债市调整阶段历史回顾与对比分析

回顾可比历史阶段，从最大回调幅度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债、中短久 期券种回调幅度较大，评级方面无明显的共性特征。

1.本轮债市调整特征与过去7轮的对比

价格角度：本轮调整幅度偏低、10Y 国债调整幅度仅为 20 年 8 轮中的第五高，但时间较长、为 20 年以来第二高。从 7 月 7 日以来的回调幅度来看，本轮中长期纯债基金指数最 大回撤为 47bp，30Y 国债最大回撤为 28bp，10Y 国债最大回撤为 15bp，5Y 二永债最大 回撤为 28bp，超过 2023 年 8-9 月、2024 年 4 月底和 2024 年 8 月的调整幅度。从回调 时长来看，截至 25 年 8 月 29 日，本轮回调持续 34 天，为 20 年以来第二高。考虑到前 期自 25 年 6 月 23 日起，债市持续处于阴跌状态，本轮调整已持续近两个月。 数量角度：本轮调整中基金现券净卖出规模创新高、但理财端维持净买入。基金角度来看， 截至 8 月 29 日，政金债券 ETF 份额较 7 月 7 日下降 4700 万份，降幅明显高于其余几轮 调整阶段；基金现券净买入方面，本轮调整阶段中第一轮回撤基金净卖出约 3950 亿元， 第二轮回撤基金净卖出约 2950 亿元，合计规模达到近几轮债市调整的最高水平，或受到 6 月-7 月中旬交易偏拥挤，债基激进加杠杆、拉久期的影响。理财角度来看，本轮调整中 第一轮理财净买入现券约 3200 亿元，第二轮理财净买入现券约 1000 亿元，维持净买入。

2.债市调整阶段历史回顾与对比分析

2.1 调整阶段历史回顾

2025 年 7 月至今的本轮债市调整阶段，核心驱动因素在于两方面：一是反内卷相关政策 的持续演绎，对市场资金流向与风险偏好形成结构性影响；二是国家队增持行为进一步强 化了市场对权益资产的上涨信心，导致部分资金从债券市场向权益市场迁移，进而引发债 市调整。

2.2 每轮调整阶段利率债特征

（1）最大回调幅度

本轮调整中政金债、长久期券种收益率回调幅度最大。从券种角度来看，历史上七轮调整 阶段中有四轮与本轮类似，均为政金债回调幅度最大。区别在于，本轮调整中国债回调幅 度相对较小，而历史调整中多为地方债回调幅度较小；从期限角度来看，长久期券种收益 率回调幅度大于短久期券种，与 24 年 4 月底、24 年 9 月底相似。此外，本轮调整中农商 行同业存单发行利率回调幅度较大，而国有银行同业存单发行利率回调幅度相对可控。

（2）曲线形态变化

本轮调整国债曲线明显走陡，反映出市场预期边际改善。对比历史上七轮调整阶段，我们 发现有五段调整中 10 年-1 年期限利差收窄，幅度在 5BP-58BP 区间不等。结合前述调整 背景与原因分析，不难看出，这些曲线走平的调整阶段中，均对应着央行货币政策的边际 收紧。而本轮调整与 24 年 4 月底、24 年 9 月底的曲线调整走势更为接近，均出现期限利 差走阔、且本轮走阔幅度大于此前调整。考虑到货币政策延续支持性，曲线走陡在一定程 度上反映市场对于基本面预期的边际改善。

2.3 每轮调整阶段信用债特征

根据前文对比可知，本轮调整驱动因素是反内卷等稳增长政策演绎带来的风险偏好提升、 进而引发权益市场走强带来的股债跷跷板效应。2020-2025 年期间七段赎回中，有五段与 本轮关系密切，其中 2020 年主要受防疫工作宣告阶段性胜利等特殊事件影响，2022 年 11-12 月存在负反馈机制形成的超调，故在后续分析中不予考虑。下文将聚焦于 2023 年 8-10 月、2024 年 9 月以及 2025Q1 这三个调整阶段中的信用债特征。

（1）最大回调幅度

2023 年 8-10 月：从券种角度来看，金融债整体回调幅度大于非金融债；从剩余期限角度 来看，短久期券种收益率回调幅度大于中长久期券种；从评级角度来看，中高评级信用债 回调幅度多大于低评级。 2024 年 9 月 23 日-10 月：从券种角度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债，非金 信用债中除 10 年期外、城投债相较同期限产业债更抗跌；从剩余期限角度来看，3-5 年期券种收益率回调幅度较大；从评级角度来看，低评级信用债回调幅度大于中高评级。 2025 年一季度：从券种角度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债，非金信用债中 城投债相较同期限产业债更抗跌；从剩余期限角度来看，10 年期券种整体回调幅度相对 较小，中短久期非金信用债和 3-5 年期金融债回调幅度较大，原因或在于 2025 年初以来 资金面持续偏紧；从评级角度来看，各评级金融债表现差异不大，中高评级非金信用债回 调幅度多大于低评级。 2025 年 7 月至今：从券种角度来看，金融债整体回调幅度大于非金信用债，非金信用债 中产业债相较同期限城投债更抗跌；从剩余期角度来看，按由大到小顺序排列为：10Y＞ 7Y＞5Y＞3Y＞1Y；从评级角度来看，除 1 年期券种外，其余期限的中高评级券种最大回 调幅度多大于同期限低评级券种。

（2）回调起止时间

2023 年 8-10 月：从券种角度来看，二永债整体领先其余信用债率先回调；从剩余期限角 度来看，短久期券种领先中长久期券种率先回调；从评级角度来看，高评级券种领先低评 级券种率先回调。 2024 年 9 月 23 日-10 月：从券种角度来看，各券种回调开始时间相近；从剩余期限角度 来看，长久期券种率先回调；从评级角度来看，低评级信用债领先高评级率先回调。 2025 年一季度：从券种角度来看，金融债领先非金融债率先回调、其中二永债回调时间 相对最早；从剩余期限角度来看，10 年期券种回调时间相对滞后，中短久期开始时间多 更早；从评级角度来看，高评级券种率先回调。 2025 年 7 月至今：从券种角度来看，金融债整体领先非金信用债回调、其中 3 年期 AAA 级银行二级资本回调时间最早；从剩余期限角度来看，金融债中，1、3 和 10 年期券商次 级债回调时间相对滞后，其余金融债期限分化不明显；非金信用债中，3-7 年期券种回调 时间较为领先、其中 7 年期券种整体回调时间相对最早，而 1 年期回调开始时间最晚；从 评级角度来看，金融债无明显差异，非金信用债高评级券种较中低评级券种率先回调。

2023 年 8-10 月：从券种角度来看，券商次级债往往率先回调结束；从剩余期限角度来看， 无明显特征；从评级角度来看，高评级券种率先回调结束。 2024 年 9 月 23 日-10 月：从券种角度来看，各券种回调结束时间大多相近，其中二永债 相对率先回调结束；从剩余期限和评级角度来看，7-10 年期低评级券种回调结束时间滞后， 其余券种结束时间相近。 2025 年一季度：从券种角度来看，二永债领先其余信用债率先回调结束；从剩余期限角 度来看，7-10 年期券种回调结束时间多滞后；从评级角度来看，各评级券种表现差异不大。

（3）小结

回顾可比历史阶段，从最大回调幅度来看，二永债整体回调幅度大于其余信用债、中短久 期券种回调幅度较大，评级方面无明显的共性特征；从回调初始时间来看，二永债、中短 久期券种、高评级券种往往率先回调；从回调结束时间来看，二永债率先回调结束、7-10 年期券种回调结束时间滞后。 截至目前，本轮回调与历史阶段表现特征相比，异同点如下： 共性方面：从最大回调幅度来看，二永债延续历史特征、整体回调幅度大于非金信用债。 从回调起始时间来看，二永债和高评级券种与历史表现相似、均率先回调。 差异方面：从最大回调幅度来看，中长久期券种回调幅度大于短久期，与历史阶段中短久 期领跌特征相反；此外，历次回调城投债相较产业债往往更抗跌，但本轮城投债回调幅度 大于产业债。从回调初始时间来看，长久期券种回调开始时间领先，而历次调整中通常是 中短久期开始时间更早。

3.本轮调整阶段剩余空间

3.1 利率债调整剩余空间

根据前文历史调整阶段与本轮调整阶段原因和特征对比可知，2024 年 9-10 月既有帮助房 地产企业和小微企业融资纾困等稳增长政策、又有资本市场支持政策带来的权益资产火热 行情，与本轮调整触发因素相似程度最高；2023 年 8-10 月尽管有房地产行业支持政策， 但是市场提前交易双降宽松预期、而仅有降准操作落地叠加央行逆回购续作体量不及预期 导致债市回调；2025 年一季度政府债发行前置与防风险、稳汇率诉求共振，导致资金面 持续紧张，而权益市场仅由科技板块领涨。

此外，2025 年一季度后，债市波动率逐渐下降、进入低波阶段，利率上行、下行空间收 窄。叠加 23 年 8-10 月和 25 年一季度均有资金面收紧的扰动，而目前央行呵护资金面的 意愿较强、预计资金面维持平稳，因此本轮短债回调空间可能不及此前阶段。

通过粗略测算，若其他市场条件不变，从券种角度来看，与历史上七轮调整阶段相比，本 轮地方债平均剩余期限调整空间小于政金债、国债；从期限角度来看，长久期券种收益率 平均剩余期限调整空间小于短久期券种，其中 10Y 国债平均调整空间剩余 3bp，而 1Y 国 债平均调整空间高达 32bp。但正如前文所述，央行持续呵护下，短债剩余调整空间或低 于过去七轮调整阶段。此外，本轮调整中 9M 及以内股份行、城商行同业存单发行利率、 9M 与 1Y 国有银行、农商行同业存单发行利率平均剩余调整空间仍相对较大。结合季节 性规律显示 9 月存单利率多震荡上行，部分银行同业存单或有提价需求。

3.2 信用债调整剩余空间

根据前文分析可知，与触发本轮信用债调整原因相似的阶段有 2023 年 8-10 月、2024 年 9-10 月以及 2025 年一季度。具体来看： 与 23 年 8-10 月相比：1 年期券种尚有 20-45bp 左右回调空间，3 年期则有 5-25bp 左右； 除券商次级债外，其余长久期券种空间多在 20bp 以内，其中城投债部分券种存在超调。 与 24 年 9-10 月相比：1 年期券种尚有 20-40bp 左右回调空间，3-5 年期和 7-10 年期中 高评级券种回调空间多分别在 25bp 和 15bp 以内。 与 25 年一季度相比：1 年期券种尚有 30-45bp 左右回调空间，3-5 年期在 25-35bp 左右，7 年及以上则多在 25bp 以内。 我们进一步采用加权平均估计法对三个阶段与本轮剩余调整空间取均值，作为本轮回调空 间的参考标准。考虑到 2024 年 9-10 月与本轮最为接近，我们赋予其最高的权重；叠加 2025 年一季度后债市波动率下降，因此我们再基于加权计算结果手动下调回调空间，结 果如下： 基于前文的分析，我们认为短债回调空间可能不及此前阶段。但可能的扰动因素在于机构 在本轮市场回调中赎回力度持续加剧，抛售完长端利率债后，抛售压力可能将转向短久期 信用债，进而放大短久期信用债的回调空间。因此对加权平均估计结果中的 1 年期信用债 收益率回调空间下修 10bp、3 年期下修 5bp、5 年期下修 3bp。 通过粗略测算，若其他市场条件不变，从期限结构和隐含评级角度来看，5 年及以内中高 评级非金信用债估值收益率还剩 10-20bp 左右的调整空间、低评级多在 20bp 以上；7 年 和 10 年期中高评级券种空间多在 15bp 以内、低评级多在 15bp 以上。从券种角度来看， 券商次级债剩余调整空间不大、约 2-13bp；产业债大约还剩 20-30bp 左右调整空间；中 短久期城投债空间在 15-20bp 左右、长久期在 20bp 以内；银行二永债由于其类利率债属 性，其波动区间较大，剩余调整空间约有 10-25bp 左右。