安琪酵母核心壁垒及海外增量如何？

长期竞争力驱动量价齐升，短期利润端改善可期。

1. “规模+技术+渠道+品牌”，四重优势构筑核心壁垒

1.1 重资产布局覆盖全球市场，高投入门槛巩固龙头地位

重资产、高环保特性构筑行业壁垒，酵母龙头地位稳定。近年来公司固定资产 及在建工程总共约占总资产 50%，体现公司重资产特性。由于酵母生产过程中污染较重，公司的环保设备及运营的高额成本导致中小企业前期发展的难度较高， 2018-2022 年公司环保费用率维持在 4%以上，2022 年环保处理运行费用高达 5.35 亿元。固定资产的初期巨大投入、终期折旧带来的高昂退出成本以及环保 运营的高投入，限制了潜在竞争对手的发展，巩固了公司的行业龙头地位。

全球产线布局逐步完善，拉动海内外产销增长。2022 年，安琪酵母全年发酵总 产量达到 32.75 万吨，酵母类产品总产能 35 万吨，在国内市场占比 55%，在全 球占比超过 15%，同比增长 3.75%，其中抽提物产量 11.64 万吨。目前公司在全 球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地（11 个国内城市和 2 个海外城市）， 是全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母系列产品规模已居全球第二， 产品出口至 163 个国家和地区。公司在 20 多个国家市场占有率第一，并成功进 入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。

1.2 持续打造研发优势，引领酵母行业升级

公司研发能力具备优势，助推生物发酵产业升级和绿色健康发展。公司坚持 “天然、营养、健康、美味”的产品研发理念，拥有多个领域的研究中心，研 发团队包括博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、国家认可实验室、湖 北省酵母工程技术研究中心、酵母功能湖北省重点实验室等研发平台。公司承 担多项国家级、省部级科研攻关项目，打造酵母技术专业优势，引领酵母行业 与市场发展。目前，公司承担并完成国家、省部级科研项目 82 项，主导或参与 制定了 70 多项国家和行业标准，获得专利 437 项，获得国家科技奖励 2 项，省 部级科技奖励 34 项。

技术研发水平持续提升，研发费用及技术人员数量逐年增长。2018-2022 年，公 司研发费用及技术人员数量逐年提升，CAGR 分别为 13.9%/7.1%。2022 年研发费 用达到 5.36 亿元，同比增长 12.82%，技术人员数量达到 772 个，占员工总人数6.59%。公司保持研发高投入，提升产品品质，丰富产品矩阵，积极响应客户的 产品及技术服务需求，打造产品与技术水平的优势。

1.3 深耕海内外营销网络，线上线下联动发力

深耕海内外经销商渠道，精细化构建技术服务网络。公司产品销售主要采取经 销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行，其中工业产品通过经销商分销 或直销的方式提供给用户，民用产品则通过经销商渠道分销、直销或者通过公 司搭建的各类电商平台销售。截至 2023 年 Q3，公司国内/国外经销商数量已分 别有 16606/5219 个，近三年 CAGR 分别为 10.5%/18.9%。公司构建了遍布全球的 营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，在全球 拥有 12 个应用技术服务中心，为客户提供专业的技术支持，及时响应各地客户 的需求，从而提高客户黏性。此外，公司始终聚焦顾客需求，通过积极参加展 会及行业活动、强化大用户拜访、推进终端宣传推广等方式加强销售管理，加 强用户开发维护，多措并举开拓市场。

“线上+线下”协同发力，为生产运输提速。公司通过建立全业务领域“互联网 +”经营模式，打造“线上与线下”协同互动、“垂直平台和第三方平台”并行 发展的电商模式，实现线上+线下结合的全网、全渠道销售。通过线上线下联动齐发力，公司实现上午接单，下午发货，保证客户 72 小时内收到产品。公司拥 有遍布在各地的服务组织，20 多个业务微信平台、10 多个网站以及 400 客服热 线，全天候为客户提供表达意见和诉求的渠道，为客户提供有温度的服务。 2022 年，公司线上营收为 44.44 亿元，同比增长 20.71%，占总营收的 35%，已 成为拉动增长的重要因素。

1.4 树立中国酵母品牌标杆，多品牌架构走向国际化

经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际新名片。 公司采取“以安琪品牌为主导、多个子品牌支撑”的旗舰式品牌战略，已形成 了多业务品牌构架体系，不同的专业领域实施品牌细分，打造安琪品牌集群的 力量。目前，安琪已成为中国酵母市场的标杆品牌，并初步实现了国际化品牌 布局，是中国马德里商标国际注册十强企业，在海外市场销售的产品 95%以上为 自主品牌。截至 2023 年，公司品牌价值 196.09 亿元，位列食品加工制造行业第 二名。行业活动方面，公司积极主办承办各类产业发展大会、技术论坛等全国 性活动，积极参加国内外各类展会，引领行业内其他公司的技术提升，提升公 司品牌力，扛起行业龙头社会责任。2023 年，安琪集团入选“创建世界一流示 范企业和专精特新示范企业名单”，体现强大竞争力与突出的产业贡献。

2.国内龙头地位稳固，海外增量可期

2.1 国内传统酵母需求放缓，第二成长曲线 YE 前景广阔

国内酵母增长节奏放缓，龙头地位保障提价空间。凭借“规模+技术+渠道+品牌” 四大优势，公司在国内龙头地位稳固。而近两年国内消费需求饱和，叠加下游 烘焙行业增速下降，公司增长节奏放缓。由于行业存在较高进入门槛，我国酵 母市场集中度较高，CR3 产能占比为 81%。目前安琪酵母、乐斯福和马利是我国 酵母行业领先企业。其中安琪国内产能 19.4 万吨，市占率为 55%稳居第一；其 次为乐斯福和英联马利，市占率分别为 14%和 11%。身为行业龙头，公司有较好 的议价能力。未来酵母行业市场集中度有望进一步集中，公司市场份额将扩大。 此外，酵母的下游客户分散，下游议价能力较弱，有利于公司提价。

YE 等衍生品业务有望带动空间扩张。2022 年，安琪酵母全年发酵总产量达到 32.75 万吨，其中 YE 产量 11.64 万吨，占全球产能 37%，是全球最大的 YE 供应 商。受益于外出就餐场景的复苏及预制菜的发展，中国调味品市场持续扩张。 相比于“钠含量高”“过度加工”的传统调味品，YE 等酵母衍生品具备其低钠、 营养丰富的特征，可以良好满足人们对调味品的健康、功能化需求。随着消费 者对于健康型调味品需求的不断增长，其下游需求有望增长，对标欧美、日本 等发达国家及地区还有 5-10 倍增长空间。因此，作为公司的第二成长曲线，YE 仍存在广阔的国内市场空间，有望持续拉动公司业绩增长。

2.2 持续推进海外市场布局，未来有望量价齐升

海外业务有望量价齐升，拉动公司整体增长。公司长期坚持国际化战略布局， 坚定推进海外子公司建设和营销人员本土化，持续推进海外渠道下沉和二次开 发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用 户，实现收入较快增长。2022 年公司营收增长国内/国外分别为 13.92%/39.02%， 海外业务增速远高于国内市场。公司主要竞争对手集中于欧美，2021 年全球酵 母行业 CR4 超过 70%，其中 乐 斯福 / 安 琪 酵母 / 英联马利 /拉 曼 分别 占 28%/18%/17%/7%。未来海外原料价格存在上行预期，利好公司量价齐升。一方 面，公司已经提早布局原料价格相对全球较低的俄罗斯、非洲等地区，削弱海 外原料价格上涨带来的负面影响；另一方面，公司大部分产能在国内，海外原 料价格上涨将导致竞争对手更大幅度地承压。公司在客户开发、产能建设、渠 道下沉等方面持续推进布局，抓住海外市场机遇，未来有望量价齐升。

针对海外产销错配，实行差异化布局。目前全球的酵母产能主要集中在欧洲地 区、亚太地区以及美洲地区，分别占比达 39%/27%/26%。欧美市场起步早，全球 65%的酵母产能主要集中在欧美，而人口占比较高的亚洲、非洲地区酵母产能分 布则相对少。欧美市场已成熟，每年增速仅 1%～3%；而人口占比高，下游烘焙 增速快且市场格局还未明晰的中东、北非、东南亚和俄罗斯等地区，市场容量 超过 40 万吨，体量超过成熟的西欧市场。近些年亚洲、非洲增速在 8%以上，推 动全球酵母产能增长。公司针对欧美与其他地区的产销错配，加快发展埃及、 俄罗斯等地的产能与销售，积极布局亚洲、非洲等蓝海市场。长期来看，伴随 海外战略布局的逐步完善，公司持续盈利能力和综合竞争力将逐渐增强，实现 可持续的海外业务增长。

3. 利润率稳步向好，长期看周期性有望弱化

糖蜜生产季节性明显，影响公司盈利能力。上游糖蜜是酵母的主要生产原料， 占生产成本的 39%，一般生产 1 吨酵母需要 4.5 万-5.5 万吨糖蜜，其价格变化直 接影响酵母企业的盈利能力。由于进口禁令，糖蜜供给基本取决于国内市场， 糖蜜供给量多年来维持在 350 万吨左右。糖蜜是季节性生产(每年 11 月中旬至次 年的 5 月初)常年销售的周期性商品，生产时间短，产量有限，但市场需求量大 且比较稳定，因此供需存在一定的周期失衡，直接造成糖蜜价格波动。受天气 因素影响，22/23 榨季广西甘蔗入榨量同比下降，叠加 23 年白糖减产 17 万吨， 糖蜜价格维持高位，公司利润率显著承压。新榨季到来，糖蜜供应高峰来临， 公司目前在23-24榨季糖蜜采购价格较上一年度呈下降趋势，利润端有望改善。

水解糖替代糖蜜增强成本控制能力，周期性有望弱化。2022 年公司已成功实现 3条自制水解糖产线满产。作为公司主要原材料糖蜜的替代品，45万吨的自产水 解糖可以替代 30 万吨糖蜜。按照 45%的糖蜜含量换算，水解糖成本接近 1480 元 /吨，降低了现阶段糖蜜采购成本的 10%。长期来看，水解糖的大规模应用仅处 于起步阶段，具备较大技术进步空间。公司坚定不移发展水解糖，伴随水解糖 技术的不断完善，成本仍有下降空间，周期性有望持续弱化。