信用债市场行情与一二级市场复盘

产业债为供给主力，科创债“新政”助推金融债供给放量。

一、2025H1 信用债市场：票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情

2025 年一季度，资金价格抬升、股债跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用债票息价值回归，利差大幅走阔；此后对等关税扰动影响下，货币条件重回宽松，叠加信用ETF规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。1 月至3 月11 日，央行关注长债利率过快下行，引导资金价格抬升，科技主题驱动股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点；3 月 11 日至 3 月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩；4 月，中美关税政策反复博弈，信用债收益率先下后上，理财整改影响下，信用利差走势分化，短端收窄、中长端主动走阔；5-6 月，降准降息落地叠加存款利率调降，非银相对钱多，信用ETF规模快速增长，机构配置力量驱动信用债收益率下行，信用利差主动压缩后维持震荡，高票息挖掘行情推动中长端压缩更明显。 整体看，2025 年 6 月末，相较年初，1yAA+中短票收益率上行3BP至1.77%，信用利差收窄 18BP 至 30BP；3yAA+中短票收益率上行 3BP 至1.9%，信用利差收窄15BP至32BP；10yAA+中短票收益率上行 6BP 至 2.36%，信用利差走阔2BP 至67BP左右。

以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分2025H1 信用债市场行情，大致可以分为四个阶段： 第一阶段（1 月至 3 月 11 日）：资金价格抬升，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点。年初至 1 月中旬，央行关注长债利率下行与资金空转风险，流动性投放整体偏克制，银行负债压力加大，资金价格抬升，利率债短端开始调整，信用债跟随调整，但幅度不及利率债，信用利差被动快速收窄。1 月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护节前流动性，但降准未落地，资金面维持紧平衡，六部门联合发文引导中长期资金入市 A 股，明确要求提高投资规模及比例，市场风险偏好明显提振，但PMI偏弱之下，信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔。2 月中上旬，资金价格受到税期、央行工具到期、债券缴款等多重扰动持续抬升，叠加 1 月通胀、金融等基本面数据超预期、股债跷板效应持续，利率债由短及长调整，信用债调整幅度不及利率债，信用利差被动收窄。2 月下旬至 3 月上旬，资金价格持续处于偏高位置，央行对于降准降息的表态低于市场预期，叠加两会对消费、科技的有关提法带动风险偏好提升，基金赎回情绪持续扰动，信用债收益率大幅上行，信用利差主动快速走阔至高点。整体看，1yAA+中短票收益率上行 45BP 至 3 月 11 日的 2.19%，信用利差维持在48BP 左右；3yAA+中短票收益率上行 42BP 至 2.30%，信用利差走阔 2BP 至 48BP；10yAA+中短票收益率上行30BP至 2.60%，信用利差走阔 5BP 至 70BP 左右。

第二阶段（3 月 11 日至 3 月末）：央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。3 月中下旬，央行OMO投放偏积极，3 月 MLF 多重利率招标且转为净投放，资金宽松预期边际好转，基金赎回情绪缓和，经过前期调整后信用债配置价值明显抬升，配置盘逐步入场，带动信用债收益率小幅下行，信用利差主动收窄。整体看，1yAA+中短票收益率下行19BP至3月末的2%，信用利差收窄 12BP 至 36BP；3yAA+中短票收益率下行21BP 至2.09%，信用利差收窄 14BP 至 35BP；10yAA+中短票收益率下行 9BP 至2.51%，信用利差收窄3BP至67BP左右。 第三阶段（4 月期间）：中美关税政策反复博弈，信用债收益率先下后上，理财整改影响下，信用利差走势分化，短端收窄、中长端主动走阔。4 月上旬，跨季后资金边际转松，美国宣布对华加征 34%的“对等关税”，其后中美贸易摩擦持续升级，市场避险情绪升温，债市交易经济走弱和宽松预期，利率债快速下行，信用债跟随下行，信用利差快速压缩，后市场部分止盈带动收益率回升，信用利差快速走阔。中下旬，公布3月经济数据超预期，外围环境扰动边际缓和，MLF 增量续作弱化降准预期，政治局会议增量信息有限，多空交织下利率债维持震荡，信用债表现偏弱，信用利差主动走阔，理财整改影响下中长端走阔更明显。整体看，1yAA+中短票收益率下行12BP 至4 月末的1.88%，信用利差收窄 5BP 至 32BP；3yAA+中短票收益率下行4BP 至2.05%，信用利差走阔7BP至 41BP；10yAA+中短票收益率下行 3BP 至 2.48%，信用利差走阔15BP至82BP左右。第四阶段（5-6 月）：降准降息落地叠加存款利率调降，非银相对钱多，信用ETF规模快速增长，机构配置力量驱动信用债收益率下行，信用利差主动压缩后维持震荡，其中高票息挖掘行情推动中长端压缩更明显。

5 月上旬，降准降息落地，关税摩擦阶段性缓和，资金宽松下利率短端大幅下行，长端前期交易宽松预期较充分，小幅调整，信用债收益率小幅下行，信用利差震荡收窄。下旬存款利率调降，银行负债端压力放大，非银相对钱多，机构配置需求旺盛，驱动信用债收益率下行，其中1-2 月陆续上市的8只基准做市信用债 ETF 规模快速增长，推动相关标的指数成分券收益率快速下行，而利率债在月末机构赎回情绪升温下表现偏弱，信用利差大幅收窄，高票息挖掘推动中长端压缩更明显。6 月，央行投放总体较为积极，且二次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，资金面平稳均衡，信用债收益率小幅下行，信用利差先走阔后收窄。整体看，1yAA+中短票收益率下行 11BP 至 6 月末的 1.77%，信用利差收窄2BP 至30BP；3yAA+中短票收益率下行 14BP 至 1.9%，信用利差收窄 9BP 至 32BP；10yAA+中短票收益率下行11BP至 2.36%，信用利差收窄 15BP 至 67BP 左右。

二、信用债一二级市场复盘：净融资同比小幅下降，信用利差普遍收窄

（一）一级市场：产业债为供给主力，科创债“新政”助推金融债供给放量

2025 年一季度，资金面超预期收紧叠加权益风险偏好快速回暖，债市调整明显，信用债供给缩量明显，其后资金面明显缓和，信用债供给逐步放量，2025 年上半年信用债净融资同比下降 870 亿元，其中产业债为供给主力，城投债融资政策持续偏紧，科创债“新政”之下金融债净融资同比增长。 具体看，2025 年上半年，信用债发行规模同比增长4%至9.23 万亿元，到期规模同比增长 6%，净融资规模 1.56 万亿元，同比下降 870 亿元。分行业看，产业债仍为供给主力，净融资规模 1.14 万亿元，占信用债净融资规模的73%左右，净融资规模同比增长1028 亿元，细分行业中公用事业净融资规模最高（4808 亿元）；城投债融资监管仍较严格，供给继续收缩，净融资规模为-1304 亿元，同比下降2816 亿元；科创债发行主体范围扩容至银行等金融机构，带动二季度金融债供给规模明显增长，2025 年上半年金融债净融资规模为 5534 亿元，同比增长 917 亿元。

城投债方面，19 省城投债净融出，21 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，19省城投债净融资规模为负，其中江苏净融资规模为-660 亿元，其次为湖南、浙江、重庆、安徽，净融出规模均在 200 亿元以上，其余各省中，山东、广东净融资规模最高，均在400 亿元以上；从同比变化看，山东同比下降 624 亿元，福建、河南、四川同比下降400亿元以上，其余各省中，天津同比增长规模最大，为609 亿元。

（二）二级市场：收益率走势分化，信用利差普遍收窄

2025 年上半年，信用债收益率走势分化，中低等级表现优于高等级，信用利差普遍收窄，短端表现优于中长端品种，低等级收窄更明显。具体看，2025 年上半年，5y以内信用债，隐含评级 AAA 品种收益率上行 2-9BP，其余品种下行0-7BP；信用利差全线收窄 6-33BP，其中 1y 以内各品种收窄 25-33BP。长久期信用债收益率普遍下行2-10BP，利差普遍收窄 4-15BP。

城投债：收益率走势分化，利差全线收窄，低等级表现优于中高等级品种。具体看，2025 年上半年，城投债收益率走势分化，其中隐含评级AA+及以下品种下行1-48BP，其中 4-5y 隐含评级 AA-品种下行 37-48BP，其余品种上行0-3BP；城投债利差全线收窄10-59BP，各期限隐含评级 AA-品种收窄 35-59BP。

地产债：收益率走势分化，低等级表现优于中高等级品种，信用利差全线收窄，短端表现优于中长端品种。具体看，2025 年上半年，各期限隐含评级AAA品种收益率上行 1-9BP，其余品种下行 5-21BP；地产债利差全线收窄6-44BP，其中1y各品种收窄27-44BP。

银行二永债：收益率普遍上行，中高等级表现偏弱，信用利差全线收窄，短端表现优于中长端品种。具体看，2025 年上半年，银行二级资本债、永续债收益率分别普遍上行 1-8BP、2-8BP，两者中高等级表现偏弱，各期限隐含评级AA+及以上品种多数上行6-8BP、5-8BP；两者利差均全线收窄，短端收窄明显，其中1y 银行二级资本债、永续债利差分别收窄 19-26BP、24-33BP。

周期债：煤炭债和钢铁债收益率走势均分化，中低等级表现优于高等级，信用利差全线收窄，短端表现优于中长端品种。具体看，2025 年上半年，煤炭债隐含评级AAA品种收益率上行 3-10BP，其余品种下行 0-7BP，利差全线收窄5-33BP，其中1y各品种收窄 24-33BP；钢铁债隐含评级 AAA-品种收益率上行0-8BP，其余品种下行2-20BP，利差全线收窄 9-47BP，其中 1y 各品种收窄 24-47BP。