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安琪酵母（600298）研究报告：新一轮产能扩张，加固护城河优势。龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一， 世界第二。复盘历史可知，公司除 2013 年对“十二五”目标进行调整，其 余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有 产能规划，2025 年之前仍有 9.6/8 万吨酵母/YE 产能逐步释放，对应“十四 五”规划 200 亿元收入目标有望达成，预计 22-24 年复合增速为 17%。

水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续 2 年高涨，对毛利造成显著冲击。公司 今年新建 3 个水解糖项目，预计远期替代 50%以上糖蜜。但根据本文测算， 换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解 糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。

毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前 三季度毛利率仅 25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费 下降，预计 23/24 年毛利率分别恢复至 35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格 上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。

多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海 运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因 子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21 年 7 月剥离亏损的新疆农垦制糖 业务，22 年 3 月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至 底部，预计 23/24 年净利率逐步提升至 11%/12%。

长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏 较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三 季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹 配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大 幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。