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2025H1信用债复盘：票息价值回归与信用ETF的兴起。2025 年一季度，资金价格抬升、股债跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用债 票息价值回归，利差大幅走阔；此后对等关税扰动影响下，货币条件重回宽 松，叠加信用 ETF 规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。整体 看，2025 年 6 月末，相较年初，1yAA+中短票收益率上行 3BP 至 1.77%，信 用利差收窄 18BP 至 30BP；3yAA+中短票收益率上行 3BP 至 1.9%，信用利差 收窄 15BP 至 32BP；10yAA+中短票收益率上行 6BP 至 2.36%，信用利差走阔 2BP 至 67BP 左右。

2025H1 大事记：中航产融引关注，政策支持债市“科技板”与信用 ETF

一、城投：两万亿置换债发行近九成，继续完善和落实一揽子化债方案

1、热点事件：2025 年两万亿置换债目前已发行 1.8 万亿左右，其中江苏发行 2511 亿元；城投非标风险事件同比下降 55 起，主要发生在山东、云南等地， 以区县平台为主，城投商票持续逾期主体数量维持稳定，非标风险或边际减弱。

2、监管政策：中央要求继续完善和落实一揽子化债方案，一是要求落实落细 债务置换政策，二是对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的 纪律”，三是继续推进城投转型工作，要求不得以各种名义新设融资平台，四 是加快消化清理地方政府拖欠企业账款。

二、房地产：万科获深铁近 150 亿元借款支持，政策持续推动市场止跌回稳

1、热点事件：2025 年 1 月万科舆情风险持续扰动，其后万科大股东深铁集团 积极支持，上半年拟借款金额合计近 150 亿元，均用于偿还万科公开市场债券， 明显缓释了债务压力。

2、监管政策：中央政策总基调为稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回 稳，主要从三方面入手：一是，采取降准降息、降低住房公积金贷款利率、扩 大住房公积金范围等措施激发市场需求；二是，通过回收存量土地和住房、推 进城市更新、建设“好房子”等优化市场供给；三是防范化解房地产领域风险。

三、金融：5000 亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险

1、热点事件：1）财政部发行特别国债 5000 亿元，积极支持四大行补充核心 一级资本。2）3 月 28 日，中航产融发布主动退市公告，4 月 21 日至 23 日， 中航产融召开债券持有人会议审议债券转场外兑付事宜，最终未获通过，复牌 后债券收益率大幅上行，引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司信用资 质的再审视。

2、监管政策：中央继续坚持防范化解重点领域金融风险，要求坚决守住不发 生系统性金融风险的底线，并对信托公司、金融资产管理公司、银行业等行业 高质量发展发布相关办法或意见。

四、其他：信用债 ETF 规模加速扩容，债券市场“科技板”加快构建

1、信用债 ETF：2025 年 1-2 月，首批 8 只基准做市信用债 ETF 陆续上市， 发行份额合计 217.1 亿份，5 月下旬以来规模加速扩容，目前已达 1281.92 亿 元。

2、科创债：中央政策要求加快构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发 行。5 月，交易商协会创新推出科技创新债券，交易所在原有科创公司债基础 上支持发行科技创新债券，进一步拓宽发行主体范围、募集资金投向范围、完 善配套支持机制等。此“新政”后，科创债已发行 5808 亿元，其中银行是发 行主力。此外，政策鼓励支持创设科创债 ETF、指数挂钩相关产品等，目前 10 家公募基金已上报科创债 ETF，成分券流动性有望提升。

3、2025 年 6 月 5 日-6 日，中国诚通、中国国新分别发行 165 亿元、230 亿元 稳增长扩投资专项债，继续支持稳增长扩投资。