信用债市场演绎方向及策略选择分析

下半年债券市场或延续窄幅震荡态势，重点把握信用债确定性的票息机会，重要时 点前后择机参与交易。

一、市场研判：信用债跟随债市波动，警惕点状信用风险

1、宏观趋势：内部政策的对冲是重要主线，城投和地产政策主基调或延续

内部政策对冲外部不确定性，是下半年基本面的重要主线。外部方面，关税政策仍 是“悬顶之剑”，7 月上旬豁免期满后的关税政策不确定性较强、可预测性偏差，目前看 或仍存在反复的风险，进而可能对下半年经济运行形成二次扰动。内部方面，财政扩张 更加积极，年初以来宏观政策靠前发力，并为后续应对外部扰动提前预留增量政策空间。 往后看，国内经济内生动能弱修复、价格收缩等特征尚未扭转，下半年豁免期结束后中 美经贸谈判形势、关税政策等不确定性放大，基本面环境需密切观察、边走边看，下半 年政策或相机抉择、适时发力，以积极对冲外部不确定性。 在城投和房地产两大重要领域，政策主基调或延续。城投债方面今年以来化债政策 聚焦三点，一是加快落实落细债务置换政策，二是持续推进融资平台改革转型，三是坚 决遏制新增隐性债务，下半年可重点关注平台转型进展与融资政策的边际变化情况；地 产方面今年以来政策仍以稳为主，两会重点强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，防 范房企违约风险，在收购存量商品房给予地方自主性、拓宽保障性住房再贷款使用范围 等政策有助于化解存量，改善相关房企流动性，下半年政策重心或仍在于供给侧发力、 着力于供需结构的再平衡，重点关注商品房收储、土地收储、城市更新、城中村改造、 保障性租赁住房运营投入支持工具等，需求端预计以结构性调控为主，如一线城市限购 放松等。

2、供给情况：地方国企融资政策趋紧，信用债供给预期仍偏弱

今年 1-6 月信用债净融资 1.56 万亿元，同比下降 870 亿元。其中城投债净融资-1284 亿元，同比下降 2781 亿元；产业债净融资 11395 亿元，同比小幅增长 994 亿元，金融债 净融资 5534 亿元，同比小幅增长 917 亿元。 城投债融资监管仍较严格，供给或继续收缩。2025 年 1-6 月净融资规模为-1284 亿 元，同比下降 2781 亿元。今年以来城投发债主要用于借新还旧与偿还其他有息债务，监 管对城投平台严控新增融资，审核仍保持偏紧态势。 产业债年内仍为供给主力，净融资规模与去年接近。2025 年 1-6 月产业债净融资规 模 11395 亿元，同比小幅增长 994 亿元。除受一季度债市调整企业发债意愿偏弱影响， 二季度协会债券融资政策边际收紧亦或对产业债供给产生一定影响，后续需关注普通地 方国企发债的监管政策变化情况。 金融债净融资整体持稳，年内增量预计亦相对有限。今年以来金融债净融资主要由 银行二级资本债与一般商金债贡献，2025 年 1-6 月银行二级资本债、一般商金债净融资 超 2000 亿元。5000 亿注资降低了大行对二级资本债和永续债的发行需求，年内净供给压 力或较小，其他银行仍有一定发行需求，但整体来看年内银行债预计难以大规模放量。 券商两融业务息差缩小，风险指标表现尚可，发债融资需求偏弱，1-6 月券商债净融资为 -1229 亿元，年内增量预计亦相对有限。

3、违约风险：违约率持续下降，但需关注个体风险

当前政策严格防范信用风险扩散，信用债违约率持续走低，市场对政策利好定价充 分，信用债风险溢价大幅压缩至极低水平。但传统的地产行业仍处筑底阶段，对产业链 影响或仍在传导，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，点状风险扰动仍在持续发 生。中航产融的风险事件或并非个例，后续央企系广义非银金融主体的债务风险面临再 审视。对于信用债投资，新一轮信用债定价逻辑或逐渐从“信仰驱动”转向“现金流验 证”，需关注个体风险。

二、投资策略：重点从配置思路着手，可关注三类交易时机

下半年债券市场或延续窄幅震荡态势，重点把握信用债确定性的票息机会，重要时 点前后择机参与交易。下半年外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确， 基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确趋势性方向，债券市场延续窄幅震荡态势。在此期间，关税谈判、货币条件以及机构行为或成为触发小波段行情的变量。当前 信用利差已处于相对低位，3y 以内短端品种利差压缩已较为极致，中长端或仍有一定空 间。整体来看波段交易的难度较大，但仍可关注 7 月理财资金进场驱动利差压缩、稳增 长政策加码与赎回扰动带动利差走阔、年末机构抢跑等重要时点前后的交易机会。

1、票息策略：波动市场中逢高挖票息做底仓配置

波动市场中可逢高配置相对高票息品种做底仓，跨越波动周期。从套息空间来看， 目前各信用品种收益率普遍可以达到正 carry。1y 各品种收益率较 R007 普遍高 2-15BP， 2y 各品种及 3y 隐含评级 AA+及以上品种收益率较 R007 高 10-25BP。其中地产债和钢铁 债隐含评级 AA 品种绝对收益较高。

从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周 期产业债>券商保险债，具体来看： 1）城投债：关注 3y 以内低等级与 4-5y 中高等级投资机会。一方面，2028 年末前化 债方案持续推进，且化债结束后退平台主体仍属国企，违约风险或仍相对可控，可中短 端下沉挖掘高票息收益，其中山东（省本级、济宁市）、云南（省本级、昆明市）、四川 （成都市、巴中市）、广西（省本级、南宁市）、湖南（郴州市）、陕西（西安市）、河南（郑 州市、洛阳市）、重庆、天津等地高收益存量城投债券较多，可重点关注。另一方面，对 于中高等级品种可结合负债端稳定性拉长久期，波动市场中逢高配置获取票息收益。 2）金融债：①银行二永债：考虑到近年来中小银行盈利能力下滑、资产质量承压、 资本补充不足等问题，下沉需保持底线思维，主要关注经济发达区域，对于江浙、川渝、 广东等区域城农商行可结合主体基本面对其 2-3y 隐含评级 AA-、AA 二永债适当下沉。 ②券商次级债：相较于银行二级资本债、保险次级债存在一定品种溢价，且条款更为友 好，可关注 2-3 年期隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会。③保险次级债：关注 3-4y 隐 含评级 AA+和 AA 品种，存在一定配置性价比，中小保险经营承压，对资质偏弱发债主 体需保持谨慎。3）产业债：①地产债：可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企 地产债收益挖掘机会，行业信用风险尚未出清，低等级主体谨慎下沉。②煤炭债：可适 当下沉，对短期风险可控的隐含评级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级可拉长久期 至 3y。今年以来煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高 主体资质要求，规避尾部风险。③钢铁债：供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大， 需规避尾部风险，有待行业景气度回升，可重点关注 1-2yAA+品种，风险相对可控，后 续若主体盈利能力改善，再进行下沉与拉久期操作。

2、交易策略：重要性愈发凸显但下半年难度较大，可关注三类交易时机

低利率环境下对信用债简单采取中短端资质下沉、中高等级拉久期并持有到期的票 息策略选择空间受限、超额收益降低，策略有效性下降，在此背景下通过交易博取资本 利得跑赢同类产品的重要性愈加凸显。可以适当通过布局高流动性信用债，增加交易博 取资本利得。从债基表现来看，债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近 3 月回报率 相关性较弱，与去年四季度接近，过往依赖信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性逐 渐降低，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。

交易策略需要考虑进出场时点以及品种选择，对组合流动性（变现能力）与收益率 变化趋势的判断（获利空间）有一定要求。尽管交易策略的重要性进一步提升，但去年 底债市抢跑，提前定价降准降息，收益率大幅下行，交易空间有所透支。此外，进入三季 度市场可能经历政策再加码的季节性考验，四季度则会受制于各类考核指标和业绩排名 的约束，市场风险偏好显著下降，机构行为对于行情的驱动减弱，当前信用利差已处于 相对低位，收窄动能趋弱，进一步压缩空间有限。整体来看波段交易的难度较大，但仍 可关注三类交易时机：

其一，关注追加政策的想象空间，提前防范负反馈风险和把握右侧机会。下半年关 税谈判进展仍可能反复，国内稳增长政策加力托举经济、熨平波动的必要性仍在。以往 8-10 月债市面临的扰动因素通常会有所增加，使得债市收益率呈现易上难下的格局，若 年内再次出现宽信用政策加码或关税谈判变化带来的债市调整，需要关注赎回潮级别， 提前防范负反馈风险和把握右侧机会。

其二，关注机构配置力量的季节性波动，7 月、年末或是较好的时点。近年来理财规 模的季节性变化对信用利差影响明显，在理财回表的 3 月、6 月、9 月、12 月利差通常难 以趋势性下行，而在 4 月、7 月资金回流阶段，利差收窄动力较强。当前 3y 以内短端品 种利差压缩已较为极致，中长端 7 月或仍有有一定空间。此外，近年基金和保险在年末 存在抢跑行为，致使债市收益率快速下行，信用利差出现被动走阔，年内亦可关注其操 作变化，提前布局加仓。

其三，在信用风险环境无明显变化下，高等级品种可围绕流动性溢价中枢交易。高 等级品种流动性利差围绕中枢水平波动，受成交活跃度、监管政策、赎回压力等因素阶 段性影响，当明显超出中枢水平时参与交易博取资本利得的胜率较高。以 3yAAA 中票为 例，可关注利差超中枢+1 倍标准差时的交易机会，历史来看突破该点位后利差通常会快 速向中枢回归。

3、长久期信用债下半年的风险和机会怎么看？

今年以来基金、理财委外通道等资金对超长端品种配置力量明显减弱。2024 年长久 期信用债的主要买盘力量来自其他产品类、保险和基金，而今年 1-5 月其他产品类和基金对于 10y 以上超长端信用品种配置力量明显减弱。究其原因，理财主要受业务整改影 响，通过委外通道配置（主要体现在净买入数据中的“其他产品类”）长久期信用债的规 模缩量，尤其对 10y 以上超长端品种影响最为明显。基金公司或出于配置性价比及流动 性考虑，增配换手率更高的 7-10y 品种，同时抛售 10y 以上流动性偏弱的超长端品种， 但 6 月博弈情绪有所回暖。保险依旧是长久期信用债的配置主力，且相较去年同期配置 规模大幅增加，虽然今年保费收入开门红增速较 2023、2024 年明显下降，但配置需求仍 较强，年初以来保险逐步增配长久期信用债，尤其 2、3 月份是保险配债的季节性高点。

近期机构持续挖掘高票息品种，利差压缩行情向 5y 以上长端品种传导，可适当关注 长久期、高流动性个券的右侧机会。5 月下旬以来证券公司、其他产品类（体现理财委外 通道）、基金机构对 5y 以上长久期信用债明显增配，其中基金更青睐流动性相对更好的 7-10y 品种，10y 以上品种主要买盘为保险和其他产品类。可见机构已提前布局长久期信用债，博弈 7 月利差压缩机会。但需注意进入到三季度中后段，市场或有波动调整风险， 因此对于长久期信用债这类流动性差、交易要求较高的品种，负债端不稳定的机构或需 在 7 月择机止盈兑现收益。保险机构可发挥负债稳定优势拉久期，积极配置长久期品种， 票息策略优先，当前 7y 隐含评级 AA+品种、10-15y 隐含评级 AA+及以上品种收益率处 于 2.08-2.42%区间内，有票息挖掘空间。