安琪酵母发展历程、股权结构及营收分析

酵母行业龙头，亚洲第一全球第二。

1.深耕酵母主业，专注成就行业龙头

专注致远，三十七载耕耘，成就世界级酵母巨擘。公司聚焦于主业酵母及深加 工品，经过三十七年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际 新名片。复盘公司发展历程，我们认为公司共经历了 3 个主要发展阶段：

1） 起步扩张期（1986-1999 年）：公司始创于 1986 年，前身为是由中国科学 院、湖北省科委、湖北省计委三家联合申报立项，湖北宜昌生物技术开发中心 承担建设的宜昌食用酵母基地，为独立核算的国有企业。公司最初进军以传统 面食为主流饮食习惯的华北市场，于 1993 年在内蒙古赤峰市投产第一条产线。 1995 年，公司开始走出国门，进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、俄罗斯等国外 市场，开启了国际化之路。1998 年公司改制为安琪酵母股份有限公司。

2） 业务拓展期（2000-2012 年）：2000 年公司在上交所挂牌上市，持续扩张国 内业务。在此期间，公司从中式面点发酵出发，迅速打开华北市场。一方面， 公司持续产能扩张，加速全国化布局。2005 年，首个自建外埠工厂在伊犁建成 投产。2012 年，规模最大的酵母抽提物工厂在柳州建成投产。另一方面，公司 不断拓展酵母系列产品矩阵，积极发展衍生品生产，寻找新的增长点。通过对 酵母抽提物（简称 YE）的研发和推广，公司切入食品调味领域。

3） 海外扩张期（2013 年至今）：随着国内传统酵母行业增速放缓，公司推动 国际化战略。2013 年 2 月，安琪埃及建成投产。2019 年 2 月，安琪俄罗斯工厂 正式投产，成为全俄罗斯最先进的酵母工厂。同年，安琪埃及酵母抽提物生产 线顺利建成。截至目前，公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地， 同时构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，并在全球拥有 12 个应用技术服务中心。公司产品出口 160 多个 国家和地区，其中酵母系列产品总产能 37 万吨，在国内市场占比 55%，全球占 比超过 17%，酵母系列产品规模已居全球第二。

2. 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司的实际控制人是宜昌市国资委，股权结构稳定。宜昌市国资委作为实际控 制人，通过其全资子公司湖北安琪生物集团有限公司持有公司 38.07%的股权。 公司股权结构稳定，除宜昌市国资委外，其他持股超 1%的主体均为机构投资者、 社保基金等。公司控股安琪德宏、安琪柳州等酵母生产子公司及其他子公司， 业务涉及生产、包装、销售等，持续加强公司上下游业务的丰富度。

管理层经验丰富，团队运行平稳。现任管理层均于公司任职多年，具备丰富的 酵母行业从业经验，了解公司经营战略思路。公司职位换届调整有条不紊，实 现团队平稳运行。2019 年公司原董事长俞学锋退休，新任董事长熊涛换届顺利。 其余职位的换届调整也选用公司元老级骨干员工，以维持管理团队构成及公司 运营策略的稳定。

股权激励锁定十四五 200 亿目标，激发员工积极性。2020 年，公司推出限制性 股票激励计划，并于 2021 年完成授予登记工作。本次限制性股票激励计划以 24.30 元/股的价格授予限制性股票 878 万股，约占公司总股本的 1.07%。业绩 考核目标以公司 2017-2019 年业绩均值为基数，要求 2020/2021/2022 年营业收 入增长率分别不低于 25%/38%/50%，净利润增长率分别不低于 50%/55%/60%。资 产负债率分别不高于 45%/50%/55%。激励计划涵盖公司董事、高级管理人员、核 心技术人员、管理骨干等 734 人，覆盖人员广泛，充分调动员工积极性。

3. 营收规模稳步增长，业务版图逐步拓宽

收入持续增长，利润增速呈波动趋势。伴随海内外产能扩张、销售规模扩大， 营收持续积极增长，2017-2022 年公司营收 CAGR 为 17%，2022/2023H1 分别实现 营业收入 128.43/67.14 亿元，同比增长 20.31%/10.23%。公司归母净利润整体 保持增长，2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 9%，2022/2023H1 分别实现归 母净利润 13.21/6.69 亿元，同比增长 0.97%/0.13%。公司利润端呈现明显的波动状态，主要系原材料成本周期性波动及产能利用率影响。伴随未来原料成本 下行，公司利润有望逐步释放。

酵母主业保持稳健，衍生品业务多点开花。2022 年酵母系列/制糖/包装/奶制品 /其他分别实现营收 90.20/17.66/4.78/0.16/15.63 亿元，酵母系列贡献公司全 年70%的营收。其中，烘焙与发酵面食业务是公司酵母主业的核心，2018年烘焙 与发酵面食占酵母系列的 51.33%。公司推出了适应全球性以及个性化烘焙的酵 母、面包改良剂、预拌粉和其他烘焙原料，在烘焙行业积累了丰富经验，能满 足用户个性化需求。除烘焙与发酵面食业务外，公司衍生品业务多点开花。YE 食品调味占酵母系列 10.85%，为酵母系列的第二大业务。公司先后在湖北宜昌、 新疆伊犁、广西崇左、柳州，非洲埃及建设了五条酵母抽提物生产线，2022 年 公司 YE 产量达到 11.64 万吨，占全球产能 37%，是全球最大的 YE 供应商。此外， 人类营养/植物营养/动物营养/微生物营养/酿造与生物能源/酶制剂分别占酵母 系列的 7.33%/4.90%/6.57%/6.03%/3.08%/1.13%。

国内业务增速稳健，海外业务持续开拓。从营收占比来看，公司以国内为主要 销售区域，营收占比长期维持在 60%以上。2022 年，国内/国外分别实现营业收 入 88.68/39.23 亿元，同比增长 13.92%/39.02%。2022 年，公司重点发力海外市 场，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，持续推进海外产能及销售子 公司的建设，伴随海外工厂产能全面释放及销售规模扩大，海外营收增速亮眼。

糖蜜成本波动致利润率短期承压，盈利能力有望提升。2012-2022 年，公司毛利 率、净利率相对平稳。2022 年及 2023 年上半年国内糖蜜供应紧张，受主要原料 糖蜜价格波动影响，公司利润端承压。未来伴随糖蜜价格回升及水解糖产能扩 张，公司成本压力预计减弱，毛利率与净利率有望改善。此外，公司于 23 年底 剥离部分低毛利的制糖业务，提升盈利能力。公司各项费用率良好管控，销售 费用率及管理费用率分别于 2020 年和 2018 年出现明显下滑，主要原因系：1） 新收入准则调整；2）公司将研究费用从管理费用中剥离。公司有效控制各项费 用率，剔除上述影响因素，公司各项费用率基本稳健。