如何看待安琪酵母业绩空间？

长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期。

1. 衍生品引领，拓展海外，主业延续双位数增长

在 YE 等产品延伸、海外招商拓市下，酵母主业或保持双位数增长。分品类看，首先，国内酵母需求相对饱和，传统面点市场增量不多，主要靠西式烘焙品持续渗透贡献，尤其在 C 端家庭消费承压，B 端面食、烘焙缓慢恢复的背景下，预计国内酵母业务增长不高；相较于成熟的酵母市场，YE 等衍生品业务增长势能更高，其中YE先发优势显著，未来有望通过持续扩品类（拓展应用场景、领域）、拓市场等保持稳步快增；而微生物、动物营养等业务基数低、增量需求大，在公司技术、产能及营销等持续赋能下，预计增长弹性较高。

对于海外烘焙酵母等业务，今年或面临一定竞争压力，主要系欧洲和俄罗斯需求受局势影响较大，同时主要竞争对手充分受益于玉米等原料价格下降，并将释放的成本空间转化为促销等价格武器，一定程度削弱了公司在部分市场的价格优势。对此，公司选择优化价格体系、加速新产能落地以摊薄成本，同时积极推进渠道下沉和二次开发。尤其对于中东、非洲、美洲等正常增长的市场，公司加大拓展新商、开发大用户的力度，例如近年，公司海外经销商数量增长持续提速，22 年一度达15%，同时单商年收入也从 2017 年近 62 万元提升至 23 年超89 万元。总之，伴随公司产品端持续丰富、市场端招商拓市（包括深度下沉、开发大B 客户等）以及品牌知名度上升，公司海外业务或延续 20%左右的增长，进一步提升市占率（除了中国以外，公司在海外其它地区的市占率总体不到 10%）。

历年经营目标整体完成度高，逐步成就全球最大的酵母企业。短期看，2024年公司确定了实现营业收入 156.69 亿元，同比增长 15.37%，实现归母净利润13.69亿元，同比增长 7.80%的经营目标。中长期看，公司延伸产品应用领域同时深化全球业务布局，未来或进一步挤占英联马利等核心厂商的份额。期间，公司力争成为全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材五大产业布局，以期十四五末实现200 亿元营收目标。

2.多维因子共振，业绩渐入上行周期

业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等共振，或促进公司EBITDA增长提速以及毛利率持续改善。首先，酵母及衍生品业务占公司90%的毛利润；而伴随公司 YE 等高附加值业务持续放量，叠加公司剥离低附加值的贸易糖业务、优化亏损的保健品业务，公司整体盈利能力有望得到受益。其次，公司持续布局水解糖项目，目前已成功实现 3 条自制水解糖产线满产，单糖成本不断下降（替代接近30%的糖蜜消耗量），再叠加其他供需因子影响，预计糖蜜原料价格有望进一步向下，进而带动公司成本端改善，并逐步释放业绩增长弹性。最后，公司精细管控经营费效比，同时推动刚性费用逐步收窄，例如前期的股权激励费用逐步摊薄，预计能节省4-5000w 费用。

供需变局驱动糖蜜价格边际向下，主业毛利率改善可期。首先，公司主要原材料为糖蜜，系核心需求方，估计国内糖蜜需求量约150 万吨，但由于国内糖蜜资源供需不平衡，导致糖蜜近年价格高位运行，显著影响公司业绩表现。而伴随着供需格局改善，我们预计糖蜜价格呈逐步回落趋势。具体来看，供给端随着南方甘蔗种植面积回升（22/23 年制糖期糖料种植面积 1926 万亩，且距离十四五规划的2300万亩仍有提升空间，尤其本期甘蔗面积仅 1652 万亩，距离2000 万亩左右仍有较大提升空间），糖蜜市场供给量有望回升。从需求视角看，尽管酵母需求整体呈平稳增长态势，但安琪水解糖产效持续爬坡替代糖蜜（对比糖蜜，水解糖主要以玉米、碎米、小麦淀粉为原料，具备原料易得、采购灵活，成本控制力强等优势），叠加玉米等替代品价格明显回落，预计下游酵母、酒精工业对糖蜜的需求边际减弱。此外，结合安琪酵母近期采购情况，截至 23 年 12 月末，公司的甘蔗糖蜜采购价较去年同期下降 8%。因此，供需变局下，我们预计糖蜜价格或迎来边际改善。

资本投入步伐稳健，预计 EBITDA 等盈利指标改善；同时，公司汇兑损益整体可控。目前，公司国内产能建设步伐逐步放缓，未来的生产投入集中在海外，以匹配全球发展战略。综合来看，预计整体资本投入相对稳定，其中固定资产投资预计不超过 10 亿，对应 24 年新增折旧约 1 亿元，折旧增幅小于收入增幅，进而带动公司EBITDA 等利润指标改善。此外，尽管 24 年海外存在降息、人民币升值预期，给公司造成短期汇兑压力，但中长期整体可控，而且公司在汇率管理方面具备充足的经验；例如人民币加速国际化，有助于控制汇率波动的冲击，同时公司通过海外贷款以及采用远期结售汇等方式进行汇率的管理；且近年，公司汇兑损益在营业利润端占比整体不大，绝对值都在 4%以内，故预计汇率波动对公司利润的影响整体可控。

在下游需求提质，海外业务加速拓展下，烘焙酵母、YE 等主业有望保持稳健增长，进而提振公司毛利率；同时，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润增长弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；叠加产能布局日趋成熟下，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控。总之，多重因素改善下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。