宽货币的预期短暂降温。 （2） 6 月 30 日，6 月 PMI数据出炉，制造业 PMI 49.7%，与预期持平（部分海外 机构预期 6月 PMI存在超预期表现），显示当前经济在恢复，但尚未回到一季 度的水平。 （3） 跨季之后，资金面极度宽松，非银隔夜资金利率也降至 1.30%左右。 （4） 7 月首批国债发行计划披露，10 年、7 年国债单期发行量均明显下降。且从 经验上看，7 月通常是地方债净供给的淡季，因此三季度逐月政府债净供给 规模或在 1.2 万亿元左右，低于之前的发行计划，债市的资金面与供给体感 或明显改善。 （5） 近期美国向中国释放部分“友好”信号，放松了一些技术限制。不过，美国和 其他国家谈判推进缓慢，其中是否涉及中国商品转口（类似越南协议）以及 对中国出口高技术产品的技术限制，存在不确定性。 （6） 美国 6 月新增非农就业数据超出市场预期，失业率也显著低于预期值，指向 美国劳动力市场仍具韧性，市场对美联储 7 月降息预期迅速降温。

从品种表现来看，利率债与信用债，呈现冰火两重天。利率债收益率曲线较6月 末几乎没有变化，信用债各期限收益率均显著下行。 同业存单，跨季后银行负债压力进一步缓解，国股行存单发行利率全线降至 1.60%之内，短久期存单发行利率降幅更为显著。受到一级市场的带动，二级市场中 3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别下行 9bp、6bp、4bp 至 1.53%、1.56%、 1.59%，曲线重回陡峭化。 国债方面，7 年及以上收益率普遍较 6 月末没有变化，10 年、30 年国债收益率 持稳于 1.64%、1.85%，5 年及以内收益率略微下行，但幅度仅在 1bp 左右；国开债 的凸点继续被挖掘，7年期收益率下行4bp至1.71%，1年、3年收益率则下行3bp、 2bp。 信用债方面， 二永债与普信债双双迎来爆发，AAA-二级资本债曲线上，1 年、3 年、5 年期收益率分别下行 9bp、9bp、6bp，目前 5 年期收益率也已降至 1.85%水 平；隐含 AA+城投债表现略微弱于二永，不过 1 年、3 年、5 年期收益率也下行了 7bp、9bp、4bp，其中 5 年期收益率降至 1.91%。

下周（7 月 7-11 日）债市关注点： 6 月通胀数据，市场预期 CPI同比不变，PPI同比降 3.19%（9 日）。6 月金融数据，市场预期新增社融 3.68 万亿元，新增贷款 1.77 万亿元（10- 15 日，去年同期分别为 3.30 万亿元和 2.13 万亿元）。  2 年、3 年期附息国债单期发行规模，是否降至 1300 亿元水平。 跨季资金完全回笼后，资金利率能否维持低位。

我们在《7 月债市，紧跟“破风手”》中提到，7 月行情紧跟保险、理财和银行的 增量资金，或由其推动债市走出结构性行情。同时三类机构的资金流入节奏或有错期， 银行负债或随跨季结束而迅速改善；理财规模扩容可能集中在上半月，债券购买力或 在月中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在 21 日前后，“降成本”预期或在 中下旬发酵。因此，理论上债市慢牛行情的发展或有层次，短利率先行，短信用跟进， 中长端补涨。 但在实际情形中，虽然月初资金面极为宽松，银行边际负债成本（如存单等） 也在快速下行，然而短久期利率债行情暂未启动。在这一背景下，市场直接进入票息 行情，以基金为代表交易盘开始在信用债、二永债板块积极挖掘剩余利差，同时在 7-10 年政金债、10 年以上国债等板块寻找利差机会。 一览当前的市场定价情况，国债10年-1年期限利差约为 30bp，虽然较此前相对 极端的 20bp 有所扩张，但历史分位数并不算高，若将观察周期设为滚动 1 年，国债 10 年-1 年期限利差也仅位于 38%的分位数；长端、超长端利率债的新老券利差在过 去一周进一步压缩了 2-3bp，目前剩余利差在 2-5bp 左右；信用利差则全面走向低位， 以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史 10%以内分位数，1 年、3 年等短久期品种信用利差已压缩至历史 5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量 资金可能还在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。

接下来的债市，短期行情的决定变量或有两个，一是资金利率能否在低位延续。 目前可以观察到三个比较积极的信号：首先，在央行跨季投放持续大额回笼的过程 中，银行体系的净融出规模并未出现明显下降，依旧可以维持在 5 万亿元左右的高位， 其中最为关键的大行净融出规模持续上升，达到 5.30 万亿元，这也是自 2024 年 4月 大型存款脱媒以来的新高水平。其次，存单发行利率正持续下台阶，7 月初国股行 1 年期存单一级加权发行利率全线下行至 1.60%以下，为今年春节以来最低点，且 1 个 月、3 个月等短久期国股行存单发行利率已经降至 1.46-1.52%区间，与 R007 几乎无 差，并向 OMO 利率靠拢。再者，大行开始依旧具备二级配债诉求，过去一周中，大 行净买入国债及政金债 675 亿元，其中 1 年内、1-3 年国债净买入 298、425 亿元。 综上，7 月流动性面临的挑战尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能够维持。

二是 7 月 9 日将近，美方与其他国家关于对等关税谈判结果。7 月 4 日，美方表 示，美国政府将从当天起开始致函贸易伙伴，设定新的单边关税税率，新关税“十有 八九”从 8 月 1 日开始生效，税率可能从 60%、70%到 10%、20%不等。目前能够作 为参考的或是越南的案例，7 月 2 日晚间，据特朗普社媒信息，美国对越南的基础关 税设置为 20%，其余国家经越南的转运关税为 40%；越南市场则对美国全面开放， 并对美国商品实施零关税。美方提及的 10-20%很可能是基础部分关税，而 60-70% 则是新增的附加条款，综合关税税率下调的可能性或不大，新增的“转口条款”或很大 程度限制了国内企业出海的避税手段。此外，美越谈判中所体现的不平等意味依旧明 显，若其态度延续至中美会谈，或使谈判进度被拖慢。总结而言，7 月关税博弈下， 市场风险偏好或有波澜，有利于国内债市行情的发展。 我们维持看多的观点，不过利率久期行情启动，可能有两种情景，一是央行明 确的“宽货币”态度，坚定市场做多信心，此时“抱团”的力量可推动利率顺利下行；二 是央行态度依旧模糊，但资金利率持续低位，存单、短国债大幅下行，此时市场则 会自发再衡量不同期限的性价比，进而选择久期品种。第二种情形的发生，或与政府 债供给息息相关，一方面，债券发行节奏决定着资金面的松紧，另一方面，倘若短久 期国债单期供给规模大幅下行，大行在一级市场存在配置缺口，其在二级市场买入短 债力量增强，进而推动短端利率下行。 不过从当前情况来看，以上两种信号都需要继续观察和等待，短期不争先、不 落后，可能是更优选择。“不争先”是指当前可追逐利差的品种已然不多，若要继续 追逐剩余利差，需要付出的边际成本可能会比过去几周要更高。以利率债的新老券为 例，我们从风险收益视角出发，以新老利差为收益率指标，以过去两周新券成交量与 老券成交量的比值作为风险指标（新券成交活跃，老券成交走弱，二者比值越高，对 应的个券流动性风险越大），进而计算风险收益比。可以观察到，随着 7 月初新老利 差普遍压缩至低位，老券成交活跃度提升非常有限，目前博弈长久期利率债老券利差 的风险收益比普遍走低。 “不落后”则是当前的利空暂时不算明显，潜在的风险主要是市场预期比较一致， 如果资金面出现波动，不排除先调后涨可能性。所以在这样的背景下，可能无需过度 担心市场久期中枢与杠杆双双偏高的问题。就组合策略而言，紧跟市场的久期与杠杆 中枢，不错过三季度的潜在机会即可。如果当前存在部分仓位希望博弈超额的机会， 也可考虑用杠杆策略配合中长信用和类利率品种。