安琪酵母研究报告：酵母领军，踏浪前行.pdf

安琪酵母研究报告：酵母领军，踏浪前行。酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定 在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023 年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，高于世界平 均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下 需求超过50万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐 增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023 年为例，国内YE市场空间约78万吨，我国产量仅20万吨，空间充足。

原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最 主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖 蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已 成为糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中 长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024年以来糖蜜供给回暖，我们预 计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市 场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全 球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025年享受成本端红利。

踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、 解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万 吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能4万吨；（3）印尼拟建年产2万吨酵母产 线（预计2026H2投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、 非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023 年海外市场实现收入47.86亿元，2001-2023年CAGR高达26.09%，收 入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充 足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。

资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司 四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3年，在建工 程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投 放后的1-2年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期 明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、 普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开 支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格 仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年 糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。