安琪酵母公司研究报告：产能深化全球布局，利润开启上行周期.pdf

安琪酵母公司研究报告：产能深化全球布局，利润开启上行周期。公司前身是 1984 年在宜昌成立的食用酵母基地，2000 年在上交所 上市。目前在全球共建有 16 家酵母工厂，2024 发酵总产能超 45 万吨，酵母产品在国内市占率近 55%，产销量亚洲第一。全球市占 率超 20%，产品远销 170 多个国家和地区，目前全球市占率第二。

收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超 60 万吨，产值约 240 亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间 受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市 场成为新的增长引擎，21-24 年国内/国外收入 CAGR 分别为 6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非 洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外 收入占比 40%，预计未来 5 年 CAGR 为 20%，中长期海外占比预计 超 50%。2）拓展业务领域，大力发展 YE、酵母蛋白等高附加值衍 生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为 15 万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有 2~3 倍成 长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段， 未来有望复刻 YE 成长路径，市场空间广阔。

利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27 年净利率有望 修复至 10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本 25-30%，受 供需错配影响价格持续 3 年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自 22 年开始自建水解糖产能，目前可替代 30%糖蜜原材料。同时伴 随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3 毛利率顺利实现 2.3pct 修复，我们预计 25/26 年新榨季成本有望进一步下降至 1000 元/吨，对应毛利率有望改善 1pct。2）十四五期间伴随着国 内扩产及项目搬迁，23/24 年折旧费用 7.1/8.1 亿元，占主业成本 比重约 10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24 年产能/销量分别 为 45/41 万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且 产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。