信用债市场表现与展望分析

二级市场：2025年以来资金面是行情关键因素，信用债收益率先上后下，利差从“震荡偏弱”到“震荡偏强”。

1. 2025年以来市场回顾：从“震荡偏弱”到“震荡偏强”

一级市场回顾：1~5月传统信用债发行和净供给均下行

一级市场：1~5月传统信用债发行量和净融资分别为55164亿元和7623亿元，同比分别下降3.5%/23.1%。 分产业债和城投债来看，2025M1~5城投债、产业债净融资均同比下行，呈现“城投小幅净融出、产业净融入多”的特征。具体来 看，城投债发行同比下行11.2%、叠加到期规模较大，净融资同比大幅下行139.9%（2025M1~5发行和净融出分别为22537亿元和 173亿元）；产业债发行同比小幅上行2.7%，但净融资仍然下降17.8%（2025M1~5发行和净融入分别为32627亿元和7796亿元）。

一级市场回顾：1~5月二永债发行小幅上行，但整体供给偏弱

一级市场：1~5月银行二永债发行量/净融资分别为6482/2683亿元，发行同比上行3.6%、净融资同比下降11.1%。 分二级资本债和永续债来看，银行二级资本债发行和到期较少、净融资同比回升，银行永续债到期规模大幅提高、净融资同比下行。 具体来看，2025M1~5银行二级资本债发行同比-32.9%（3089亿元），净融资同比+19.9%（2119亿元），银行永续债发行同比 +105.6%（3393亿元），但到期规模同比+607.3%（2829亿元），致净融资同比下行54.9%，但依然为正（564亿元）。

二级市场回顾：从“震荡偏弱”到“震荡偏强”

二级市场：2025年以来资金面是行情关键因素，信用债收益率先上后下，利差从“震荡偏弱”到“震荡偏强”。震荡 行情下，资质下沉策略整体优于久期策略。 从等级利差来看，除5Y期AA减AAA中票/银行永续债外，等级利差整体收窄； 从期限利差来看，3月中资金压力缓解，资金面整体宽松背景下，短端信用债收益率下行幅度大于长端，除AA-级城投债5年-3年大幅收 窄外，各期限品种信用债期限利差大多走阔或小幅收窄，尤其是弱资质走阔幅度较大。

二级市场：2025年以来资金面是行情关键因素，信用债收益率先上后下，利差从“震荡偏弱”到“震荡偏强”。震荡 行情下，资质下沉策略整体优于久期策略。 防御属性对比：1-3月债市回调中，以AAA/AAA-级为例，城投、产业、二永债信用利差走阔幅度分别为15.12BP、13.17BP、15.48BP， 产业债利差上行幅度较小，从3YAAA/AAA-级的月度持有期收益率来看，跌幅较大的2月中，普信的跌幅比银行二永更小。 进攻属性对比：3月以后债市整体下行背景下，城投债利差压缩幅度明显高于产业债及二永，以AAA/AAA-级为例，利差最大压缩幅度分 别为24.31BP、21.52BP、20.07BP，从3Y AAA/AAA-级的月度持有期收益率来看，3、5月普信收益表现较好， 4月二永收益表现较优。

2. 2025年下半年展望：稳健的票息，可期的阶段性机会

宏观展望：方向仍有利，但全年要站在高波动的震荡市角度看市场

方向仍有利，节奏上6-8月份是不错的做多窗口，但全年要站在高波动的震荡市角度看市场。 外需预期有反复，但债市主要定价内需而非外需。国内经济的核心矛盾仍在需求收缩与预期转弱，经济内生动能不足。 下半年流动性还有哪些关注点：1）降低负债成本的进一步演绎：存款搬家的扰动、定期存款的重置、保险预定利率下调；2）降准降息： 下半年或还有10-20bps降息空间；降准方面，若Q3附近基本面数据仍在反复，财政或进一步加码，货币政策降准配合辅以国债买入或仍 有必要；3）买债节奏可能会和供给节奏相匹配（年内第二波净供给高峰：8-9月）；4）资金利率定价，难下破政策利率。 关注宽松交易与宏观审慎管理之间的关系：关注Q4左右宽松交易落下帷幕后宏观审慎是否重回主导。

中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情

供给端来看，信用债供给难言改善，政策推动下科创债发行可能提速，但或难改善信用债供给偏弱的格局。 今年以来，信用债供给难言改善，整体延续“城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、二永供给偏弱”的格局。 政策推动下，未来科创债发行可能提速，但或难改善信用债供给偏弱的格局。2025年5月债券市场“科技板”正式推出，但科创普信债发 行未明显提速，新增供给更多源自科创金融债，而科创金融债可能挤出非科创金融债的发行，或难改善信用债供给偏弱的格局。

一方面，2025年要站在高波动的震荡市角度看市场，票息资产性价比较高；另一方面，货币财政配合进入新阶段，宽松货币政策可能延续， 信用债整体面临正carry的有利环境，信用债套息加杠杆价值仍在，信用债需求仍有支撑。 随着央行呵护的如期而至，存款搬家的扰动已经衰减，同时考虑到6月季末理财面临一定的回表压力，短期内信用债的需求面临扰动，但时 间拉长来看，下半年在机构负债端扩容、成本下行可期的背景下，信用债需求仍有支撑，但在震荡市内仍可能面临阶段性扰动。

微观展望：信用风险整体可控，关注局部风险

除房地产行业外，2025年债券违约规模及只数处相对低位，信用风险整体可控。2025年截至目前（6月5日），共发生违约债券 只数41只，总规模324.72亿元，除房企债券外总违约规模不足100亿元，信用风险整体低位运行。  关注局部风险。1）地产尾部风险的持续出清和向产业链上下游及金融领域外溢的风险；2）传统产能过剩行业因经济修复不及预 期而经营承压的流动性风险。 从主体评级预警行业分布来看，传统能源供给行业、金融保险业、综合类、建筑类企业发生评级预警舆情的频次较高，需关注宏观经济复苏力度不 及预期的背景下，部分传统产能过剩行业及地产上下游产业链的经营及资金链断裂风险。