安琪酵母收入、利润与弹性如何？

拐点已至，期待弹性。

1.收入端：预期维持双位数稳健增长

股权激励目标稳健，收入有望双位数增长。2024 年公司推出新一期股权激励，绑定公司 和员工利益，2024-2026 年收入目标分别为 149.0/163.8/179.8 亿元，对应同比增速目 标为+10.0%/9.9%/9.8%。2024 年公司实现营收 152.0 亿元，则根据股权激励 2026- 2027年营收目标同比增速7.8%/9.8%。根据公司年报，2025年收入同比增速目标10%， 2019-2025 年收入目标增速平均达 14.2%，收入端有望维持稳健双位数增长。

分地区：国内需求稳中向好，海外市场维持高增。2022 年以来公司国外业务收入增速远 高于国内，2024 年公司国内/国外收入占比分别为 62%/38%。国内酵母市场已步入成熟 期，收入增长主要靠衍生品成长拉动，2023 年因国内需求疲软增长承压，2024 年边际 修复，未来若需求向好有望带动国内收入加速增长；且公司优化国内销售组织架构，我 们认为有利于提高销售资源分配效率、提高人效。国外市场公司市占率仍低，随着发展 中国家人口红利持续释放、新兴市场酵母渗透率提升及成熟市场鲜酵母向干酵母转换， 未来空间仍广阔。2025 年公司将再加大海外市场开拓力度，强化渠道网络建设，继续锚 定“全球最大酵母企业、国际一流生物技术公司”远景目标，海外收入有望维持高增长， 贡献更高增量。

分业务：酵母主业稳健，其他业务高增。2024 年公司酵母及衍生品主业/制糖/包装/食品 原料等其他业务在收入中的占比分别为 71%/8%/3%/17%，酵母及衍生品主业、食品原 料等其他业务占比提升。分业务来看，公司酵母主业整体表现稳健，2023 年因国内需求 承压增长降速，2024 年以来迎修复；制糖业务因公司剥离低盈利的贸易业务，规模持续 收缩，25Q1 收入大幅下降；包装业务在公司营收中占比低，近年规模略有下降；而食品 原料等其他业务保持高速增长。

2. 利润端：预期 2025 年为利润释放周期起点

2.1 成本周期：糖蜜成本大幅下行，水解糖随玉米下跌

糖蜜供给随糖料产量波动，需求端逐渐多元化。当前公司的主要原材料为糖蜜和水解糖， 其中水解糖为糖蜜供给受限情况下，公司为缓解原材料价格大幅上涨而采用的替代原料。 从供给端来看，自 2017 年起糖蜜被列为禁止进口的固体废物，糖蜜进口受限，国内糖蜜 均为国产。糖蜜是制糖工业的副产品，上游为甘蔗、甜菜等糖料种植业，因此影响供给 的因素主要包括糖料的种植面积及单产。从需求端来看，糖蜜下游主要为酵母、饲料、 酒精、焦糖色等行业，在医药、食品、化妆品等领域也有初步应用。 我们认为当下糖蜜价格的决定因素包括：（1）供给端：糖料种植面积、单产影响糖蜜产 量；（（2）需求端：酵母、饲料、酒精等企业的需求波动；（（3）玉米大宗价格走势：历 史上糖蜜和玉米价格走势高度相关；（（4）糖厂和贸易商囤货：糖厂和贸易商在价格上行 期会增加糖蜜囤货量，加剧价格上涨，反之亦然，因此糖厂和贸易商的囤货行为会加剧 糖蜜价格波动幅度。

（1）供给端：种植面积触底回升，24/25 榨季预计中高个位数增产

种植面积：糖价影响相对收益，政策扶持企稳回升。我国 24/25 榨季糖料供给中，甘蔗 糖/甜菜糖占比分别约为 87%/13%，甘蔗糖占据主要份额，影响蔗农种植积极性的主要 因素为糖料种植相对于其他经济作物种植的收益。（1）甘蔗种植面积：2013 年后我国 甘蔗种植面积下降，主要原因为甘蔗生产成本持续上涨、竞争作物水果和桑蚕丝等收益 更高、 部分省市调整农业规划鼓励发展具有更高经济效益的产业。但近年竞争作物收益 下降，多地扶持甘蔗种植、改进甘蔗种植技术降低生产成本，2022 年产量占比超 60% 的主产区广西提出糖料蔗生产保护区面积不减少、糖料蔗种植面积不减少的目标，推行 “桉退蔗进”方案，甘蔗与其他竞争作物收益差缩窄；且糖厂扶持下种植甘蔗的收益更 稳定，价格波动更小。甘蔗种植面积连续 2 个榨季触底回升。（（2）甜菜种植面积：我们 认为甜菜种植面积与上年食糖价格走势较相关，尽管 2023 年底以来中国食糖价格从高 位有所回落，但当前糖价仍在历史偏高水平，预计糖料种植仍有较高收益，甜菜种植面 积有望保持在较高位。

单产：单榨季天气扰动较大，中长期预计稳中略升。日照、降水、气温等气候因素对糖 料的单位面积产量有重要影响，甘蔗喜高温、喜光、需水，高温和降雨利于甘蔗生长； 甜菜喜温凉、耐寒，成熟期光照充足、昼夜温差大利于糖分积累。其中 22/23 榨季甘蔗 单产大幅下降 18%，主要由于 2022 年 8-9 月广西多地出现不同程度的干旱，影响甘蔗 糖分积累。整体来看，若排除异常天气扰动，我国甘蔗、甜菜单产随着种植技术改进呈 稳中略升的趋势。

种植面积回升，预计糖蜜产量个位数增长。根据农业农村部数据，23/24 榨季-24/25 榨 季糖蜜产量温和增产，主要因糖料种植面积触底回升、单产修复至历史中枢水平；展望 25/26 榨季，甘蔗种植面积仍有小幅提升，甜菜种植面积基本稳定，糖蜜产量仍有望维 持同比个位数增长。

（2）需求端：水解糖缓解酵母需求，酒精饲料等需求不足

酵母企业需求占比高，新产能较少+水解糖替代需求可控。当前酵母企业为糖蜜第一大 需求方。由于糖蜜供给受限，安琪为解决原材料供给紧缺导致价格持续上涨的问题，已 研发出用水解糖替代糖蜜作为原材料的方案，解决对单一原材料的依赖问题，应用后对 糖蜜需求量显著下降。考虑到未来酵母企业国内新增产能较少，预计酵母企业的需求整 体可控。

酒精厂因效益偏低需求下滑，养殖低迷饲料企业需求不振。除酵母企业外，糖蜜下游需 求方主要为酒精厂、饲料厂等。（（1）酒精厂：玉米、木薯、糖蜜为酒精厂生产的三类主 要原料，可择价格更低者使用，若无经济效益则酒精厂可以停止生产。根据卓创资讯， 2020-2023 年中国糖蜜酒精产量大幅下滑，我们预计主要为供需矛盾下酒精企业生产无 效益，且本轮糖蜜价格涨幅较玉米更高，糖蜜酒精厂大量停工所致。当前糖蜜酒精厂生 产效益仍偏低，预计未来需求将保持在低位。（（2）饲料企业：糖蜜可用于反刍动物、猪、 禽等饲料中，改善饲料的适口性，补充饲料中的能量，并提高反刍动物的日增重和饲料 转化率，此外粘稠液体状的糖蜜也是很好的防尘粘结剂。近年猪肉、鸡肉等价格走低， 养殖厂盈利承压，致生猪饲料、肉鸡饲料等价格出现较明显下滑，我们认为饲料企业成 本节约考虑下或减少糖蜜使用，需求下滑。

（3）玉米价格：2022 年底价格走低，带动糖蜜价格下行。糖蜜价格受大宗商品价格波 动影响，其中与玉米价格走势高度一致，相关系数为 0.7，我们认为两者的高关联度主要 体现为糖蜜与玉米都是发酵酒精原材料、饲料原料，为替代品，酒精厂择价低者使用。 2020-2022 年糖蜜价格与玉米价格均大幅上涨，但糖蜜涨幅相对更高，或与糖蜜供需格 局更紧张相关。但 2022 年底后玉米价格走低，拉动糖蜜价格下行。2025 年玉米价格有 所反弹，但仍在 2020 年后的中枢偏下位置，后续可持续关注玉米价格波动对糖蜜价格 的影响。

复盘历史糖蜜价格，15/16-16/17 榨季、18/19 榨季价格出现 2 次显著回落： （1）15/16 榨季至 16/17 榨季：糖蜜价格最大回落幅度达 36.0%。本轮价格下行周期 中，供给端糖蜜产量在 15/16 榨季有显著下降，16/17 榨季略有回升；需求端 2015 年前 酒精厂为糖蜜的最大需求方，在糖蜜下游需求中占比达约 60%，新环保法实施后酒精需 求大幅下降，因此需求骤降为糖蜜价格下跌的主要原因。同时玉米、木薯价格在这一区 间均有明显回落，大宗商品价格走低拉动糖蜜价格下降。 （2）18/19 榨季：糖蜜价格最大回落幅度为 22.7%。本轮价格下行周期中糖蜜产量同比 增长 8.8%，有较明显涨幅，而需求端无重大变化，且这一区间玉米价格较稳定、木薯价 格略下降。因此综合来看，本轮糖蜜价格回落主要由需求端较稳定的情况下供给增加贡 献，价格跌幅较小。

2025 年初价格已回落至 1000-1100 元/吨，预计本轮糖蜜价格降幅超越 15/16- 16/17 榨季。本轮糖蜜价格下行期与 15/16-16/17 榨季下行期有较大共性，下游需求疲 软、玉米价格大幅下行为主要驱动力，但本轮下行周期基于前期更大幅度的上涨，且供 给端有扩产支撑，因此我们预期本轮糖蜜价格下行幅度有望超越 15/16-16/17 榨季。

水解糖成本与玉米价格强相关，预计也呈下行趋势。公司使用水解糖替代部分糖蜜，由 于玉米、玉米淀粉等为水解糖的主要原材料，因此水解糖价格和玉米价格走势高度相关， 在玉米价格大幅回落的背景下我们预期水解糖成本也呈下降趋势，扩大成本红利。

2.2 产能周期：投产接近尾声，利润结构改善

本轮投产周期规模大、时间长，2023 年起折旧压力凸显。复盘来看，公司在投产高峰 期里年度新增折旧金额会达到高峰。横向对比此前产能建设，我们认为公司本轮投产周 期项目密集、持续时间长，新增折旧规模较高，2023/2024 年新增折旧金额 1.4/0.9 亿 元，为历史最高水平。

在建工程、新增固定资产于 2022 年达峰，预计 2023 年后折旧压力下降。公司在建工 程、固定资产增速分别于 2021、2022 年达到顶峰，我们预计折旧压力在 2023 年体现最 为显著，2024 年已有回落，2025 年预计仍较 2023 年下降。

2.3 价格周期：成本主导，需求催化

成本压力为提价的主要驱动力，需求景气、产能饱和下公司主动提价。复盘公司提价历 史，我们认为公司在行业内占据龙头地位，具有定价权，历史上曾多次进行提价，传导 成本压力或增厚利润。综合来看，我们认为成本上行为主要的提价驱动力，如 2004-2005 年、2008 年、2010-2012 年、2021-2022 年提价均为缓解糖蜜成本压力。而需求旺盛、 产能饱和等时期公司也推进主动提价，如 2006-2007 年、2016 年为缓解产能紧张提价； 2020 年在小包装需求激增的背景下提价。我们认为当前国内需求逐步恢复、国外市场高 速增长，需求端企稳向好；产能端步入投产后期，未来产能紧平衡下，若需求复苏有望 重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。

2.4 海运费周期：高位回落，逐季改善

2024 年海运费上行，2025 年同比降幅或逐季扩大。2023 年 11 月红海航道危机爆发， 中东局势紧张、波及国际海运，2024 年海运费显著上行，其中 24Q3 海运指数上涨至阶 段性高点，达上年同期的 2~3 倍。24Q4 起海运费环比回落，但 25Q1 在抢出口、运力 紧张的背景下海运费仍在相对高位，预计同比有所增长；25Q2 海运费同比已有回落，由 于 24Q3-24Q4 海运费处于高位，预计 2025H2 海运费或同比有更大幅度下降，贡献正向 利润。且根据前文产能测算，2025 年海外产能新增幅度显著高于国内，未来出口收入占 比或减少，因此海运费成本结构中占比或减小，带来利润正向贡献。

3.怎么看本轮利润弹性？

我们认为公司位于周期底部拐点位置，类比 2015-2017 年开启向上大周期。我们认为 当下时点与 2015 年初相似，2021-2024 年公司经历了需求转弱、糖蜜成本大幅上行、产 能密集投放折旧压力剧增的下行大周期，利润压力充分释放，与 2010-2014 年相似。向 后展望，糖蜜成本已出现显著回落，利润有望逐步兑现至报表端；产能投产已步入后期， 后续新增产能减少，折旧压力减小；需求端来看，当前国内需求企稳向上，海外保持高 增长，若未来需求修复叠加产能饱和，有望重演促销收窄/提价逻辑，利润弹性可期。因 此我们认为公司当前处于大周期的底部拐点位置，需求企稳且成本红利显著，随着产能 爬坡、需求修复，启动持续数年的向上周期，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行 空间相关。