安琪酵母历史盈利周期复盘

复盘公司历史盈利周期，利润弹性充分释放主要在 2009 年、2015-2017 年、2020 年。

1.2009 年：海外收入增长提速，成本高位提价后下行

2009 年公司净利率同比显著提升 6.8pct 至高点 17.7%，为 2002 年及之后各年净利率 的最高点。我们复盘本轮净利率提升的主要驱动因素：

（1）收入端：国内深耕，海外提速。2009 年公司国内、海外增速均亮眼，同比分别增 长 16%、54%，国内市场持续强化龙头地位，拓展渠道并改进销售政策，抢占更高份额， 同时扩大酵母抽提物、动物营养等业务增量；海外大力推进国际化进程，加大市场开拓 力度，海外收入增长同比显著提速。

（2）成本端：酵母吨价-糖蜜价格剪刀差走扩，成本、海运费贡献利润，折旧小幅增加 对冲利润弹性。2009 年公司毛利率同比提升 2.8pct 至高位 36.8%，正向贡献方面，主 要原因一为 2008 年公司因成本压力提价带动 2009 年吨价提升，但 2009 年糖蜜采购价 格回归低点，公司酵母产品吨价-糖蜜成本剪刀差扩大贡献利润。二为 2009 年海运费亦 处于低位，利好出口业务。但预计因较多新产能投产，2009 年新增折旧金额达 0.3 亿元， 较 2007-2008 年显著提高，对冲部分利润弹性。

（3）费用端：三大费率下行，政府补助增加。2009 年公司销售、管理、财务三大费用 率合计同比下降 2.8pct，叠加政府补助小幅增加，对利润端形成正向贡献。我们预计 2009 年销售费用率下降主要因收入高速增长摊薄、销售政策优化；财务费用率较显著下行主 要因人民币升值幅度趋缓，汇兑损失收窄。

2. 2015-2017 年：吨价上行成本回落，产能饱和释放利润

（1）收入端：量、价双升，主业加速。2015-2017 年公司收入保持较高速增长，其中主 业收入在 2017 年加速增长。量价拆分来看，2016 年因产能饱和，销量增速小幅下降， 2017 年新产能投产后销量再次提速增长；而吨价在 2015 年小幅下降后，2016-2017 年 均同比提升，主要原因为 2016 年公司因产能饱和主动提价，2017 年预计仍有部分提价 红利延续。

（2）成本端：糖蜜价格回落，产能爬坡期折旧压力下降、提价提升盈利。2015-2017 年 公司毛利率持续提升且修复至高位，我们预计原因包括产能密集投放期结束，2015 年起 折旧压力大幅下降；2016 年起糖蜜价格自高位回落，贡献成本红利；2016 年公司在产 能饱和的情况下主动提价，提高盈利能力；海运费在该期间内处于相对低位。

（3）费用端：2015-2016 年费率下行，2017 年小幅上行。2015-2017 年公司三大费 用率分别同比-1.4/-1.1/+0.4pct，其中 2016 年财务费用率受益于汇兑正向收益产生正向 贡献。政府补助在 2015-2017 年逐年增长贡献利润。 2015-2017 年利润弹性大周期，吨价升、成本降、折旧低。公司净利率从 2014 年的 4.8%提升 10.7pct 至 2017 年的 15.5%，该周期内盈利能力大幅提升。复盘来看，我们 认为 2015 年净利率的改善主要来源于费用率的下降；但 2016-2017 年主要来源于毛利 率的提升，公司在产能饱和期折旧压力大幅下降、并通过提价提高盈利能力，同时糖蜜 价格回落增厚利润、海运费低位，共同成就利润释放的大周期。

3. 2020 年：小包装旺销改善结构，主动提价增厚利润

（1）收入端：居家场景刺激小包装消费，需求旺盛主动提价。2020 年在大环境变化下 居家消费激增，刺激对公司小包装酵母的消费，带动整体收入增长提速。量、价拆分来 看，2020 年销量增速稳中略升，而吨价同比大幅增长 8.3%，预计与 20Q1 小包装需求 旺盛，公司主动提价相关。

（2）成本端：小包装占比提升+提价提升毛利率，其余成本维持低位。2020 年受新会 计准则将运输费用调入营业成本影响，毛利率同比下降 1pct，若剔除运输费调整影响， 2020 年毛利率同比约提升 3pct，预计主要与高毛利率的小包装酵母占比提升、公司主动 提价相关；同时 2020 年糖蜜成本、海运费均在低位、新增折旧金额较少，提价红利可以 充分释放。

（3）费用端：三大费率整体稳定，政府补助增厚利润。2020 年公司销售费用率同比4.3pct，我们预计主要受运输费用从销售费用中剔除影响，若不考虑该影响，预计销售费 用率稳中略降；管理、财务费用率稳中略升，扰动较小。2020 年公司政府补助同比增加 近 1.0 亿元，增厚报表利润；汇兑损失影响约 0.5 亿元。 2020 年公司净利率同比+3.6pct 至 15.9%高位，我们认为主要原因为小包装需求旺盛带 来的产品结构改善及提价，拉动公司整体利润率提升。

4.历史盈利周期复盘总结

重点关注酵母主业吨价-糖蜜成本剪刀差走扩的利润释放周期。总结公司历史上 3 次利 润释放大周期，均存在提价的同时糖蜜成本处于相对低位或下行，因此建议重点关注公 司酵母及衍生品吨价-糖蜜成本剪刀差走扩带来的利润弹性机会；且利润释放周期内收入 端表现往往稳健或环比提速、海运费和费用端处于低位或下行，若叠加产能投产后爬坡 期则利润弹性更高。