利率债市场现状及展望分析

中枢抬升，行慎致远。

2021年以来，利率持续下行至两年中历史低位并在 2022年呈现低位震荡态势。 年初资金面总体宽松，市场对降息预期较一致，推动收益率下行直至 1 月下旬由于各 地疫情反弹央行表态“要把货币政策工具箱开得再大一些”，1 月 24 日利率触底走 高。2 月至 3 月上旬，央行维持 MLF 及公开市场操作利率不变，降息预期落空，同 时 1-2 月经济数据超预期，加上央行上缴 1 万亿元结存利润、两会经济增长目标设置 偏积极，“宽信用”预期升温，此外美债收益率站上高位，利率出现回升。3 月下旬开 始，随着上海爆发疫情、金融数据转弱，利率转向下行。5 月下旬，疫情出现好转、 经济基本面有修复趋势，国常会进一步部署稳经济一揽子措施，各地继续推进“因城 施策”，利率进入震荡上行通道。

7 月中旬，疫情散点式发散、断贷风波及台海局势加 剧经济不确定性，资金面宽松的预期增强，利率开始下行。8 月 15 日，央行超预期 降息 10BP，激发市场做多情绪，加上经济金融数据偏弱，利率继续大幅走低。8 月 下旬开始，稳增长政策陆续出台，叠加人民币快速贬值，引发市场情绪转向，利率转 入上行。国庆假期后，数据显示地产销售情况并未因前期利好政策改善，节后疫情多 点散发，利率震荡下行。11 月以来，疫情防控政策不断优化调整，地产金融 16 条等 地产利好政策相继出台，债市急速回调并引发银行理财产品因破净赎回负反馈，利率 持续上行。近期，在央行资金面的修复下，市场情绪有所平息，利率处于下行修复通 道。

2022 年 8 月以来，资金市场利率经历一轮回升，由于上半年市场利率长期维持 低位，导致流动性过于充裕，因此央行通过缩量 MLF、公开市场操作调节流动性使货 币资金回归正常化。不过由于当前经济下行压力仍然较大，房地产尚在触底过程中， 我们认为 2023 年经济出现实质性回暖前，流动性总体仍维持合理充裕的状态。 进入 23 年后，随着经济增速逐步回暖，叠加基本面宽信用政策不断加码的刺激 的背景下，预计实体融资需求将逐步修复，经济从“稳信用”向“宽信用”过渡。在 宽信用预期落地后，预计资金利率将适时向政策利率回归，使得资金成本有所上升。

展望 2023 年，从政策面来看，在防疫政策持续优化，中国开放加快脚步的大背 景下，投资者对经济复苏会产生更强的预期。面对当前较大的经济压力，2022 年 12 月 17 日政治局会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策以稳增长。 而宽信用对稳增长来说则是不可或缺的，但当前“宽货币”仍未完全传导至“宽信用”， 因此我们可以预见，2023 年货币政策仍将较为宽松，后期可能出现边际收敛，利率水 平将维持总体上行态势。对于投资者来说为了更高更好的收益，会选择减少配置利率 债券类资产。

从供给端来看，我们认为 23 年整体利率债供给会较 2022 年有所上升。结合上 文预测 2023 年经济增速约为 6.5%，但会面临较大压力，财政政策支撑经济的任务会 更艰巨，预计 2023 年中国的财政赤字将会达到接近 4 万亿规模，赤字率或将上调至 3%。在稳增长的目标下，国债的净融资规模与中央赤字要基本相符，达到 3 万亿以上； 同时考虑到经济仍处于恢复阶段，地方债、专项债仍要前置发力，其一季度净融资额 或达到 2 万亿，全年约为 4 万亿以上；而政金债作为政策的重要抓手，净融资规模或 可达到 2 万亿以上。

从需求端来看，截至 2022 年 10 月，我国债市的投资者结构主体为商业银行和广 义基金，分别占据 49%和 36%左右，而随着资本市场的不断开放，境外机构近年来的 持仓比例也在不断增加。对于商业银行来说，更偏好免税的国债和地方债。配置力量 取决于负债状况和居民及企业信贷意愿。2022 年投资者风险偏好下降，存款大量增 加但信贷需求不足，多余的大量资金进入债券市场。

展望 2023 年，在上半年经济向 好的背景下，投资者风险偏好可能会有所提高，同时实体信贷意愿增加，社融或将出 现明显的回升，这会减少商业银行对利率债的配置。而 2023 年下半年经济所面临的 约束因素，如全球经济进入下行周期使得外需走弱，地产行业恢复不足的风险可能逐 渐放大，都可能会使商业银行利率债配置相较上半年或将有所增加。对于广义基金来 说，更偏好信用债，但随着资管新规的落实，出于平衡收益与流动性的需要，开始大 量增配地方债，这也是上文提到的赎回潮发生的大背景。

展望 2023 年，虽然理财赎 回潮带来的压力并未完全消除，但经过这一轮对前期风险偏好过低的调整，当前普遍预期 2023 年市场将企稳回升，理财、基金等配置会更加审慎合理，对于利率债的配 置会在一定程度上的减少回归到正常水平，其收益水平或将有所回升，但恢复过程可 能是较为缓慢的。与前面不同的是，境外机构的风险偏好主要取决于美元流动性，当 前主要持仓国债及政金债。这意 味着 2023 年美债市场存在较高吸引力的投资机会：在顶点未至的加息阶段，资金流 入美债市场，而对国内债市来说，总体上将呈现外资流出的趋势，境外机构将减少对 于利率债的配置。而在第三或第四季度到达顶点企稳回落的阶段，投资者将会抛售美 债，结合上文预测我国利率水平此时或处于上行态势，外资或将部分流入国内债市， 境外机构将可能增加利率债配置。