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安琪酵母深度研究报告：从盈利弹性到质量成长——再论成本周期与五年新蓝图。引言：我们在 25 年 4 月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领 航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验 证。

焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催 化，且 26/27 榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期 25/26 榨季糖蜜价 格降至 1000 元/吨，但当前价格已至 700 元左右，跌幅远超预期。我们认为：

糖蜜价格下跌的核心，在于 25/26 榨季初供过于求形势加剧，且 26/27 年 供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24 起进入食糖扩产周期， 23/24-24/25 两个增产榨季累计增加糖蜜产量约 66 万吨；而需求端，酵母 生产中水解糖替代加速（测算 23 年以来安琪糖蜜采购量仅增加约 20+万 吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近 几年已形成糖蜜库存滚动结余。而 25/26 榨季初甘蔗含糖量较高，11 月 农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约 350 万吨左右、同增 16 万吨，供过于求形势加剧。展望 26/27 榨季，考虑糖蜜库存结转及甘 蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。

近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在 19/20-21/22 榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博 弈性增强，尤其体现为 23/24 榨季以来糖蜜价格“12-1 月探底、随后逐月 回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、 安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。 

焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。

成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26 年成本红利贡献至少 3+亿。24/25 榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近 1200 元，同比降低约 200 元。我们测 算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于 900 元时，使用糖蜜 更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至 900 元上下， 公司水解糖替代糖蜜 0-30 万吨，对应净利润增厚 2.9-3.5 亿元，且糖蜜价 格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。

未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一 方面，当前安琪水解糖产能可替代 50 万吨糖蜜，未来规划或可替代 90 万 吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足 50 万吨，意味着水解糖 的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本 上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。