安琪酵母海外布局及财务展望分析

随着全球化战略不断深化，海外收入规模持续攀升，从 2001 年 1.06 亿元持续增长至 2023 年的 47.86 亿元，2001-2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。

1.放眼全球，安琪踏浪前行

从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎

2010 年之前的试水阶段，公司以出口贸易及代理商模式为主，2010 年后逐步建立 海外工厂及自主外贸团队，现有：（1）埃及工厂干酵母产能共计 3.8 万吨+YE 产能 1.7 万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能 4 万吨；（3）印尼拟建年产 2 万吨酵母产线（预计 2026H2 投产），同时计划于巴西设立子公司、搭建销售团队。 当前国内增长阶段性趋缓，海外市场重要性更加凸显，公司已由出口贸易转型为海 外建厂直接销售，有望加速中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。

随着海外工厂陆续投产、规模效应显现，同时受益于低价原料、运费缩减、关税优 化等因素，安琪海外市场毛利率稳步上行，2023 年达 31%，较 2013 年提升 18pct。

海外营收增长快，占比再度攀升

随着全球化战略不断深化，海外收入规模持续攀升，从 2001 年 1.06 亿元持续增长至 2023 年的 47.86 亿元，2001-2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。 公司较早布局海外市场，2009 年和 2010 年公司海外收入也曾到过 39.17%和 38.73%， 彼时以出口贸易为主；2009 年中国政府大力刺激经济后，国内市场景气度提升，公司重 心回归：2010-2021 年 10 年间国内酵母业务增长较快，收入 CAGR 达 13.86%；同时多 元化业务如制糖、包装等营收规模成长，海外收入占比逐步回落。 2022 年以来海外收入占比重新攀高。随着国内市场增长趋缓，加之公司已经于国内 市场取得大幅领先的身位，公司从容加快布局海外市场（海外建厂），2022 年海外市场 收入增长 39.02%、2023 年为 21.99%，同期国内市场分别为 13.92%，-1.20%。海外市场 攻势已起，且气势如虹，我们预计海外市场有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。

海外市占率空间乐观

安琪酵母市占率国内第一，全球第二，但全球（除中国外）市占率远低于国内市占 率。安琪酵母的酵母及深加工产品合计于中国/欧洲/美国市占率分别为 55%/13.5%/6%， 对标国内，我们认为海外市场渗透率提升的空间更为充足。 优势产品干酵母+差异化产品 YE 为矛，我们认为公司海外市场有望保持双位数高 增速。

2.财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行

周期性资本开支上升影响盈利，2025 资本开支有望触顶回落

复盘近二十年，公司共经历四次产能密集投放期：（1）2004-2006 年通过收购睢县 酵母厂、新建新疆伊犁工厂等方式，新增发酵产能 2.5 万吨；（2）2011-2013 年成立安琪 柳州、安琪德宏公司，在宜昌等生产基地进行大规模扩产，辅之以小型酵母企业收购， 新增发酵产能 6.8 万吨；（3）2017-2019 年公司扩建柳州生产基地，叠加俄罗斯扩产，期 间新增发酵产能共 7.3 万吨；（4）2021-2023 年通过自建产能及收购，再增发酵产能 10 万吨。

公司产能建设周期约 2-3 年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支有 所增加，但我们认为此乃重资产模式的必经之路；随着产能有序投放、规模效应逐步显 现，中长期而言公司盈利能力表现依旧稳健。

复盘公司产能投放节奏及净利率的波动，一般在产能密集投放后的 1-2 年左右，规 模效应显现、净利率触底向上，而近年来该周期明显进一步缩短，新增折旧对净利率的 影响减弱、利润兑现速度加快（2013 年第二轮产能投放期结束、2015 公司净利率开始 回升；2019 年第三轮产能投放期结束、2020 年净利率回升）。随着德宏、普洱、埃及以 及俄罗斯的新增产能于 2024Q4 投产，本轮新增产能密集投放已近尾声，2025 年资本开 支有望触顶回落。

糖蜜成本回落，毛利率有望受益

糖蜜供给回暖，2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，酵母生产企业锁价基本完成，成本红利有望贯穿全年。种植面积扩大、生长条件较佳，2024-2025 年广西甘蔗种 植面积平均增幅达 10-12%，据云南糖网预估，正在进行中的 2024/2025 榨季全国糖产量 预计为 1100-1120 万吨，同比增产 125 万吨，增幅达 17%。需求平稳、供给回暖，2025 年糖蜜价格下滑幅度有望超过 10%，酵母生产商的成本端有望深度受益。

糖蜜价格与安琪毛利率呈负相关，当前糖蜜价格处下行区间，公司盈利端有望受益。 复盘 2009-2023 年糖蜜原料价格与公司毛利率的变动，当糖蜜价格处 1000 元/吨以内， 公司毛利率处 29%-38%区间；当糖蜜价格处于 1000-1200 元/吨区间，公司毛利率在 29%- 34%区间。

据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在 20%（由于 2024 年以来糖蜜价格持续下行、 低于水解糖价格，公司或降低水解糖替代比例），若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%， 公司毛利率有望提升 2.4pct。

安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利

安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖产能及替 换技术、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利：

（1）就近建厂、放大规模效应，公司具备天然的成本优势。安琪酵母通过直接在 原料产地建立工厂、与糖业公司签订长期协议的方式，确保原材料供应的稳定性、降低 采购价格与运输费用。

（2）灵活的调价机制：2023 年安琪酵母于国内酵母市场的市占率已达 55%，能够 根据原料（糖蜜）价格、通胀水平及市场情况灵活调价，平抑原料价格波动。复盘安琪 酵母近二十年的调价活动，可大致分为成本传导调价、升级主动调价、跟随型调价，每 1-2 年提价一次、幅度一般在 10%以内，2021-2023 年俄乌冲突下大宗商品价格高企、糖 蜜价格大幅上涨，致公司近年来提价幅度有所放大。复盘近二十年公司的数轮提价，均 得以顺利传导、平抑原料价格波动，毛利率基本稳定在 25%-35%区间。

（3）公司现有水解糖产能 45 万吨，通过水解糖替换，改善成本结构。水解糖是利 用碎米、玉米、小麦等粮食原料通过水解工艺制成的糖，相对糖蜜存在相对优势：①原 料稳定性：糖蜜为制糖工业的副产品，产量受经济作物种植的周期性及季节性影响，而 水解糖的原料以谷物为主、来源广泛且供应稳定、易于储存，能够与糖蜜替代供应（替 代比率约 20-30%）、保障原料供给的稳定性及经济性；②环保优势：水解糖生产过程中 产生的废水较少、污染程度低、缩减环保相关成本。

（4）海外工厂采购低价原料，平抑价格波动。安琪酵母加速海外产能布局，俄罗 斯、埃及工厂采购当地低价糖蜜，进一步优化成本结构：2024 年俄罗斯糖蜜价处 100- 300 元/吨区间，埃及在 700-1000 元/吨区间，较国内有显著的价格优势。展望 2025 年， 俄罗斯 100-200 元/吨的低价糖蜜目前已锁定完成，埃及 600-700 元/吨的价格亦有望落 地。

费用持续优化，盈利有望进入上行区间

公司持续推进降本增效措施，多项智能化、绿色化改造落地，费用率由 2005 年的 20%降至 2023 年的 15%。叠加成本结构优化，我们认为公司盈利端有望步入上行区间。