利率债走势及影响因素分析

多空因素交织，利率区间震荡。

一、利率债走势回顾

1、收益率先上后下

9 月份受机构行为、股市跷跷板效应等因素影响，债券收益率整体上行。10 月以来随着机构卖出行为放缓，债券收益率有所回落，但随着中美贸易摩擦反复， 债券收益率进入震荡走势。10Y 国债在 1.85%左右，10Y 国开上行至 2.01%左右。

从曲线形态来看，9 月以来长端上行幅度较大，收益率曲线陡峭化。但 10 月 以来长端回落，期限利差再度缩窄，曲线平坦化。

目前利率债收益率所处的分位数小幅上升。10Y 国债和 10Y 国开债分别处于 7.6%、7.7%的分位数。其中国债关键期限所处的分位数分别为 11.9%、9.4%、6.6%、 7.3%、7.6%。国开债关键期限所处的分位数分别为 8.8%、9.3%、8.0%、8.0%、 7.7%。

从期限利差来看，国债期限利差分位数处于 10%左右，7 年、10 年期较陡； 国开债期限利差分位数处于 15%左右，7 年、10 年期较陡。

2、隐含税率整体上行

9 月以来，由于增值税新政及机构卖出等因素影响，政金债上行幅度略大于 国债，隐含税率整体上行。目前各关键期限的隐含税率分别为 9.8%、14.4%、10.4%、 10.1%、8.1%，所处的历史分位数分别为 38.5%、51.2%、30.1%、29.7%、13.1%， 1Y、3Y 隐含税率相对较高。

二、利率债影响因素分析

9 月以来，带动收益率上行的主要因素有季末机构卖出较多、增值税新政下 利率整体上行、股债跷跷板效应下资金分流、基金费率新规征求意见稿等，10 月 以来机构卖出行为有所缓解，收益率小幅回落，但部分干扰因素仍然存在，债券收益率维持震荡走势。

1、经济基本面：内需持续下行，但债市对基本面利空更为敏感

9 月经济呈现供给韧性、需求继续回落的状态。其中需求端投资增速由正转 负，地产、基建、制造业均下行；消费增速在补贴退坡后也持续下降。供给端保 持较强韧性，上中游在价格回升下补库动机提高。对于债券市场，数据整体偏利 好，但市场对此反应平淡。总体而言，在前三季度 GDP 增速 5.2%的基础上，年内 稳增长压力不大，短期内新政策继续加码的概率较低。同时 10 月底十五五规划、 11 月 APEC 会谈等均可能对市场预期形成提振，债券市场目前对基本面的利空更 为敏感。

2、通胀：回升速度较慢，对债市影响较小

9 月 CPI 同比增速为-0.3%，较前值提高 0.1 个百分点，环比上涨 0.1%，涨 幅略低于近十年同期平均 0.14%的水平。CPI 同比增速回升，环比增速上行，主 要受黄金价格的拉动。核心 CPI 同比增速为 1%，较前值提高 0.1 个百分点；环 比上涨 0%，增速与前值持平。9 月核心 CPI 同比增速继续上行，一方面是基数较 低影响，另一方面黄金价格上涨也有所拉动。向后看，基数逐步抬升，但黄金价 格涨势延续，预计核心 CPI 继续上行。 PPI 方面，9 月 PPI 环比持平，增速与上月持平；同比增长-2.3%，较前值提 高 0.6 个百分点。PPI 同比增速继续回升，主要受反内卷政策下部分行业市场竞 争秩序持续优化的影响。 总体来看，通胀逐步从低位回升，尤其 PPI 的回升较为明显，但当前终端需 求整体较弱，CPI 回升速度较慢，通胀对债市的影响整体较小。后续关注随着反 内卷的持续进行，PPI 何时由负转正，或将对债市形成较大利空。

3、广义流动性：社融及贷款同比少增，M1 继续上行

9 月社融新增 3.53 万亿，同比少增 2297 亿，增速从 8.8%下降至 8.7%。从细项来看，贷款和地方债是支撑社融的主要分项。贷款当月新增 1.29 万亿，同 比少增 3000 亿。从贷款新增结构来看，居民贷款新增 3890 亿，中长期贷款和短 期贷款分别新增 2500 亿、1421 亿，居民贷款新增由负转正，但同比仍然少增 1110 亿，显示居民融资需求一般。企业贷款新增 1.22 万亿，其中短期贷款新增 7100 亿，中长期贷款新增 9100 亿。总体而言，9 月社融及贷款新增均回升，但较去年 同期仍然为少增，显示实体经济融资需求一般。从存款端来看，M1 增速继续回 升，M2 增速有所回落，M1、M2 剪刀差继续收窄。

4、狭义流动性：资金利率中枢稳定

9 月以来，资金面整体较为宽松，资金利率中枢稳定。具体来看，银行间质 押式回购利率（7D）维持在 1.45%附近，较同期限政策利率（1.4%）高约 5BP。 1Y 同业存单发行利率小幅上行至 1.66%附近，资金利率曲线陡峭化。

从市场质押式回购成交情况来看，9 月底受利率上行调整影响，回购成交量 有所下降，显示杠杆率下降。但 10 月以来利率再度回落，叠加短端资金利率下 行，回购成交量再度上升。

5、中美利差：倒挂幅度收窄

9 月以来，美国国债收益率整体下行至 4.05%附近，中国国债收益率小幅上 行，中美利差倒挂幅度小幅缩窄至 220BP 左右。

尽管中美利差倒挂幅度收窄，但人民币兑美元汇率较为稳定，保持在 7.12 附近。从汇率角度来看，随着美联储降息，中美利差倒挂幅度逐步收窄，汇率 贬值压力逐步减轻，对货币政策不形成制约。

6、股债比价：继续回落，债券配置价值上升

9 月底至 10 月，股票市场受中美贸易摩擦影响有所回落，但整体仍然保持 较强的上涨动力，对债市的压制也继续。 从股债比价来看，随着股票市场的上涨，9 月以来股债比价持续下跌，从 8月的 2.7 附近下降至 2.4 附近，处于近十年历史分位数 66.6%。与 8 月相比， 随着股票市场的上涨以及债券收益率的上行，债券市场的配置价值逐步上升。

7、债券供需：供给压力整体下降

从国债和地方债发行进度来看，截止 10 月 16 日，国债新增规模占全年新 增规模的 87%，地方债基本发行完毕。国债和地方债合计新增在全年新增中占 比达到 99%。向后看，四季度国债和地方债供给压力大幅下降，但随着 5000 亿 新型政策性金融工具的发行，预计政金债的供给规模略有上升。