安琪酵母研究报告：以史为鉴，大周期起点.pdf

安琪酵母研究报告：以史为鉴，大周期起点。股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益。公司在利润释放周期前期相较于 食品饮料板块普遍具有超额收益，如 2009 年、2016-2018 年、2020 年， 拆分 EPS 和 PE 来看，我们判断超额收益的来源为利润弹性释放速度更快， 而这一时期估值表现与板块趋同或在前期有小幅超额上行。

盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩。复盘公司历史 3 轮利润释放 周期：（1）2009 年净利率同比+6.8pct，公司海外收入增长提速，2008 年因成本压力提价后 2009 年成本下行，且三大费率下降 2.8pct。（2） 2015-2017 年净利率合计+10.7pct，公司进入密集投产末期，产能饱和状 态下折旧压力减轻，且需求景气背景下公司主动提价，叠加糖蜜成本回落， 利润持续释放。（3）2020 年净利率同比+3.6pct，预计主要为小包装需求 旺盛公司主动提价等贡献。总结来看，3 轮利润弹性周期均为提价的同时 糖蜜成本处于相对低位或下行，建议重点关注公司主业吨价-糖蜜成本剪 刀差走扩带来的利润释放机会；且该周期内收入端往往稳健或环比提速、 海运费和费用率位于低位或下行，若叠加产能爬坡期则利润弹性更高。

本轮展望：拐点已至，期待弹性。 收入端：预期维持双位数稳健增长。其中国内需求或稳中向好，海外市场 加大开拓力度有望保持高增速。 利润端：预期 2025 年为利润释放周期起点。（1）成本周期：本轮糖蜜 价格下行周期的驱动力为供给扩产、下游需求疲软、玉米价格持续大幅下 行，2025 年 1 月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至 1000-1100 元 /吨。（（2）产能周期：2025 年进入投产周期末期，预计 2023 年后折旧压 力下降。（3）价格周期：历史上公司主要在成本压力下提价，需求景气、 产能饱和下亦可主动提价。我们认为未来产能紧平衡下，若需求复苏有望 重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。（（4）海运费周期：海运费自高位回 落，2025 年同比降幅或逐季扩大。 怎么看本轮利润弹性？我们认为公司基本面拐点向上的趋势基本确认，本 轮有望启动持续数年的向上大周期，可类比 2015-2017 年，成本、产能双 重利好周期叠加，且存在需求转好、产能饱和情况下吨价提升的潜在机会， 底部向上弹性充足，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行空间相关。