安琪酵母如何构建护城河？

规模+渠道+技术，三重优势构建深厚护城河。

1、产能规模：酵母行业重资产特性，规模领先铸造高壁垒

先发优势叠加并购整合，公司依靠规模领先打造深厚护城河。公司所处的酵母行业为重资 产运营模式，通过早期不断扩产以及并购整合，当前公司已占据国内 60%市场份额，龙头地位 夯实。同时，从行业格局看，酵母市场规模较小，2020 年全球酵母行业规模为 350 亿左右， 而国内的产值在百亿左右，在行业需求稳定增长的背景下，同业公司难以短期进行大额资本投 入扩张规模的同时保持稳定投资回报，因此行业竞争格局较为稳定。 行业初期投入较高，回报周期较长，中小型企业难以大幅扩产。根据公司历次产能扩张项 目看，2.5 万吨的酵母产能需投资 7 亿，建设及回报周期合计约 7-9 年，中小型企业普遍难以 负担初期资金投入。

酵母行业重资产模式，固定资产占比较高。公司近年固定资产与在建工程占总资产比重均 在 50%以上浮动，因此酵母行业是典型重资产行业，生产设备等持续投入下的较大折旧带来较 高的退出成本，进一步阻止行业第二梯队公司扩张。 行业业绩提升需通过更高的前置资本投入驱动。公司历次扩产周期需投入远超当期净利 润收入的资本支出进行产能扩容，而业绩释放需滞后 1-2 年。如 2017-19 扩产周期，三年资本 投入合计 27.66 亿元，期间三年净利润仅 27.32 亿元，而 2020 年公司净利润跃升至 14.22 亿 元的新台阶。

酵母行业核心原料采购具有周期性，对公司流动资金需求较高。2021 年，公司购买商品、 接受劳务支付的现金为 84.13 亿元，同时公司 Q1、Q4 购买商品、接受劳务支付现金为 47.66 亿元，占全年的 56.65%。主要由于公司主要原材料糖蜜需在年末榨季提前采购储备，因此非 线性成本支出对行业公司流动资金需求较高。酵母行业环保运营投入较高。酵母生产环节中三废以及噪音处理费用较高，2018/19 年公 司环保运行投入分别为 3.8/4.6 亿，分别占营收的 5.68%/6.01%。同时，伴随国家对环保要求 趋严，新增审批项目普遍为绿色环保项目，新增产能资金投入需求进一步提升，因此中小型企 业扩产难度进一步提升。

综合来看，酵母行业重资产模式运营下，公司凭借先发优势成为行业龙头，规模优势下行 业竞争格局稳定。同时，由于酵母行业初期投入高，投资回报周期长，环保运营费用投入大， 对资金需求较高，中小型企业难以进行大规模扩产。伴随公司产能提升和并购整合，未来强者 恒强，市场份额有望进一步提升。

2、渠道布局：精细化渠道建设，多模式渗透终端市场

公司通过多种模式渗透终端市场，营销网络持续推进全球化布局。公司渠道端采用经销商 代理、大客户直销、线上电商等模式，其中 B 端占比约 80%，主要通过经销商+直供对接，产 品以大包装烘焙原料、YE、微生物和动植物营养为主；C 端占比 20%，采用经销、直销或电商 平台等渠道，产品以小包装家庭烘焙酵母、烘焙原料为主。

分模式看，公司三种主要渠道模式各有差异。公司经销商渠道当前已打造覆盖全球的销售 网络，设立 13 个国内销售组织以及 6 个海外事业部。2022H1，公司国内外经销商合计为 20915 家，其中国内/外分别为 16406/4509 家，近 3 年复合增速分别为 11.59%/12.74%。2021 年，公 司销售人员为 1719 人，同比增长 24.93%，销售团队规模持续扩容有助于为经销商提供更为 精细化服务，强化经销商运营能力。大客户直销模式则针对 B 端工业客户，主要为面食烘焙、 酿酒、饲料等业务的核心大客户。

由于工业客户订单需求量大且相对稳定，公司采用直销模式 可根据客户特定需求开发针对性产品、降低渠道推广费用。线上渠道则主要为协助公司构建完 善“线上与线下”协同互动、“垂直平台和第三方平台”并行的发展需求；当前公司已搭建烘 焙垂直电商平台、安琪官方商城及博试生等自有电商平台，并在主流第三方电商平台开设店铺， 实现全网、全渠道覆盖。2021 年，公司线上营收为 36.82 亿元，占总营收的 34.71%，2020 年 起疫情催化 C 端烘焙热情，家庭需求带动公司线上收入占比提升。

分渠道看，公司线上业务占比逐年提升。2021 年，公司线上/线下业务营收分别为 36.82/69.25 亿元，占比分别为 34.71%/65.29%，2020 年后在疫情催化下，C 端需求增长带动 公司线上业务高增，近 3 年复合增速为 30.60%，远高于线下 11.71%的增长，近 3 年线上业务 占比提升 9.74 个百分点。公司线上业务毛利率长期高于线下业务，但两者差距逐渐收窄，2021 年线上/线下毛利率分别为 28.79%/27.79%，两者毛利率差较 2018 年收窄 3.63 个百分点。

分地区看，公司国内市场仍是核心，海外业务稳步替代出口业务。2021 年，公司国内/海 外/出口业务营收分别为 77.85/10.79/17.42 亿元，占比分别为 72.92%/10.11%/16.33%，近三 年复合增速分别为 18.37%/25.35%/-11.66%，国内业务受益疫情催化增速稳健，海外业务伴随 俄罗斯、埃及工厂产能扩张，逐渐替代出口业务份额。2010 年起，伴随公司开启全球化布局 在埃及、俄罗斯先后建厂，海外业务保持稳健增长。

展望未来，受俄乌冲突导致的欧洲能源危 机、通胀等因素影响，公司海外竞争对手供应链、产能预计受损，公司海外+出口业务有望抓 住战略机遇，齐头并举扩张份额。2021 年公司国内/国外业务毛利率分别为 30.71%/18.14%,其 中国内业务毛利率在 30-40%区间浮动，而国外业务长期低于 30%，公司国内业务毛利率水平长 期优于海外业务，2020 年前伴随海外业务产能提升，规模效应带动下国内外毛利率差距逐渐 收窄。但 2021 年，伴随糖蜜、海运费用高涨，人民币短期升值等因素影响，公司国外业务毛 利率同比下滑 10.57 个百分点，当前伴随美元走强海外业务毛利率有望得到修复。

3、技术优势：研发驱动产品差异化、多元化

公司研发体系完善，安琪研究所助力公司业实现差异化、多元化发展。1993 年，公司成 立研究所，初步建立酵母技术研发体系。随后在近 30 年发展中，公司研发创新体系为公司获 得授权发明专利 237 项，主导和参与制定酵母行业所有的国家和行业标准，并多次获得国家 级、省级奖项。公司多元化产品如 YE、特种酶制剂、饲料营养、保健品等业务均为研究院研发 项目驱动。

2020 年，公司重组研究院，整合各研究机构并设立酵母与酶技术中心、工业微生物与酿 造技术中心、蛋白质营养与调味技术中心、生物农业技术中心、烘焙与中华面食技术中心、环 保技术中心 6 大技术中心。公司当前已建立高层次产品技术研发平台（包括国家级企业技术中 心、博士后科研工作站、CNAS 国家认可实验室、省级酵母工程中心、中试生产平台等），创新 技术团队由多位享受国务院、省级政府津贴的专家为核心，打造从基础研发、产品开发、应用 技术的多层次研发体系。

公司研发投入逐年提升，保持技术领先优势。2021 年，公司研发费用为 4.75 亿元，同比 增长 23.05%，近 3 年复合增速为 19.33%，高于营收增速。公司研发费用率逐年提升，2022H1 为 4.67%，较 2018 年提升 0.49 个百分点。由于公司当前核心的酵母产品已占据国内较高市场 份额，同时海外业务主要由产能和规模驱动，因此未来第二成长曲线主要通过酵母衍生品多元 化发展驱动，同时公司与 B 端用户合作紧密，需要保持较高的研发投入来及时响应客户需求， 短期来看，公司研发投入预计仍将保持较高水平。