信用债一二级市场特征与后市投资展望分析

从政策监管端方面来看，整体呈现“有保有压”。

1、年初以来信用债市有哪些特征？

1.1、一级市场：供给延续分化，规模难言乐观

金融债供给小幅增加。开年以来截至 2025/5/31，金融债供给规模同比增加2783.4 亿元，但净融资规模同比少增 643.1 亿元，其中商业银行普通债、商业银行次级债扩容明显，分别净融资 2003.4 亿元、2682.6 亿元。非金信用债方面，2025 年 1-5 月城投债供给延续缩量，整体呈净偿还态势，化债大背景下城投债发行监管整体趋严，预计短期仍将延续缩量。产业债仍是净供给增量主要品种，也体现了当下政策要求城投平台转型的导向以及对产业主体发展的支持。

非金信用债一级发行呈现一定分化。发行期限方面，城投债发行期限稳中有升，城投债 5 月份一级平均发行期限达到 3.77Y；而产业债一级发行则受市场影响更加明显，一级平均发行期限多在 3Y-3.5Y 波动。发行成本方面，非金信用债均呈下降态势，其中产业债平均发行成本仍显著低于城投债，但产业债一级发行成本同样受市场波动影响更大，如 2025/3 以及 2024/10 产业债一级平均发行成本环比增加相对明显。

1.2、二级市场：信用利差大幅收窄、高估值信用债进一步缩量

信用债在票息加持下，年初以来信用利差大幅收窄，上半年信用债信用利差走势可分为三个阶段： （1）开年至 3 月初，在资金面偏紧扰动下，尤其是2 月中旬开始，债市出现一定调整，在此期间信用债调整幅度相对较多，信用利差整体有所走阔；（2）随后至 4 月中旬，随着资金面边际缓解，债市迎来修复，而信用债由于之前调整较多，叠加票息优势，估值修复更多，信用利差收窄；（3）之后债市整体窄幅震荡，信用债由于票息优势，信用债到期收益率进一步压缩，信用利差整体呈单边收窄态势。

信用债到期收益率行至低位，市场“畏高”情绪明显。从1-5 月各类信用债到期收益率来看，主要品种各期限到期收益率普遍有所上升，这体现了信用债整体估值并不“便宜”，票息对估值波动的“兜底作用”已逐渐无法满足投资需求。高估值信用债供需矛盾仍然突出。以非金信用债为例，截至2025/5/31，估值在2.2%以上信用债存量规模为 72012 亿元，占存量信用债比重24.4%，其中公募信用债 38847 亿元。从品种来看，高估值存量信用债主要集中在城投、房地产、非银、综合、建筑装饰、钢铁、煤炭等行业，其中煤炭、钢铁基本集中在AAA主体。

2、后市投资展望

2.1、政策“有保有压”，供需仍将紧平衡

从政策监管端方面来看，整体呈现“有保有压”。从2025 年3 月发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》通知来看，发债监管政策整体趋严，对主体资金拆借、存货及应收类款项占比、政府性应收款、贸易业务、经营业务结构等都做出了新增定量规定，同时新增了城建类主体以及首次发债主体发债要求，政策整体从严，宗旨是向财务数据表现好以及产业类主体倾斜，体现了支持、督促城投类主体转型的政策导向。 另一方面，中国证监会公告〔2025〕8 号文，加大科技创新债券发行支持力度，拓宽科创债发行主体，新增商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，短期来看 5 月科创债新政之后，科创债发行短期迎来小高峰，预计未来科创债将持续扩容，但是从 5 月份发债主体来看，主要是以证券公司、商业银行为主，科创型企业未见明显放量，而前者同时受内部可投项目限制，预计科创债短期对债市供给影响较小，对债市资产荒缓解有限。

从城投平台新增端来看，当前退平台进行如火如荼，但受制于监管政策及主体资本开支意愿，退平台主体新增发债普遍受限，预计短期难有增量供给。从新增发债城投主体数量来看，2024 年 1-7 月，扩容相对明显，但随后一直处于较低水平。从城投主体发债用途走势来看，借新还旧占比仍在上升，城投平台债券新增预期仍不乐观。

需求端预计仍偏强，5 月 7 日国新办发布宣布降准降息，降准0.5个百分点，下调公开市场 7 天期逆回购操作利率从 1.5%调降至1.4%。商业银行预计陆续跟进存款降息，将导致存款搬家到理财，理财规模仍有持续扩容预期。而信用债票息优势加持下，配置诉求也整体偏强，从理财信用债净买入情况来看，下半年配置诉求往往也不弱，且仍然存在高估值信用债供需不平衡的情况。

2.2、投资节奏如何把握？

（1）以史为鉴，警惕信用利差超调风险

关注货币、财政政策的不确定性。关注下半年两个节点会议，一是7月政治局会议，关注会议政策定调及未来政策出台预期，以及政策预期导致的投资机构主动避险卖债行为。回顾近三年债市，每年 8 月债市都有所调整；二是12月的中央经济工作会议，但政策预期相对较弱，一般对债市扰动有限。

（2）结合到期节奏

3 季度相较于 4 季度信用债到期规模相对较大，其中10 月、12 月到期规模相对较小。分不同行业来看，城投、公用事业、房地产等几个到期规模较大的行业也符合 3 季度到期规模相对较大的特点。进一步，从到期量较大行业到期规模相对占比来看，信用债存量规模较大的行业相对占比整体差异不大，普遍在15%-30%，其中公用事业、建筑装饰到期相对占比较大。

（3）结合机构配债行为

从 2021-2024 年机构买债行为来看，理财、基金现券净买入主要在7、8月份，其中基金则更易受到市场波动影响，2024 年在8、10 月呈净卖出态势，整体来看 9、10 两月机构配债需求一般，建议关注此阶段债市潜在风险。

2.3、信用投资策略：票息为王，波段增收

关注后续信用利差被动调整后，信用债补涨行情下短端下沉机会挖掘。若信用利差被动走阔，信用债可能存在补涨机会，可关注后续相应投资机会，但在信用利差被动收窄后，债市或面临潜在调整风险，建议这个阶段围绕短端做下沉。重点关注中等期限高流动性标的机会。当前 1Y 等级利差点位较低，而期限利差则处于年内相对高位，建议可以期限弥补票息缺陷，但需关注流动性问题，可重点布局兼具一定票息及流动性的 2-3Y 以及高流动性的3-5Y品种。可进一步结合投资节奏，围绕高流动性信用债波段操作，增厚收益。

超长信用债谨慎追涨。超长信用债发行规模并没有进一步快速扩容，扩容节奏较为稳定，一定程度上或反映了企业资本开支需求仍无明显改善。且自2024年4月份后，超长信用债月度换手率处于较低位，整体流动性一般，且短期点位对保险等配置盘吸引力有限，当前 10YAAA 信用债与超长地方政府债品种利差接近于 0。