我国利率有何表现？

我国利率走出“ZLB”(零利率下限)区间的滞后效应。

从全球视野来看，当前整体环境或许也不具备低利率基础，就目前来看，大部分国家基本上已经走出 ZLB 区间。过去认为零利率所对应的长期基本面趋势特征，也随着高通胀、高增长大幅逆转，2021 年以来以美国、欧元区为代表的国家和地区通胀水平大幅攀升，日本也从通缩区间走出，就目前而言，尽管全球老龄化程度还在加剧，但似乎已被其他促使利率抬升的因子所抵消。

同时我们可以看到，大部分的经济体零利率特征可能是具有共振性和传染性的：在全球低利率的水位之上，由于经济体自身增速较慢导致的货币政策进一步宽松，助力了经济体向 ZLB 的趋近。但当前我国所面临的状况是，在面对全球高通胀、高增长、高利率的“海平面”之下，是否能独自潜入海底，并长期潜底？ 我们认为，从全球性视角来看，过去 3 年我国债市已经走出了较为长期的独立行情（2022 年以来 10Y 国债利率已下行114BP，截至2025/7/8），未来的利率水平或伴随全球水位的较高表现而有所反弹。

从全球利率因子来看，经历过去较长时间的低位运行后，整体趋势已出现明显抬升，共同因子表现转正。我们选取39 个主要国家和地区，对其政策利率进行主成分分析，抽取出两个因子，第一因子和第二因子解释力分别为66.81%和 23.29%，二者在 HP 滤波下的趋势值在近年来出现抬升，其中第一因子的趋势值在 2018 年之后就表现转正，逐步走出ZLB区间，第二因子的趋势值则在 2022 年之后出现抬升，去年年末开始重回0 值以上。

分国家来看，除我国以外，海外主要国家政策利率中枢相较于2022年以前已经明显抬升。具体来看，第二因子的中枢抬升缓于第一因子，且在全样本区间中主要国家的利率走势受第二因子的解释程度更高，比如日本和欧洲国家，解释力多数在 50%以上，而美国则与第一因子更为相关，先于第二因子的利率水位表现上升。 于我国而言，在全样本区间中与两类因子的解释力均表现不高，这从定量角度上，印证了与我国在近年走出独立全球之外的利率下行行情。直接从各国政策利率走势不难看出，多数主要国家在2022 年之后进入加息时期，日本也在 2024 年 3 月宣布结束负利率时代。

回顾过往，除日本外，进入低利率区间的国家并非长期触底，而是表现有所反复。如果以政策利率下至 1%以下，作为国家或地区进入低利率约束区间作为标准，在我们搜集的 38 个国家或地区中，1990 年以来进入过下限区间的国家有 60%左右，其中日本时间最长为30 年且持续位于低政策利率区间，其他国家或地区在进入 ZLB 之后都有所反复，例如美国在2008年底进入低利率区间后 2017 年中走出，在 2020 年再度进入至2022年政策利率转头向上。

全球各国位于低利率区间的时期具有较高一致性，时间跨度平均在8年左右。各国或地区分国家来看，进入 ZLB 区间的国家主要为日本、美国和欧洲国家，按照多段合并统计，1990 年以来样本国家的ZLB时间跨度为7.8年，其中日本最长为 30 年，韩国等国家时间仅在2 年以下。分阶段来看，各国进入低利率区间的时期主要集中在 2008 年以后以及2020年以后，分别对应金融危机后的应对以及 2020 年全球公共事件冲击后的应对。

全球经验来看，面临零利率约束国家的长期国债利率水平表现有差异，整体中枢在 1.8%。按照前述统计划分的零利率约束区间，进一步对主要经济体的国债收益率进行统计，汇总来看 10Y 长期国债的平均水平在1.86%，中位数 1.82%，但就个别经济体的多轮区间来看到2020 年后的区间中枢表现进一步下降，部分国家已降至 1%以下，1Y 或2Y 短期国债利率均值则普遍在 1%以下。

但即便是位于低利率区间最长的日本，国债利率也经历过多次反弹。1）上个世纪 90 年代后，日本利率水平快速下行，1998 年出现利率陡升：1991-1999 年末利率趋势向零运动，背后是宽松的货币政策+经济和通胀的低迷，但期间也出现过明显的反弹，1998 年10 月后，日本的扩张性财政政策与减税措施，以及国债发行规模的增加，拉动利率明显上行，10Y国债收益率在期间（1998/10/2-1999/2/5）上行 166BP 至2.43%的点位。

2）1999-2008 年期间，经济预期变化下利率的多次反弹：经历2002年经济低谷后，经济基本面在出口、通胀等方面转向回升，加之股市风险偏好上行，资金由债向股流动，2003 年 6 月后至2004 年8 月初10Y国债利率经历两轮上行，利率调整幅度分别为 118BP 和67BP，期间10Y-1Y利差快速上行。

3）2022 年后日债牛市基本结束，利率上行：2016 后日本进入真正的负利率和 YCC 时代，长短端利率中枢在 0%左右波动，2016 年7月27日10Y国债利率达到低点-0.297%，而后经历小幅反弹（40BP 至17年2月的0%以上），此后基本稳定在目标区间，负利率的转向让日本突破ZLB约束，自然利率能够在负向区间波动。

从上述推论来看，经济体进入 ZLB 约束区间后，利率水平本身并非持续低迷，包括位于低利率区间最长的日本，也在期间有过多次持续时间较长、幅度超过 100BP 的反弹。 但相比来说，对应到我国情况实际上是比较特殊的，利率从21年开始至今流畅地下行了 3 年多，但是并没有明显的反弹，从统计数据来看，以10Y国债利率反弹情况为例，在利率下行周期我国很少有超过两个月的反弹行情，平均反弹天数在 30 天左右，平均幅度仅为18BP。

那么这是否意味着，我国利率水位可以长期独立于全球因子低位运行，我们认为更有可能的是滞后效应的体现。从前述我们提取的全球利率因子和我国利率的走势关系来看，第一因子大约领先我国利率中枢5 个季度，如果考虑到第二因子对其他国家的解释力更强，而第二因子本身的利率上行就滞后于第一因子，我国相对于全球利率水位上行的滞后周期可能更长，或在2年以上。

除图形走势的直接观察外，我们从全球主要国家的利率水平样本统计中也能得到两个数据验证支撑，我国利率水平很难长期脱离全球中枢低位运行：1） 时间线索上看，较大多数国家进入 ZLB 后在3 年内走出的概率较高：在前文的多段合并统计区间来看，全球主要国家或地区位于ZLB区间的平均时间在 8 年左右，但如果我们分段进行概率统计来看，这些国家在进入 ZLB 后 3 年表现回升走出零利率区间的概率就已经达到70%，到五年走出的概率升至 79%。

2） 点位线索上看，各国或地区与全球利率中枢的偏离程度近似正态分布，我国目前处于下偏位置：我们将全球主要国家或地区在较长时间区间内的政策利率与全球利率中枢的差值作为利率偏离程度的衡量，进行样本分布统计分析发现，除中国以外大多数国家和地区的利率水平与全球平均利率水平的偏离程度相对较小，分布较为集中。如果从当前我国 2.0%的 MLF 政策利率和全球利率中枢水平的偏离程度来看，我国目前处于向下偏离的偏低水平（累计概率12.14%），具有向中枢回归的动力，表现为逐步接近全球利率水平的趋势，结合前述所论证的滞后效应，以及大多数国家在低利率后三年内回升概率较大的数据验证，我们认为我国利率水位或在未来三年表现逐步回升。

如果伴随长期视角的利率回升趋势，超长债资产的交易损失可能不容小觑，比如几个经典超长国债的亏损实例： 1） 奥地利百年债券的价格“大幅缩水”：2017 年9 月奥地利政府首次发行票息为 2.1%的百年国债，从发行开始到2020 年左右，债券价格基本表现上升趋势，但在 2021 年以后，伴随着美债、欧元区国债利率的持续攀升，该债券进入亏损区间，从 2017 年10 月至今（2025/7/4）已累计亏损 41%，相较最高点已经“缩水”74%。

2） 德国 0 票息的 30 年国债的深度亏损：2019 年8 月德国0票息发行30年国债，当时 10 年德债已经进入负利率区间，从发行和认购预期来看，投资者多半是期望市场进入更深的负利率区间，获取债券价格上涨的收益兑现，但实际情况是长端利率在 19-21 年都处于0%以下低位震荡，22 年之后出现大幅上升，该只 0 票息30 年德债进入深度亏损，至今（2025/7/4）累计跌幅 55%，缩水近6 成。

因此，即便是传统上所认为的低利率时期安全的长期债券资产，在面对通胀回归导致利率回升至正常水平时，债券价格很可能面临大幅压降。从目前我国超长债交易情况来看，30Y 国债换手率在2023 年开始出现大幅攀升，当前热度也相对较高。那么这种情况下，对于赚取交易收益的超长债，面临的亏损风险和波动也相对较大。