安琪酵母研究报告：盈利开启新周期，全球领航新征程.pdf

安琪酵母研究报告：盈利开启新周期，全球领航新征程。周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看2年。安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历 史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司24年净利率回落至9%以下，展 望未来1-2年度盈利，一是25年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本 完成，预计25年糖蜜成本同比超预期下降15%以上，考虑国内食糖23/24年 起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长，26年成本红利有望延 续。二是转固节奏看，24年转固见顶回落，尽管25年埃及、俄罗斯、普洱二 期YE扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待26年新增转固压力 减小，业绩有望加速释放。

盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至12%。安琪 历史上两轮周期高点均达到15%，但随着经营稳定性提升，周期振幅将收窄， 但修复至10%以上已经明确。定量测算看：

成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000-1400元的区间，测算毛利率较24年至少可提升2.5pct。政策支持下国内糖蜜供给相对平稳， 甘蔗进口形成部分补充，而需求端酵母占比60%以上，21年来随安琪采 购议价权增强、水解糖应用增加，已开始反向影响糖蜜价格波动。其中， 水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，测算未来可锁定糖蜜吨价上限于 1400元左右；而酒精厂基于盈亏平衡线参与糖蜜采购，预计竞价中可将 糖蜜价格锁定下限于1000元左右。相应地，我们以糖蜜成本占比45%、 价格中枢1200元/吨测算，中期维度公司毛利率较24年可提升约2.5pct。

转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少0.5pct盈利增厚。根据公 司已披露项目投产节奏，测算26年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊 销占营收比重至较24年可至少下降0.5pct，折旧压力将趋势下行。

长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。当前安琪全 球市占率约20%，但剔除中国后的海外市占率不足10%，成长空间广阔。安琪 作为全球酵母前三中唯一仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻 辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。

21年海外改革成效正释放。安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低 价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司21年海外事业 部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势 加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司 弯道超车机会，22-24年海外营收CAGR提速至26.5%。

亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统 市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲 成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场占比较小、贸易 摩擦影响有限，且政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成 长空间将不断打开。