决定票面利率的因素有哪些？

品种差异对定价扰动较小。

若按照资金用途和偿还资金来源进行划分，地方债可分为两个大类，一般债和 专项债。一般债对应无收益的纯公益性项目，如公共卫生设施、义务教育基建等， 有“财政兜底”的光环，偿债资金来源于地方政府的一般公共预算收入。专项债则 需具备一定收益的公益性项目，如收费公路、轨道交通等，偿债资金来源于项目对应 的政府性基金或专项收入，需实现项目现金流对债券本息的覆盖，因而其风险与项目 收益能力直接挂钩，审批时政府部门也会确保“项目收益自平衡”。 从理论上来看，一方面，专项债的偿债能力与项目收益挂钩，风险高于一般债， 在定价层面或需更高的票面利率作为补偿。另一方面，自 2024 年 1 月起《商业银行 资本管理办法》正式实施，银行持有地方政府一般债的风险权重由 20%调降为 10%， 而地方政府专项债风险权重则维持 20%不变，同样可能会推动一般债与专项债的发 行加点差异。 然而，实践当中，参考 2018 年 8 月至今数据，一般债、专项债相较国债加点基 准的发行利差基本保持相同的变动趋势，区间利差均值分别为 18.5、18.0bp，差异 并不显著。若逐年观察，二者差异基本维持在 1bp以内，2019-2024年一般债的年度 平均发行利差均略高于专项债，或说明一级市场并未定价专项债的风险溢价。 不过，2025 年 1-7 月，专项债的平均发行利差较 2024 年显著提升，与一般债的 差值也扩张至 4.50bp，市场是否在重新定价一般债与专项债利差？答案可能是否定 的，2025 年一般债与专项债定价差异走扩，或是特殊发行节奏带来的影响。若限定 发行日期、发行人、发行期限以及发行规模，地方债一级定价体现在一般债与专项 债类型上的差异并不大。我们统计了 2025 年 2-3 月、5-6 月一般债与专项债的发行 利差（差异较为显著的时段），共得到 33 组可对照样本。可以发现，不同类型地方债 在发行定价上并无显著区别，同组一般债与专项债的发行利差基本一致，这也进一步 印证了不同类型地方债的定价差异与地方债本身所属的类别相关性并不强。

具体来看，2024年 11 月，人大会议宣布“增加地方化债资源 10 万亿元”，具体 操作形式是，一次性提高地方债限额 6 万亿（2 万亿*3 年），全部为专项债额度，分 三年发行。化债计划启动后，化债专项债的发行大幅提速，2024 年 11-12 月专项债 月均发行量高达 1.1 万亿元，而 2020-23 年同期均值仅约 0.2 万亿元。与此同时，一 般债的发行节奏则较为均衡，2024年 11-12月的月均发行规模为 828亿元，与 2020- 23 年同期规模（866 亿元）相当。专项债的供给高压或使市场产生担忧，专项债的 发行利差由此快速走扩，也使得其与一般债的定价差距加大。2024 年 11、12 月，专 项债的发行利差分别为 9.72、7.62bp，一般债的发行利差则分别为 8.64、5.38bp。 进入 2025 年，化债专项债继续提速发行，一季度置换债已发行和已公告的计划 发行规模就已经达到全年限额的 66.86%。与此同时，专项债和一般债的发行利差延 续分化趋势，1-3 月专项债的发行利差均值分别为 9.79、12.93、16.63bp，与一般债 之间的差距也由 1.27bp 走扩至 6.00bp。不过，进入 4 月，置换债发行速度边际放缓， 总发行规模仅为 2606 亿元，远低于 1-3 月的均值 4458 亿元；专项债与一般债的定 价差异也收窄至 2bp 以内，发行利差则分别为 14.05、11.97bp。往后看，随着 2 万 亿置换债发行接近尾声，专项债的发行压力或逐步减轻，不同类型地方债的发行定价 或将回归一致。

分地区来看，不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。随着地方债发行的 市场化程度不断提高，一级发行的利差水平与地区经济发展程度和财政状况息息相关。 具体而言，经济更为发达的地区，当地的金融资源往往更加充足，银行、券商等机 构为拉进与政府间的合作关系，在地方债一级招标的参与度较高，这也使得优质地区 地方债发行定价更低。同时，随着参与机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性 往往更高，同样可为一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地 区往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。 我们统计了 2018 年 8 月-2025 年 7 月各省份地方债的发行利差的均值，可以发 现发行利差较高的省份基本分布于西部和东北部地区，利差均值在20-25bp不等；中 部地区省份次之，发行利差均值在17-19bp的区间内；东部及部分经济发达的非东部 地区（例如北京、湖北、重庆）地方债的发行利差均值则较低，分别为 12-17bp 不 等。

分期限来看，地方债的发行利差具有随期限拉长而走扩的规律。相较其余利率 债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风险更大，叠加长久期地方债的供给 更为密集，机构在投资长久期地方债时或希望得到更高溢价保护。 2018 年 8 月至 2024 年，不同期限地方债的发行利差基本保持超长期限（10 年 以上）>中长期限（7-10 年）>中短期限>（3-5 年）>短期限（3 年以内）的规律。其 中，中长期和中短期地方债发行利差相近，而超长期地方债的发行利差明显高于其它 期限的地方债。 以 2024 年为例，中短期地方债发行利差高于短期限约 4bp，中长期和中短期发 行利差距在 2bp 以内，而超长期发行利差则大幅高于中长期近 10bp。不过 2025 年 1-7 月，中短期发行利差仅较短期高 1bp，而超长期发行利差较 2022-24 年大幅抬升， 原因或与 2025 年地方债发行的期限结构相关。这部分供给中，中短期地方债规模占 比为 7.12%，大幅低于 2022-24 年 17.45%的平均水平，而超长期地方债供给占比则 高达 50.47%，较过去三年的平均值 39.81%大幅提升。

往后看，超长期地方债发行利差与其他期限的差距或继续扩大。直至 2028 年， 地方政府每年可获批 2 万亿元的化债专项债发行额度，从 2024、2025 年的发行结果 来看，这部分增量供给当中，大约有 87%的规模为 10 年以上品种。超长期地方债发 行占比的提升或对一级定价构成挑战，其发行溢价或进一步提升。