利率债、信用债与可转债市场复盘

今年以来，债券市场在资金面扰动、宽货币预期落地以及关税政策博弈等要素影响下整体呈现收益率先上后下的表现，利率整体呈上行。

1.利率债与信用债复盘:债市先熊后牛，信用债表现略强

利率债方面，2025年至今,债市受资金面与对等关税影响收益率先上后下。截至5/30,30Y、10Y、1Y国债收于1.9%、1.67%、1.46%,较年初分别上行6BP、6BP、39BP,10Y-1Y期限利差收窄32BP至22BP。前期债市熊主要原因是春节后资金面持续偏紧、降准降息未落地宽货币预期大幅反向修正带动债市利率回调，随着央行释放呵护性态度引导资金面边际转松、关税冲击超出预期下市场风险偏好回落，债市转为走牛。同时，市场交易主线发生转变，债市底层逻辑由交易资金面扰动、基本面修复下宽货币预期反复，转向交易外围不确定性。关税冲击后，市场经历了较长时期的横盘状态，在中美关税反复博弈等因素的影响下，债市利率窄幅震荡，具体来看:

1月-2月初，债市在资金面偏紧、宽货币预期降温以及外围扰动下窄幅震荡。1月上旬至中旬。资金面持续承压，一方面是春节走款压力下资金利率季节性上行，DR001、DR007峰值分别达到1.97%、2.34%;另一方面是央行出于稳汇率目标暂停购买国债，叠加在中美利差倒挂加深的掣肘下，宽货币预期降温，资金供给持续收紧，带动债市利率波动上行。而临近节前，央行开启历史最大规模 14DOMO，资金面压力转松;节后现金回笼效应显现，叠加特朗普就职后关税政策或加剧国内基本面承压,债市收益率震荡下行。截至 2/6,长短端收益率表现分化,10Y 国债收益率较 2024年底下行8BP至1.60%，1Y国债收益率则上行13BP收于1.21%。

2月上旬-3月中旬，资金面持续偏紧，宏观数据超预期，货币政策预期继续压降，两会召开释放积极政策预期提振股市，各要素共同影响下，债市震荡上行。2月中下旬，在央行流动性投放阶段性收缩、政府债券发行前置等因素的驱动下，资金面仍然承压，节后资金利率仍持续高位运行且回落乏力，R007保持在2%以上高位;同时，基本面持续修复态势得以验证:春节效应下1月CPI上涨、社融开门红，叠加 AI概念带动股债跷跷板在2月演绎加深，债市利率开启上行区间。3月上旬，在两会释放积极政策预期、股市走强、货币政策不确定性升高的因素下，债市大幅走弱，十债收益率一度上行超过14BP。截至3/17.10Y、1Y国债收益率上行幅度较大，分别较2月初上行30BP、38BP至1.90%、1.59%。

3月下旬-4月上旬，受央行持续净投放释放呵护态度以及美国关税冲击超预期的影响，利率快速下行。央行于3月中下旬释放呵护资金面的明确信号:其一是于3月18日起连续三日实现日均2000亿元以上的逆回购投放，扭转此前净回笼态势;其二是时隔8个月再度开启MLF净投放(630亿元)，且实行MLF操作改革:MLF正式成为纯粹的流动性投放工具，央行呵护资金面意图逐步明确带动债市利率下调。4月，美国对等关税政策落地，对中超过100%的关税远超市场预期下避险情绪大幅上升，带动长端收益率出现大幅快速下调超过 15BP，债市加速走强。截至 4/7，10Y、1Y国债收益率大幅下行，分别较3月中下行26BP、15BP收于1.63%、1.44%。

4月中旬至今，利率在1季度基本面数据表现较好、中美关税博弈反复、货币双降落地利多出尽等因素的影响下震荡上行。4月中，随着关税博弈持续，中央汇金发声释放除维护股市稳定的信号，权益市场逐步企稳，叠加基本面数据表现较好，债市窄幅震荡;4月下旬，美国对华关税表态转松，叠加政治局会议增量政策有限，债市小幅走弱;5月上旬，降准降息同时官宣落地，债市曲线走陡，短端利率有所下行、长端止盈情绪明显;而中美贸易谈判下紧张局势有所缓和，风险偏好修复下权益市场走强,股债跷跷板行情的影响下债市继续走弱。截至5/30,收益率曲线分化,长端走陡,10Y、1Y国债收益率分别较4月初上行 4BP、1BP 左右至 1.67%、1.46%。

信用债方面，2025年以来信用债市场收益率先上后下，截至5月30日，3YAA+级中票收益率上行4BP至1.96%，信用利差则震荡收窄16BP至32BP。信用债市场受央行基于稳汇率对于资金面态度的切换、中美贸易反复、存款利率调降买盘续力的影响，收益率先上后下。信用利差方面，2025年以来信用利差震荡收窄，主要驱动因素是回调后信用债配置价值显现和央行加大净投放资金面边际转松使基金赎回扰动暂缓。截至5月30日，3YAA+级中短期票据收益率较2024年底上行4BP至1.96%，信用利差收窄16BP至32BP。具体来看:

1月-3月上旬，受资金面偏紧、基本面数据超预期向好、股债跷跷板的影响，区间利率大幅上行，同时受基金赎回扰动,信用利差震荡走阔,3TAA+级中票收益率上行37BP至2.29%。首先,自2024年11月特朗普宣布胜选美国总统后，美元兑人民币汇率大幅波动，从低点7.11上升至1月初的 7.33，基于稳定汇率的目标，央行暂停国债买入操作，流动性投放相对克制，资金面持续偏紧，使得该阶段多数时间信用债面临负carry问题;其次，在1月CPI同比上升、社融开门红等基本面数据表现较好的情况下，投资者风险偏好转松，叠加权益市场走强，股债跷跷板带动信用债市场调整;最后，信用债市场持续调整下，基金赎回扰动导致信用利差震荡走阔。各方面影响下，信用债收益率大幅上行，信用利差震荡走阔，截至3月12日，3YAA+级中短期票据收益率较2024年底上行37BP至2.29%，信用利差走阔5BP至54BP。

3月中旬-4月初，受央行呵护资金面的影响，区间利率快速下行，同时受信用债配置价值上升配置盘买入动能加强影响，信用利差收窄，共同带动3YAA+级中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，汇率市场逐渐稳定，央行态度有所缓和，连续多日实现公开市场净投放操作合计投放，合计释放超9700亿元流动件，同时，3月MLF转为净投放，显示央行护市场流动性意图明显，资金面宽松预期好转，且基金赎回扰动暂缓;另一方面，由于前期信用债市场大幅回调后，其配置价值有所上升，配置盘逐步入场，各品种信用债全面走强。两方面影响下，信用债收益率快速下行，信用利差收窄，截至4月3日、3YAA+级中短期票据收益率较3月12日下行25BP至2.09%，信用利差收窄17BP至36BP。

4月上旬-5月底，受中美对等关税博弈反复、一揽子货币政策落地、存款利率调降买盘续力的影响，利率胜率仍在但赔率不足，利率债滞涨下资金流向信用债市场的影响，信用利差收窄，共同带动 3YAA+级中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，4月2日，美国宣布对中国加征 34%关税，大幅超出市场预期，随后中美关税博弈持续升级，双方加征关税幅度一度上升至125%，最终中美双方于5月12日发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，本轮关税博弈阶段性结束，在关税情况反复下，信用债市场震荡;另一方面,5月以来降准降息落地，资金面偏松，但中美贸易谈判下紧张局势有所缓和，利率债整体维持窄幅震荡，信用债因票息安全垫更高吸引部分资金流入，信用利差主动压降。两方面影响下，信用债收益率震荡下行，信用利差略收窄，截至5月30日，3YAA+级中短期票据收益率较4月3日下行8BP至1.96%，信用利差收窄4BP至32BP.

信用违约方面，随稳增长政策持续发力，2025年1-5月信用债违约率较去年同期下降0.68个百分点至 0.45%。以信用债违约金额与信用债发行总额之比观察信用债整体违约率，截至5月底2025年以来信用债违约金额和整体违约率分别为380亿元和0.45%，分别较2024年同期下行531亿元和 0.68pct，信用债违约金额和违约率持续下降。信用债违约改善主要得益于中央降准降息、“两新”政策扩围等稳增长政策持续发力，企业融资环境和经营状况有所改善，推动信用债违约规模下降。

2.可转债市场复盘:科技+政策+关税博弈下震荡走牛，表现优于股债

截至6/12,年内中证转债“N”型宽幅震荡,累计收涨5.2%,同期万得全A上涨3.5%。2025年以米，权益市场分母端风险偏好震荡反复，分子端企业利润缓改善，在技术突破、政策支撑和关税博弈的主线接续下A股震荡收涨，转债市场跟涨震荡走牛，上半年表现优于股票、纯债。截至6月12日,中证转债指数由去年底的414.6点上涨5.2%至 436.0点,同期万得全A指数上涨 3.5%,中债综合指数上涨 0.9%。

偏权市场行情震荡走牛，经历了反弹-快速触底-震荡回升的三阶段，具体而言:阶段一(1/1-3/18):技术突破叠加两会等政策利好下权益市场震荡反弹明显。1月因年末政策落地及降准降息预期落空,叠加外部特朗普当选的不确定性致避险情绪发酵,增量资金趋缓,1/1-1/13万得全A累计下跌5.8%，中证转债表现出较强抗跌性(-0.8%)。随1月下旬中长期资金政策落地、特朗普就职及年报预告利空出尽，权益震荡回弹。春节期间DeepSeek 技术突破催化科技题材，节后关税靴子落地利空出尽，叠加两会及国常会政策利好，权益市场春季躁动效应明显，形成技术与政策共振的震荡上行，1/13-3/18万得全A上涨13.4%，中证转债涨6.5%阶段二(3/19-4/7):对等关税大幅超预期，避险情绪升温，权益市场跌至年内低点。3月下旬国内两会闭幕后政策面阶段性真空期,美联储维持观望、地缘政治风险抬升,权益市场整体回落前期涨幅明显的科技股调整明显。4月初特朗普政府的对等关税政策落地，对全球资本市场形成剧烈扰动，A股与转债同步下跌至4/7年内低点，3/19-4/7万得全A累计下跌13.8%，中证转债跟跌 6.2%。

阶段三(4/8-6/12):“反关税”逻辑主导，权益市场呈现“回升-横盘-震荡抬升”格局。4/7关税落地当日，中央汇金宣布增持A股ETF，次日市场放量回升，随后市场围绕“反关税”主题。资金从出口链转向内需和自主可控相关题材，行业轮动速度加快，高低切特征显著。4月下旬，特朗普对关税态度出现边际缓和，伴随2024年和2025年一季度A股业绩密集披露，偏权市场指数横盘企稳。5月央行降准降息落地叠加中美关税摩擦阶段性缓和背景下，偏权市场再次震荡上行，月末小幅回调，其中先进制造、内需和能源板块上涨，科技板块回调明显。6月上旬市场续升，有色、传媒、通信领涨。4/8-6/12万得全A累计上涨11.2%，中证转债跟涨5.1%。

价格方面，年初以来转债平价呈“W”型震荡上行，当前在2018年以来中位数以上、2023年以来上 25分位数水平。年初转债市场平价短暂回落，随后在政策和技术驱动下持续反弹,3月中旬利好兑现后快速回落，随后关税博弈背景下持续震荡。截至6月12日，平价均值收于94.5元，较24年年末上涨5.6元,处2018年以来中位数、2023年以来上25分位数水平。