日债利率上行存在哪些风险？投资价值如何？

日债利率上行暂时不会明显施压日股。

1.日本和全球金融波动加大

债务压力螺旋

不断攀升的日债利率，对日本政府债务管理构成新的挑战。日本财务省 2025 年 4 月发布报告显示，预计到 2025 财年，日 本未偿还国债总额为 1129 万亿日元，利息支出预计将达到 10.5 万亿日元，为本世纪以来新高。据此测算，2025 财年日本 政府债券的加权平均利率达到 0.9%，高于 2020-2023 年的 0.8%。我们测算，假设未来加权平均利率达到 1.5%（目前 10 年日债利率水平），在国债规模不变的情况下，利息支出将增加至约 16.9 万亿日元（较当前水平增加 60%）。利率上行、付 息压力上升、债务担忧引发国债需求下降和国债利率的进一步上行，可能形成恶性循环。尽管目前日本国债存量的主要持有 者为国内投资者（占 88.1%），但海外资金在二级市场交易中的占比较高（期货 76.3%、现货48.2%），且 2021 年以来外资 交易的占比呈现上行趋势。因此，日债利率的上升可能阶段性引发外资担忧而形成抛售，加剧日债利率波动和债务稳定风险。

“套息交易”平仓

日债利率上升可能营造日元升值环境，尽管这一效应在近年来并不明显。理论上，美日国债利差应该反映美元资产和日元资 产预期回报的比较关系，进而较大程度上决定美元兑日元汇率。但长期来看，10 年美日国债利差与美元兑日元汇率的相关 性并不密切，原因可能在于日债并不是通常意义的逐利资产。尤其 2023 年以来，伴随美日货币政策周期的背离，美日国债 利差下降，日元反而呈现出较长时间的贬值。也就是说，尽管美日国债利差收窄，但尚不足以引发资金大量回流日本、助推 日元。但这也可能孕育了风险，即未来日债利率进一步上升并逐渐具备投资吸引力后，“日元回流”就有充足空间，赋予日 元升值动能，而日元的过快升值可能引发流动性风险。

2024 年 8 月日元升值引发全球流动性冲击，恰是日元汇率与美日利差阶段性背离所致。2024 年 8 月 5 日，全球股市遭遇 “黑色星期一”，日经225 指数暴跌 12.4%并触发两次熔断，亚洲及全球其他地区股市普跌。是次危机的背景是，日本央行 于 7 月末宣布加息、美国 7 月失业率数据公布引发美国经济衰退担忧等，驱动日元快速升值。鉴于日元是低成本融资货币， 投资者此前通过融资日元并投入到美债、美股等高回报资产中，这一“套息交易”的盛行也导致其平仓交易的拥挤，从而引发全球性流动性冲击。而容易被忽视的是，2024 年 5-7 月期间，10 年美日国债利差较快收窄，但美元兑日元汇率仍在走强， 二者的阶段性背离也是后来日元“补涨”的重要背景。回到当下，2025 年 4 月下旬以来，美日国债利差进一步收窄，但美 元兑日元汇率整体呈现震荡走高，或为日元新一轮“补涨”铺垫。

 辨析日股风险

日债利率上行暂时不会明显施压日股。理论上，日债利率上升通过抬高贴现率而削弱企业预期盈利，可能对日本股市产生压 力，尤其对于高估值板块。但从今年日股表现来看，日债利率上升并未对日本高估值板块形成冲击。今年以来截至 7 月末， 10 年日债利率大幅上升了 45BP 至 1.56%；而东证 TOPIX 总回报指数在 1-7 月累计上涨 7.1%，其中成长指数更是大幅上 涨了 19.7%。从风险溢价角度看，当前日经 225 指数风险溢价水平（相对于10 年日债利率）仍高于历史均值，日本股票相 对于债券的性价比仍高。今年以来截至 8 月 29 日，由于日债利率上升、日股估值也有所上升，令日经 225 指数风险溢价水 平（市盈率倒数-10 年日债利率）出现明显下降，由4.20%下降至 3.49%，但绝对水平不低。即便站在“套息交易”视角看， 日经 225 指数相对于 10 年美债的风险溢价也为正（7 月平均水平为 0.81%）。我们认为，尽管日债利率上升可能会增大“套 息交易”再平仓的风险，但目前日债利率的绝对水平尚不会抵消日股的估值吸引力，日股在未来半年至一年维度有望保持相 对稳健。

2.日债可投资性增强

具有吸引力的利率

随着日债利率上升，叠加日元升值潜力，海外资金投资日债逐渐成为可选项。路透社援引日本农林银行CEO 观点称：“当日 本利率水平处于低位时，我们几乎无法投资日本国债；但现在利率较高，日本国债自然成为了我们的投资目标之一。”此外， 尽管日债利率上行阶段令持有日债的投资机构蒙受浮亏，但随着机构增加投资且兑现利息回报，这些机构有望最早在 2025 财年扭亏为盈。从全球比较来看，10 年日债利率的绝对水平仍低于美国、德国、韩国和中国等主要经济体，但近年来的利差 较快缩窄。更关键的是，对于海外投资者而言，日元的升值潜力有望增厚日债投资的回报。2024 年 12 月 31 日至 2025 年 6 月 30 日，10 年日债利率由 1.111%上升至 1.462%，10 年美债利率由 4.58%下降至 4.24%，美元兑日元汇率由 157.1995 下降至 144.0045。做个简单测算，比较在 2024 年末以 100 万美元自有资金分别投资于 10 年期美债和日债（区分是否进行外汇掉期）六个月后的收益，可以看到：如果进行外汇掉期，由于 2025 上半年美债价格上涨、日债价格下跌，则投资日债 的收益将低于美债；如果不进行外汇掉期，得益于日元升值，投资日债的收益将高于美债。可见，对于风险偏好较高的投资 者，押注日元升值并投资日债成为一个可选项。

日本经济与财政前景改善

日本经济基本面改善是本轮日债利率上升的主要驱动。评估日债的可投资性，关键是区分日债利率的上行，有多少是因为日 本经济基本面改善，有多少是因为财政担忧、全球债券抛售等抬升风险溢价。我们倾向认为，本轮日债利率上行更多是由日 本经济基本面所驱动。一方面，如前所述，日本通胀率已超过三年高于 2%央行目标。另一方面，日本就业市场稳健，“物价 -工资”步入良性循环。今年 1-6 月，日本完全失业率持续在 2.4%-2.5%的低位徘徊，就业率持续上升，就业市场整体表现 较强。2025 年 3 月的“春斗”成功争取到未来财年平均 5.46%创新高的工资涨幅。2023 年一季度至 2025 年二季度，日本 名义 GDP 季度同比均值为 4.3%，远高于 2000-2019 年平均增速的 0.3%。 更关键的是，日本经济向好会为财政前景改善做铺垫，夯实日债的可投资性。关于日本财政，值得关注的积极变化是，2022 至 2025 财年，日本政府债务率（债务总额占 GDP 比重）保持在接近 180%的高位，但已不再进一步上升。2025 财年，日 本债务依存度（当期债券发行占财政支出比重）下降至 24.9%，创下 1997 年以来最低水平。这得益于国债发行的克制、经 济增长对税收增长的带动、以及通胀带来的税基扩大等。长期来看，如果日本经济真正“摆脱通缩”，那么“安倍经济学”可 能功成身退，日本财政或将从长期扩张转向稳健甚至适度紧缩。如是，更加稳定的财政前景将进一步夯实日债的可投资性。

 全球资金多元配置需求上升

全球资金多元配置需求上升，进一步拓宽了日债投资空间。2023-2024 年，在“美国例外论”的投资主题下，全球资金大量 增持美元资产，为 2025 年全球资金“再配置”积累了势能。2023-2024 年，海外净持有美元资产（包括股票和债券）的规 模均较快上升，2025 年一季度海外净持有美股规模回落，而持有美债规模仍在上涨。但这一趋势或难延续。今年以来，美 国关税扰动、财政前景担忧等令“美国例外论”受到质疑，削弱了美债作为传统“安全资产”的吸引力。美债波动率保持较 高水平，尤其在 4 月“对等关税”冲击下，MOVE 指数创下 2023 年 10 月以来新高。美债的高波动性可能鼓励投资者积极 寻求其他地区的债券配置。日本债券市场作为除美国和中国外的全球第三大债券市场，至少为多元配置的投资者提供了一个 选择。而且，考虑到当前“看多欧元”、“看多黄金”等交易开始变得较为拥挤，日元资产的配置空间亦相对较佳。