信用债市场有哪些新特征？

低利率趋势延续，高票息资产更为难寻。

2025 年以来，降准降息落地，利率中枢继续下行，信用债绝对收益接近历史低位。 5 月 7 日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布降准降息，延续货币政策“适度宽 松”的定调。随后 5 月 20 日第七轮大行存款挂牌利率调降落地，三年期和五年期下调 25 个基点，分别至 1.25%和 1.3%。信用债经过年初调整后逐渐修复，当前中短票绝对收益 接近 2020 年以来的最低点位。

信用债发行票面利率延续 2024 年下行趋势，2025 年以来 1 年以内新发信用债加权 平均票面利率进入“1%”时代。2025 年 1-6 月新发城投债和产业债按发行规模加权平均 票面利率分别为 2.41%和 2.07%，其中 1 年以内品种票面利率分别为 1.93%、1.79%。产 业债发行票面利率相对于城投债更低，尤其 5-7 年期品种低 47BP。

存量信用债估值中枢下移，2.3%以上择券空间进一步压缩。截至 2025 年 6 月底， 估值收益率 2.3%以上的存量信用债（包括金融债）仅余 4.75 万亿元，较 2024 年底减少 1.09 万亿元。绝大部分存量信用债估值收益率集中在 2.3%以下，具体看，估值收益率在 2%以下、2-2.3%的存量信用债规模分别为 29.52 万亿元、9.32 万亿元，收益挖掘空间进 一步压缩。当前估值收益率在 2.3%以上的信用债主要集中在地市及区县城投、国企地产。

信用债发行期限延续 2024 年四季度以来的拉长趋势，虽不及 2024 年上半年的火爆 行情，但整体发行期限中枢仍有所抬升。2024 年上半年，信用债发行期限大幅拉长，8 月 中旬达到阶段性高点，在 4.17 年左右，随后在机构赎回扰动下，二级市场估值波动向一 级市场传导，发行期限逐渐缩短，10 月中旬信用债加权平均发行期限在 2.85 年左右，随 后债市趋稳，信用债发行期限逐步拉长，2025 年 6 月 25 日在 3.97 年左右，城投债及产 业债发行期限均有所拉长。

从存量期限看，今年以来行权剩余期限分布在 3-5 年、5-10 年的存量债规模占比有 所增加，分别从 2024 年末的 17%、5%增加至 2025 年 5 月末的 21%、6%。分布在 1 年 以内、1-3 年的存量债规模分别下降 5 个百分点、1 个百分点至 30%、42%。

10 年期以上超长久期信用债走势偏弱，与短端品种出现分化。年初以来，信用债收 益率先上后下，6 月末相较于年初，除 7y 品种收益率下行外，其他各品种收益率多数上 行。信用利差分化明显，1y 品种信用利差收窄 15-24BP，6 月底信用利差处于 2023 年至 今 8%历史分位数以内，而 10y 品种信用利差走阔 0-3BP，处于 2023 年至今 37%-50%历 史分位数。超长端品种表现明显偏弱，或主要受收益性价比、机构配置力量等因素影响。

本轮化债以来，城投融资政策持续收紧，作为信用债配置主要品种的城投债净融资 持续下降，同时估值收益率下行，信用债择券难度不断加大。在此背景下，投资机构也 在积极寻找新的可投标的，首发产业债和科创债这两类品种或将成为未来信用债供给的 重要补充。 随着城投退名单推进，越来越多的城投公司开始考虑整合资源、搭建产业类子公司 以谋求新增发债机会，同时也借助产业类子公司调整收入和现金流结构，进行市场化转 型。2025 年 1-6 月，共有 176 家产业主体、21 家城投主体完成首发，合计发行产业债、 城投债规模分别为 1232 亿元、162 亿元。2020 年以来，城投债首发主体数量呈下降趋势， 2024 年仅有 61 家城投主体首发；产业债首发主体数量则相对平稳，2022 年以来呈上升 趋势，2024 年共 229 家产业主体首发，今年依旧保持增长势头。 首发主体缺少历史定价，发行票面利率相对偏高，2025 年产业债、城投债首发主体所发债券按规模加权平均发行票面利率分别为 2.45%、2.60%，相较今年产业债、城投债 平均发行票面利率 2.07%、2.41%有一定收益优势。

5 月以来，关于科创债板块发展的支持政策密集出台，科创债发行规模明显放量。5- 6 月，共 238 家主体发行公募科创债 355 只，合计发行规模 5822.58 亿元，其中银行是新 增科创债的发行主力，券商亦积极参与。5-6 月科创债发行主体中金融机构共 52 家，包 括银行 22 家、证券公司 30 家，发行规模分别为 2201 亿元、289.7 亿元，分别占科创债 总发行规模的 37.8%和 4.98%。 科创债新政拓宽了发行主体范围，金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创 业投资机构均可参与发行，后两者发债经验较少，5 月 22 日央行明确将重点支持排名靠 前、投资经验丰富的头部股权投资机构发行债券，未来科创债仍有进一步放量空间。

中航产融退市及拟场外兑付当属今年以来信用债市场关注度最高的舆情事件，一方 面引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司信用资质的再审视，另一方面也提示在 宏观经济弱修复的环境下，信用研究需向发债主体基本面回归，尤其需警惕有明显瑕疵 及舆情频发主体。 中航产融近年来经营承压，主要受子公司中航信托拖累。2022 年以来中航产融营收 和利润连续下降，业绩预告显示 2024 年公司净利润首次由盈转亏，主要系收入规模下滑、 大额信用减值损失计提、股权资产公允价值大幅下跌等因素影响，其中中航信托板块拖 累明显。4 月 18 日，中航信托公告宣布与建信信托、国投泰康信托签订了《委托服务协 议》，正式由外部机构托管。 从中航产融存量债行权收益率来看，4 月初中航产融公告拟对债券场外兑付，估值 收益率开始走高，截至 4 月 22 日上行约 110BP。随后债券持有人会议召开，债券转场外 兑付事宜最终未获通过，剩余期限 1.5 年左右的短端样本券收益率快速上行 150BP 至 4.7%，剩余期限 3-4 年的样本券收益率升至 3.8%。随后收益率持续上行直至 5 月底达到 7%左右的高点后开始逐步修复，截至最新行权收益率在 6%左右，仍旧较高。

近年来受房地产行业下行影响，部分信托公司涉房项目的底层资产存在违约风险， 或面临较大规模资产减值。中航产融事件引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司 信用资质的再审视。