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宏观研究报告：“资产荒”卷土重来。

7 月债市，直接进入票息行情

7 月债市行情紧跟保险、理财和银行的增量资金，或由其推动债市走 出结构性行情。同时三类机构的资金流入节奏或有错期，银行负债或随跨 季结束而迅速改善；理财规模扩容可能集中在上半月，债券购买力或在月 中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在 21 日前后，“降成本”预 期或在中下旬发酵。因此，理论上债市慢牛行情的发展或有层次，短利率 先行，短信用跟进，中长端补涨。 但在实际情形中，虽然月初资金面极为宽松，银行边际负债成本（如 存单等）也在快速下行，然而短久期利率债行情暂未启动。在这一背景 下，市场直接进入票息行情，以基金为代表交易盘开始在信用债、二永债 板块积极挖掘剩余利差，同时在 7-10 年政金债、10 年以上国债等板块寻 找利差机会。

“资产荒”，卷土重来

一览当前的市场定价情况，国债 10 年-1 年期限利差约为 30bp，虽然 较此前相对极端的 20bp 有所扩张，但历史分位数并不算高，若将观察周 期设为滚动 1 年，国债 10 年-1 年期限利差也仅位于 38%的分位数；长 端、超长端利率债的新老券利差在过去一周进一步压缩了 2-3bp，目前剩 余利差在 2-5bp 左右；信用利差则全面走向低位，以城投债为参考，各等 级、各期限信用利差普遍处于历史 10%以内分位数，1 年、3 年等短久期 品种信用利差已压缩至历史 5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量 资金可能正在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。

短期行情的两个决定变量

一是资金利率能否在低位延续。目前可以观察到三个比较积极的信 号：首先，在央行跨季投放持续大额回笼的过程中，银行体系的净融出规 模并未出现明显下降，其中最为关键的大行净融出规模持续上升，创 2024年 4月大型存款脱媒以来的新高水平。其次，存单发行利率正持续下 台阶，7 月初国股行 1 年期存单一级加权发行利率全线下行至 1.60%以 下，为今年春节以来最低点。再者，大行依旧具备二级配债诉求。综上， 7 月流动性面临的挑战尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能够维持。 二是 7 月 9 日将近，美方与其他国家关于对等关税谈判结果。近期美 国政府致函贸易伙伴，称将设定新的单边关税税率，“十有八九”从 8 月 1 日开始生效，税率可能从60%、70%到10%、20%不等。参考越南案例， 新一轮谈判后，美国对越南的基础关税设置为 20%，其余国家经越南的转 运关税为 40%；越南市场则对美国全面开放，并对美国商品实施零关税。 美方提及的 10-20%很可能是基础部分关税，而 60-70%则是新增的附 加条款，综合关税税率下调的可能性或不大，新增的“转口条款”或很大 程度限制了国内企业出海的避税手段。此外，美越谈判中所体现的不平等 意味依旧明显，若其态度延续至中美会谈，或使谈判进度被拖慢。总结而 言，7 月关税博弈下，市场风险偏好或有波澜，有利于国内债市行情的发 展。