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安琪酵母（600298）研究报告：如何展望公司净利率提升空间。拆解公司成本结构，糖蜜为核心变量。公司营收增速稳健，利润端波动相 对较大。拆解公司酵母系列成本结构，糖蜜占比达到 37%，测算糖蜜价格 每下降 10%，公司毛利率上升 1.85pct，糖蜜价格是影响利润的关键。

国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。我们认为糖蜜行业需 求端趋势较为确定，酵母、酒精需求下降，新需求补位，糖蜜需求量难有 大幅下降空间，未来供需格局或由供给主导。供给方面，我们中性预期 22/23 榨季产量小幅增长，且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修 复未来 3 年或温和增产，供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。

糖蜜价格与大宗商品价格联动。糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高 一致性，玉米价格短期略有回落，需关注后续走势对糖蜜价格的影响。

预期国内糖蜜价格下降空间 25%-35%，显著跌幅或需等至下一榨季。 复盘 2008 年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素，我们认为本轮国内糖 蜜价格下跌幅度将介于 25%-35%之间，对应价格回落至 1170-1350 元/ 吨，且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。当前糖蜜价格仍在高 位，借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限，显著跌幅或需等待至下一榨季。

如何展望公司毛利率走势？影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海 运费：据测算 2023 年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长；公司 产能建设处于高峰期，22-25 年每年折旧费用增量平均上亿元；海运价格 基本回落至疫情前水平，2023 年将贡献更大成本降幅。受益于糖蜜成本涨 幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现，2023 年毛利率有望边际 修复至 31.71%，未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。

如何展望公司的净利率提升空间？展望 2023 年，预期汇兑收益减少致财 务费用转负为正，而受益于激励费用下降，销售费用率、管理费用率或小 幅下降，公司整体费用率保持低位。受益于毛利率边际修复，费用率保持 低位，净利率有望触底回升，未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。